piątek, 29 marca 2024

Newsroom

Zrozumieć Catalyst: Czytanie sprawozdań

Emil Szweda, Obligacje.pl dla "Gazety Giełdy Parkiet" | 28 sierpnia 2015
W odróżnieniu od inwestorów z rynku akcji, posiadacze obligacji interesują się bardziej bilansem i przepływami, choć rachunek wyników też ma istotne znaczenie.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy Parkiet 17 sierpnia. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Można sądzić, że o ile inwestorzy z rynku akcji największą wagę przykładają do rachunku zysków i strat, to posiadacze obligacji są bieglejsi w ocenie sprawozdań finansowych przedsiębiorstw, bo muszą czytać wszystkie składowe sprawozdania finansowego. Wielu inwestorów, którzy przenieśli kapitał z akcji na rynek obligacji przedsiębiorstw z pewnym zaskoczeniem odkryło zapewne bogactwo treści w sprawozdaniach finansowych, na które do tej pory nie zwracali uwagi.

Miary zadłużenia

Sezon publikacji raportów za II kwartał i I półrocze już się rozpoczął, warto więc wiedzieć czego należy w sprawozdaniach szukać. Z punktu widzenia obligatariuszy najważniejsze jest bezpieczeństwo inwestycji, które można mierzyć przy pomocy kilku podstawowych i prostych do policzenia wskaźników.

Pierwszym z nich będzie wskaźnik ogólnego zadłużenia. Jest to relacja wartości wszystkich zobowiązań do wartości aktywów. Informuje ona w jakim stopniu emitent obligacji finansuje się kapitałem zewnętrznym, nie dzieląc go jeszcze na żadne kategorie. W przypadku Catalyst firmy, które finansują się w połowie kapitałem własnym, a w połowie obcym, uważa się zwykle za znajdujące się w dobrej kondycji finansowej. Tam gdzie zobowiązania finansują ponad 80 proc. aktywów zaczyna robić się gorąco, ale już obszary 75-60 proc. uznawane są zwykle za neutralne.

Oczywiście takie kryterium nie może być jedynym narzędziem inwestora. Zdarza się bowiem, że zobowiązania handlowe są ważnym elementem strategii działania emitenta w danej branży (np. budowlanej lub handlowej) i ich „nadmiar” nie musi świadczyć o złej kondycji emitentów obligacji.

Dlatego zwykle dla oceny skali zadłużenia emitenta porównuje się także wielkość jego długu oprocentowanego (a więc finansowego) netto (czyli pomniejszonego o posiadaną gotówkę) w relacji do kapitału własnego. Wskaźnika tego bardzo często używa się do porównania kondycji np. deweloperów, gdzie najtrudniej jest o powtarzalność przychodów i zysków ze względu na charakter działalności.

Relacje te potrafią wypaść na różnych poziomach. W przypadku firm windykacyjnych uznaje się, że dopóki zobowiązania finansowe netto nie przekraczają 2x kapitałów własnych, kryteria bezpieczeństwa nie zostały naruszone (w istocie w warunkach emisji obligacji spółek z tej grupy często zapisuje się, że poziom 2,0x lub 2,5x to granica, której przekroczenie może postawić obligacje w stan wymagalności).

Określona wysokość zadłużenia – czy to ogólnego czy finansowego względem kapitału własnego jest bardzo często elementem warunków emisji obligacji. Przekroczenie poziomu uznawanego przez inwestorów za bezpieczny, może oznaczać dla emitentów obligacji konieczność przedterminowego wykupu.

Majątek, to jeszcze nie wypłacalność

Gdyby przyjąć powyższe kryteria jako ostateczne metody weryfikacji kondycji emitentów, prawdopodobnie okazałoby się, że najbezpieczniejszymi dłużnikami na świecie są muzea sztuki. Jednak do utrzymania się na powierzchni nie wystarcza sam majątek – potrzebny jest także obrót i zyski, z których można byłoby obsłużyć zadłużenie. Z samego posiadania np. kolekcji obrazów Malczewskiego, gotówki nie przybywa.

Dlatego nieodłącznym kryterium oceny emitentów obligacji jest ich zdolność do obsługi zadłużenia. Najbardziej popularnym wskaźnikiem jest tu relacja długu netto do EBITDA z ostatnich 12 miesięcy. Informuje ona ilu lat potrzebuje dany emitent, by spłacić całość zobowiązań finansowych. Najczęściej ustawianą barierą w warunkach emisji jest poziom 3,5x. Jego przekroczenie powoduje często konieczność zapłacenia wyższego oprocentowania za obligacje. Przekroczenie 4,5x może już oznaczać konieczność przedterminowego wykupu obligacji.

Oczywiście występują tu liczne wyjątki. Wyniki niektórych firm – np. deweloperów, albo spółek prowadzących inwestycje na dużą skalę – nie są na tyle powtarzalne, by można było wymagać od nich stale wysokiego zysku operacyjnego.

W ich przypadku zastosowania nie znajdzie też wskaźnik pokrycia odsetek, czyli relacji zysku operacyjnego do kosztów odsetkowych (można liczyć je netto, tj. obniżając o przychody odsetkowe). Wskaźnik ten informuje o ile zysk operacyjny przekracza odsetki od zadłużenia finansowego. W podręcznikach do analizy finansowej często wskazuje się, że jeśli zysk operacyjny przykrywa koszty odsetkowe 5x, jest to sytuacja komfortowa dla wierzycieli. W praktyce Catalyst można byłoby dodać – niezwykle komfortowa. Wartości pożądane oscylują wokół 2,5x, 3x oczywiście względem tych firm, które mogą pochwalić się pewną regularnością osiąganych wyników. By zmniejszyć wpływ sezonowości, zarówno zysk operacyjny jak i koszty odsetkowe liczone są w ujęciu 12 miesięcy.

Płynność jest najważniejsza

Każdy, kto zetknął się z bankructwem emitenta obligacji wie bardzo dobrze, że to nie brak zysków jest przyczyną upadłości, lecz brak płynności. Zestaw podstawowych wskaźników to płynność bieżąca (relacja aktywów obrotowych do zobowiązań krótkoterminowych), płynność szybka (aktywa obrotowe pomniejsza się o zapasy oraz rozliczenia międzyokresowe czynne) oraz natychmiastowa, zwana też gotówkową. Pożądane wartości to odpowiednio 1,2-1,6, 0,8-1,2 i 0,2.

Płynność gotówkowa jest szczególnie ważna. Poziom 0,2 oznacza, że firma jest w stanie spłacić od ręki 20 proc. zobowiązań krótkoterminowych. I faktycznie często zdarza się, że wartości niższe poprzedzają kłopoty firm z obsługą zadłużenia. Ale i tu są wyjątki. Biegli w swej sztuce dyrektorzy finansowi zamiast gotówki wolą korzystać z krótkoterminowych linii kredytowych, co nie wymaga od nich utrzymywania wysokiego salda gotówkowego, a zamiast tego środki mogą w całości pracować w kapitale obrotowym. Z takiej możliwości korzysta np. część firm pożyczkowych, albo produkujących dobra szybkozbywalne jak np. żywność, gdzie rotacja zapasami i gotówką jest na tyle duża, że cenniejszy jest ruch w interesie niż utrzymywanie wysokiego salda gotówki. Z kolei dobrego zatowarowania w gotówkę należałoby oczekiwać np. po deweloperach, którzy muszą finansować budowy i polować na nowe grunty oraz po tych firmach pożyczkowych, które nie otworzyły linii kredytowej w banku (a nie jest to mile widziany kredytobiorca).

Pięć najważniejszych informacji

1. Wskaźnik ogólnego zadłużenia daje tylko ogólne pojęcie o zadłużeniu firmy

2. Dług netto nie powinien przekraczać 3x kapitału własnego.

3. Roczny EBITDA powinien pokrywać przynajmniej 20 proc. długu netto.

4. Zysk operacyjny powinien być krotnością kosztów odsetkowych netto.

5. Płynność jest ważniejsza niż zysk i majątek

Więcej wiadomości kategorii Poradniki