Newsroom

Pełna treść raportu dostępna jest tu.

Szanse na obniżki stóp procentowych rosną, ale w dalszym ciągu wydają się niewielkie

Zgodnie z oczekiwaniami RPP pozostawiła stopy procentowe na dotychczasowym poziomie i tak jak wcześniej sygnalizowała zrezygnowała z „forward guidance”. Wydźwięk komunikatu był bardziej „gołębi” niż poprzednio za sprawą słabszych miesięcznych wskaźników popytowych oraz luzowania polityki pieniężnej w strefie euro, ale przede wszystkim ze względu na bilans ryzyk inflacyjnych. Nowa projekcja inflacyjna została obniżona głównie w krótkim horyzoncie projekcji, ale w mniejszym stopniu również w średnim terminie, który z punktu widzenia potencjalnych decyzji RPP o zmianie stóp procentowych powinien być istotniejszy. Projekcja zakłada, że w 2016 inflacja ukształtuje się w przedziale 1,3-3,1 proc.. Tym samym środek przedziału został obniżony o 0,25 p.p. do 2,2 proc., co zdaje się w niewielkim stopniu zwiększać szansę na redukcję stóp procentowych. Rezygnacja z „forward guidance” w tym kontekście stwarza szansę na realizację takiego scenariusza już na wrześniowym posiedzeniu (w sierpniu nie będzie posiedzenia decyzyjnego). Sprzyjać temu będzie przejściowy spadek inflacji poniżej 0. W takich warunkach rynek dostał „paliwo” pod grę na obniżki stóp.

Banki zrzeszające poprawiają wyniki kosztem banków spółdzielczych (BS)

Raport KNF za 1Q’14 wskazuje na to, że banki zrzeszające szybciej obniżały oprocentowanie depozytów niż banki spółdzielcze. W efekcie pozwoliło to na poprawę wyniku odsetkowego banków zrzeszających, który wzrósł o 31 proc. (do 135,5 mln PLN), co odbyło się przede wszystkim niższym (o ok. 90 mln PLN) ujemnym wynikiem odsetkowym w relacji do banków. Umożliwiło to poprawę wyniku na działalności bankowej i wyniku netto, który był 5-krotnie wyższy niż przed rokiem. Ograniczone zostały koszty pracy (3 proc. r/r), a koszty ryzyka dalej rosną (34 proc. r/r). Jednocześnie lekkiej poprawie uległa jakość portfela kredytowego, tzn. udział kredytów zagrożonych w strukturze portfela obniżył się o 0,2 p.p. do 18,8 proc.

Chociaż banki zrzeszające poprawiły wyniki kosztem banków spółdzielczych, to nie przeszkodziło to w poprawie wyniku odsetkowego banków spółdzielczych, który wzrósł o 4 proc.. W podobnej skali poprawa widoczna jest na poziomie wyników pozaodsetkowych. Koszty operacyjne BS-ów rosły wolniej niż wynik na działalności bankowej. Z kolei koszty ryzyka mocno wzrosły w ujęciu rocznym, ale ich przyrost jest wolniejszy niż w 2H’13. Pomimo tego zaciążyły one na wypracowanych wynikach netto BS, które były nieco słabsze (o 0,6 proc.) niż w 1Q’13. Na rynku Catalyst są przede wszystkim banki spółdzielcze z sumą aktywów powyżej 500 mln PLN. W przypadku tych banków spółdzielczych wynik odsetkowy rósł mocniej, choć na poziomie wyników z BZ były silniejsze spadki, co wynika z tego, że banki te zmniejszały udział lokat w BZ w ujęciu rocznym (na tle całego sektora nie ma takiej tendencji). Większe banki spółdzielcze silniej poprawiały wyniki na działalności bankowej, choć w przypadku tych największych banków dość mocno rosły koszty operacyjne (szybciej niż wzrost skali działalności mierzony wielkością sumy bilansowej). Widoczne jest pogorszenie jakości portfela kredytowego w tych bankach, co przekłada się na większe koszty ryzyka. W przypadku banków z aktywami 500-1000 mln PLN wyniki finansowe netto uległy poprawie o 12 proc.. Z kolei w 1Q’14 niższe niż przed rokiem były zyski netto największych banków spółdzielczych.

Widoczne jest również pogorszenie jakości portfela kredytowego. Przypuszczamy, że może to dotyczyć SK Banku, który bardzo dynamicznie zwiększa skalę działalności i wchodzi na nowe rynki. Ryzyko pogorszenia jakości portfla kredytowego w przypadku tego banku wskazywaliśmy już wcześniej. Ponadto grupa największych banków spółdzielczych ma niskie pokrycie kredytów zagrożonych rezerwami (obniżyło się w 1Q’14). Stwarza to pewne ryzyko, że w przyszłości duże banki spółdzielcze mogą być zmuszone do założenia większych rezerw. Odwrotna tendencja jest widoczna w przypadku banków zrzeszających.

Zmiany ocen emitentów

Ze względu na to, że stosunkowo mało spółek publikowało raporty okresowe dokonaliśmy ponownej oceny nielicznej grupy emitentów. W ostatnich tygodniach nie podwyższyliśmy oceny dla żadnego emitenta, a dla dwóch obniżyliśmy. Spośród tych emitentów, którzy opublikowali wyniki najwyższe WII uzyskali:

- Kujawski Bank Spółdzielczy w Aleksandrowie Kujawskim (8/10),

- Kredyt Inkaso (7/10),

- American Heart of Poland (7/10).

Kredyt Inkaso – podtrzymana wysoka ocena

Raport roczny 2013/14 potwierdził naszą ocenę dla Kredyt Inkaso na poziomie 7/10. Doceniamy poprawę wskaźników zadłużenia i zwiększenie zysków operacyjnych. Wypracowany dwukrotnie wyższy niż przed rokiem zysk netto wzmocnił kapitały własne, dzięki czemu dług netto w relacji do kapitałów własnych obniżył się z 1,5x do 1,4x. Dług netto jest stabilny, ale mając na uwadze emisję obligacji serii K (w 2Q’14) o łącznej wartości nominalnej 50 mln PLN może zwiększyć się w kolejnym kwartale. Przy czym ewentualny wzrost długu netto/kapitałów własnych wynikający z emisji obligacji nie będzie na tyle wysoki, aby zagroził obniżeniu oceny emitenta.

Gino Rossi – WII może wzrosnąć

Gino Rossi skorygowało w górę prognozę wyników finansowych na 2014. Nowa prognoza zakłada osiągnięcie 265 mln PLN przychodów ze sprzedaży i wypracowanie 21 mln PLN wyniku EBITDA. Realizacja scenariusza wskazywanego przez zarząd spółki wydaje się prawdopodobna. Zgodnie z naszymi prognozami zawartymi w rekomendacji dla tej spółki spodziewamy się nie tylko poprawy wyników operacyjnych, ale również zmniejszenia długu netto. Przyjmując, że scenariusz ten zrealizuje się to dostrzegamy możliwość podwyższenia oceny emitenta o 2 punkty do 7/10, co będzie oznaczało że poziom ryzyka inwestycyjnego dla tego emitenta zmniejszy się z „umiarkowanie wysokie ryzyko” do „umiarkowanego ryzyka”. Jednocześnie jak już wcześniej wskazywaliśmy istnieje ryzyko przedterminowego wykupu obligacji serii A i B. W przypadku obligacji serii A maleje te ryzyko ze względu na wysoką premię. Z kolei jeżeli taki scenariusz miałby zostać zrealizowany w przypadku obligacji serii B (które mają niższą marżę na poziomie 600 pb.) to taka opcja mogłaby zostać zrealizowana dopiero w czerwcu 2015 i wówczas wiązałoby się to z koniecznością wypłacenia premii w wysokości 1,5 proc. wartości nominału.

Trust – ocena po wynikach za 2013

Trust stracił płynność, ale na poziomie wyników skonsolidowanych wykazał zyski, których źródłem są przeszacowania wartości nieruchomości. Po wyłączeniu tego czynnika grupa poniosłaby stratę. Dług netto/EBITDA po wyłączeniu przeszacowań kształtuje się na poziomie ponad 16x. Choć jest niższy niż przed rokiem to ogranicza możliwość pozyskania zewnętrznego finansowania. Struktura terminowa długu jest negatywna, a część zadłużenia (66 mln PLN) na koniec ub. r. była wymagalna. Trust porozumiał się z bankiem, a obecnie prowadzi prace zmierzające do zaoferowania obligatariuszom certyfikaty inwestycyjne w zamian za wniesienie do funduszu obligacji. Pozwoli to na przejęcie kontroli nad majątkiem przez zewnętrzny fundusz, co umożliwi zaspokojenie zobowiązań wobec obligatariuszy poprzez sprzedaż gruntów będących zabezpieczeniem obligacji serii A, B i C. Podtrzymujemy naszą negatywną ocenę dla tego emitenta na poziomie 3/10, która wskazuje na podwyższone ryzyko inwestycyjne.

Prefabet – default

Prefabet nie wykupił zapadających w czerwcu obligacji o łącznej wartości nominalnej ok. 5,5 mln PLN. Wewnętrzny indeks inwestycyjny dla Prefabet wynosi 2/10, co wskazywało na możliwość defaultu.

Dominium – słabsze drugie półrocze i zmiana oceny

Po rocznych wynikach nasza ocena Dominium uległa znaczącej rewizji za sprawą: zwiększenia zadłużenia, utrzymaniu negatywnej tendencji w zakresie przychodów przy jednoczesnym spadku marży EBIT, co przełożyło się na słabsze wyniki operacyjne. W tej sytuacji wskaźniki zadłużenia wzrosły tworząc presję na ocenę emitenta, co prawda dług netto/EBITDA (2,1x), dług netto/kapitały własne (0,6x), czy EBIT/koszty finansowe (2,9x) nie wykazuje, aby miałybyć istotne trudności z obsługą długu. Przy czym Dominium funkcjonuje na mocno konkurencyjnym rynku. W ubiegłym roku jeden ze współwłaścicieli udzielił spółce pożyczki na rozwój działalności. Na ten moment nie widać pozytywnych efektów, a Dominium traci część udziału rynku i funkcjonuje na niższych marżach. W przypadku kontynuacji tych tendencji może doprowadzić do dalszego obniżenia oceny emitenta. Na ten moment WII wynosi 5/10, co wskazuje na umiarkowanie wysokie ryzyko emitenta.

E-Kancelaria – skup obligacji bez wpływu na WII

E-Kancelaria rozpoczęła skup obligacji własnych. Po dwóch dniach jego skala jest za mała (nominalna wartość skupionych papierów wynosi 34 tys. PLN), aby znacząco wpłynąć na obniżenie kosztów finansowych (zakupując papier znacznie poniżej nominału, gdyż ewentualny zakup jest warunkowany uzyskaniem rentowności brutto na poziomie min. 25 proc.). Informacja te nie będzie mieć istotnego wpływu na ocenę emitenta. Przy czym obniżenie rentowności może w przyszłości zmniejszyć ryzyko, że inwestorzy będą chcieli wyższej premii, gdyż na rynku wtórnym będą mogli uzyskać znacząco wyższe rentowności niż w przypadku papierów z rynku pierwotnego. Przypominamy, że WII dla E-Kancelarii wynosi 4/10, co oznacza podwyższone ryzyko inwestycyjne.

Kujawski Bank Spółdzielczy – dobra jakość portfela, ale niska efektywność kosztowa

Kujawski Bank Spółdzielczy kredytuje głównie rolników. Dlatego istotny negatywny wpływ na wartość portfela kredytowego miała niedostateczna wysokość limitu akcji kredytowej na wypłatę kredytów preferencyjnych z dopłatami ARiMR. Pomimo tego portfel kredytowy wzrósł o 15 proc., gdyż zwiększyła się akcja kredytowa dla sektora instytucji rządowych i samorządowych. Oprocentowanie kredytów z dopłatami ARiMR jest ograniczone do 1,5x stopy redyskontowej weksli, z tego względu przychody odsetkowe z tych kredytów są bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych. Z tego względu marża odsetkowa netto znalazła się pod presją i spadła o 1,1 p.p. do 4,5 proc., co wpłynęło negatywnie na wynik odsetkowy. Chociaż bank ograniczał koszty działania (głównie przez mniejsze wydatki na wynagrodzenia) to efektywność kosztowa banku jest bardzo niska (C/I=86 proc.) nawet jak na tle sektora bankowości spółdzielczej. Dość duży udział w strukturze portfela kredytów preferencyjnych korzystnie wpływa na jego jakość, którą oceniamy nadzwyczaj pozytywnie, gdyż udział kredytów zagrożonych w strukturze wynosi ok. 0,5 proc.. Ze względu na skalę prowadzonej działalności istnieje ryzyko, że w przypadku trudności ze spłatą 1 z większych kredytów jakość portfela ulegnie wyraźnemu obniżeniu. Tym nie mniej przy tak wysokiej jakości portfela nie powinno to diametralnie wpłynąć na ocenę emitenta. Ponadto bank wyróżnia się także wysokim współczynnikiem wypłacalności na poziomie 18,5 proc.. W takiej sytuacji podtrzymujemy wysoką ocenę banku na poziomie 8/10, ale jednocześnie z ryzykiem jego obniżenia w przyszłości w sytuacji, gdyby efektywność kosztowa uległa dalszemu obniżeniu.