poniedziałek, 24 czerwca 2019

Newsroom

Od poziomu zadłużenia ważniejszy jest cash-flow

Emil Szweda, Obligacje.pl dla "Gazety Giełdy Parkiet" | 16 września 2014
Standardy sprawozdawcze spółek windykacyjnych nie są jednolite, co utrudnia ich porównywanie, a czasem też i analizę.

Tekst pochodzi z "Parkietu" z 8 września. Opublikowano za zgodą i wiedzą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Spółki windykacyjne w powszechnej opinii uchodzą za jedne z największych rarytasów wśród emitentów na Catalyst. Model działania jest powszechnie znany – kupują długi konsumentów od banków i firm telekomunikacyjnych za ułamek ich wartości (w I półroczu średnio 11,5 proc. za niezabezpieczone kredyty bankowe według danych udostępnionych przez Kruk, co oznacza wzrost średniej ceny o 6,5 proc.), a później próbują odzyskać długi na drodze sądowej lub zawieranych ugód.

Zadłużenie i kapitał własny

Większość windykatorów działalność finansuje długiem (emisjami obligacji), co ma o tyle uzasadnienie, że większość firm windykacyjnych potrafi dość precyzyjnie wyliczyć, jaki czas obsługi danego pakietu wierzytelności jest niezbędny do uzyskania gotówki wystarczającej na zwrot nakładów (średnio trzy-cztery lata).

Dla bezpieczeństwa inwestorów ma tu znaczenie relacja zadłużenia finansowego do kapitału własnego, którą można porównać do udziału własnego w finansowaniu działalności. Z przedstawionej obok tabeli wynika, że w większości przypadków relacja ta utrzymuje się na niskim poziomie. Tylko w jednej spółce (e-Kancelaria) zadłużenie jest dwukrotnie wyższe niż kapitał własny, co i tak jest wartością przyzwoitą.

Hocki-klocki

W tym miejscu pojawiają się jednak pierwsze schody. Kapitał własny tworzy opłacony kapitał akcyjny, ale też zyski z ubiegłych lat. Większość windykatorów księguje zyski nie tylko z działalności operacyjnej rozumianej jako różnicy między ceną zapłaconą za pakiety wierzytelności, kosztami ich obsługi, a wpływami z windykacji, ale także zmianę wyceny samych pakietów wierzytelności (zwykle korygując ją w górę). W skrajnych przypadkach może się okazać, że zyski, które powiększają kapitał własny, mają charakter czysto księgowy – tj. wynikają właśnie z przeksięgowywania wartości pakietów wierzytelności, a nie z generowanych napływów gotówki. W takiej sytuacji miara zadłużenia do kapitału własnego może okazać się niewystarczająca do oceny stopnia zadłużenia spółki, tym bardziej, że stojąc na zewnątrz spółki bardzo trudno jest ocenić, czy zmiana wyceny posiadanych pakietów ma uzasadnienie faktyczne (tj. czy później faktycznie uda się odzyskać wyższe kwoty).

Zysk operacyjny

Dlatego do lepszego obrazu kondycji finansowej windykatorów należy dorzucić inne wskaźniki finansowe. Tradycyjnie zdolność spółek do obsługi zadłużenia mierzy się porównując wysokość zadłużenia finansowego netto (a więc po odjęciu od długów posiadanej gotówki) w relacji do zysków operacyjnych. W przypadku firm niefinansowych do zysku operacyjnego można doliczyć amortyzację, która nie jest kosztem gotówkowym, ale w przypadku firm windykacyjnych po pierwsze amortyzacja środków trwałych ma niewielkie znaczenie, po drugie często nie jest wykazywana w rachunku wyników, co utrudniłoby porównania. Za przyzwoity poziom można uznać sytuację, w której zadłużenie finansowe netto przekracza zysk operacyjny nie więcej niż czterokrotnie (zysk operacyjny z czterech lat pozwoliłby spłacić zadłużenie bez kosztów odsetek, co idzie z grubsza w parze z okresem potrzebnym do uzyskania nadwyżki z windykowanych pakietów nad kosztami ich nabycia i obsługi).

Inną miarą, która w zasadzie służy temu samemu celowi, jest porównanie wykazywanych zysków operacyjnych z kosztami finansowymi (najlepiej, jeśli są to same koszty odsetkowe netto, ale znów – raporty windykatorów zbyt różnią się między sobą, by można było porównać same koszty odsetek). Miara ta informuje nas o ile zysk operacyjny przewyższa koszty finansowe, czyli ile zostaje dla urzędu skarbowego i w spółce. Idealnie byłoby, gdyby spółki przeznaczały na obsługę zadłużenia jedną szóstą lub jedną piątą osiąganego zysku operacyjnego, co jest jednak rzadkością nawet w przypadku dużych firm windykacyjnych (patrz tabelka).

Cash flow

Znów jednak czystość pomiaru zakłóca charakter przychodów. Część firm dolicza do przychodów efekt aktualizacji pakietów wierzytelności, część (mniejsza) aktualizację ujmuje w przychodach finansowych. Problem pojawia się wówczas, gdy aktualizacja wartości pakietów stanowi większość przychodów i decyduje o tym, czy spółka jest rentowna operacyjnie czy nie (tzn. na papierze). Tłumaczy to dobrze rentowność obligacji e-Kancelarii, która pozbawiona możliwości aktualizacji pakietów w przychodach, wykazywałaby straty operacyjne (wykazywała je zresztą przed przejściem na MSSR, czyli standardy księgowe obowiązujące na głównym parkiecie GPW).

Dlatego nawet po dokonaniu porównań zawsze należy upewnić się, czy dana firma generuje dodatni cash flow operacyjny, a w szczególności sprawdzić jaka jest wysokość napływów gotówkowych z odzyskiwanych pakietów. Może się bowiem okazać, że firma teoretycznie rentowna i kontrolująca wskaźniki zadłużenia, w rzeczywistości traci gotówkę, co na dłuższą metę jest stanem nie do utrzymania w każdym przedsiębiorstwie. 

Porównanie firm windykacyjnych na Catalyst
Emitent wskaźnik zadłużenia finansowego netto zadłużenie finansowe netto/zysk operacyjny zysk operacyjny/odsetki netto rentowność obligacji (w proc.)
Best 0,3 1,01 7,69 6,3-7,0
Casus Finance* 1,65 3,67 4,89** 5,5-7,1
Debt Trading* 0,35 0,96 10,15** 5,9-8,5
e-Kancelaria 2,35 4,11 1,45 12,2-42
Fast Finance 1,18 4,18 4,1** 9,2-11,6
Indos 1,14 3,37 5,95 9,6
Kancelaria Medius 0,68 7,1 brak kosztów odsetkowych 7,1-7,8
Kredyt Inkaso 1,29 4,63 2,18** 4,6-8,5
Kruk 1,43 3,69 3,53** 4,8-6,3
Navi Group* ujemny kapitał własny 1,52 6,45 12,3-14,3
P.R.E.S.C.O. 0,41 3,67 1,67** 3,5-6,4
Raport 0,99 16,09 0,8 6,2-7,0
SAF S.A.* 0,43 7,89 2,51 8,4
*za raportami rocznymi    
** EBIT/koszty finansowe netto  
źródło: Raporty okresowe, obliczenia własne, gpwcatalyst.pl

Więcej wiadomości kategorii Poradniki

Emisje