poniedziałek, 25 października 2021

Newsroom

Best wraca na rynek publicznych emisji obligacji po 3,5 roku

Emil Szweda dla Gazety Giełdy i Inwestorów "Parkiet" | 16 lipca 2021
Tak długa przerwa w emisjach to na rynku obligacji cała epoka, w której zmieścił się upadek GetBacku, wybuch pandemii i spadek stóp procentowych niemal do zera.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów „Parkiet” 12 lipca. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

W nowej emisji Best proponuje inwestorom 4,4 proc. stałego oprocentowania wypłacanego w kwartalnych kuponach przez pięć lat. Sama emisja nie jest duża jak na wcześniejsze dokonania Bestu, bo jej wartość ustalono na 25 mln zł (wcześniejsze emisje mieściły się zwykle w przedziale 30-50 mln zł). Zapisy przyjmowane są przez konsorcjum niezależnych domów maklerskich i potrwają do 20 lipca.

Ile to jest 4,4 proc.?

Na warunki emisji oferowane przez Best możemy spojrzeć z wielu różnych perspektyw, odnosząc je i do warunków oferowanych w przeszłości i do bieżącej sytuacji rynkowej.

W ostatniej emisji publicznej – z lutego 2018 r. – Best proponował inwestorom 3,5 pkt proc. ponad WIBOR 3M w zamian za czteroletnie obligacje. W tamtym czasie rynek już plotkował o dwucyfrowym oprocentowaniu obligacji GetBacku w prywatnych emisjach i pewien niepokój zaczął się na rynku udzielać, więc Best zapłacił 0,2 pkt proc. więcej niż w poprzednich regularnych emisjach.

Dziś stawka WIBOR 3M spadła do 0,21 proc., zatem oferowane przez Best oprocentowanie można byłoby przełożyć na WIBOR 3M plus 4,2 pkt proc. ponad WIBOR. Co oznacza, że kupon jest wyższy niż w ostatniej emisji publicznej. Ale jednocześnie stawka kontraktów IRS na stopę procentową w okresie pięciu lat (w zasadniczym uproszczeniu byłby to kontrakt na średnią stawkę WIBOR w tym okresie) wyceniany jest na 1,47 proc. Zatem premia oferowana przez Best sięga 2,9 pkt proc. ponad kontrakt IRS. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że przewidywania rynku nie muszą się spełnić i na podstawie tych dwóch wartości wyznaczymy drogę środka, okaże się, że uśredniona marża ponad obecny WIBOR 3M i pięcioletni IRS to 3,55 proc. – prawie dokładnie tyle, ile Best płacił przez kilkoma laty.

Z kolei w porównaniu do obligacji Best notowanych na Catalyst premia rzędu 0,5-0,6 pkt proc. ponad rentowność rocznych obligacji wydaje się niska, biorąc pod uwagę, że nowe obligacje Bestu zapadają za pięć lat. Ale warto wziąć pod uwagę pewną specyfikę struktury zadłużenia Bestu – istniejące obecnie obligacje reprezentują prawie całość obligacyjnego długu. Po jego spłacie, ryzyko kredytowe Bestu spadnie do bardzo niskiego poziomu, a już obecnie Best generuje ponad 200 mln zł dodatnich przepływów operacyjnych rocznie. Oczywiście, bez inwestycji to tempo zacznie spadać, ale na spłatę zadłużenia wystarczy. Innymi słowy, po uporaniu się ze spłatą zapadających od sierpnia br. do września 2022 r. sytuacja Bestu ulegnie radykalnej zmianie, a nowa emisja stanie na drugim miejscu w kolejce do wykupu (w lutym Best uplasował prywatną emisję na 20 mln zł), a spółka będzie mieć prawie cztery lata, by wypracować środki na jej wykup. Dlatego wyższa premia względem krótszych papierów niekoniecznie jest wymagana.

Fundamenty mają znaczenie

Warto też spojrzeć na finansową sytuację Bestu pod kątem jego wskaźników zadłużenia, co częściowo odzwierciedla tabelka obok. W I kwartale 2018 r. (kiedy Best przeprowadzał ostatnią publiczną emisję) jego dług netto sięgał 1,53x kapitału własnego. Obecnie jest to równo połowa tej wartości – skala zadłużenia spadła więc potężnie, a oferowane warunki emisji są mimo to, podobne do tych sprzed lat. Nominalne oprocentowanie jest oczywiście niższe, ale to „zasługa” decyzji RPP z 2020 roku.

Emisja Bestu dobrze wypada także w porównaniu z warunkami emisji Kruka, którą ten przeprowadził dwukrotnie na przełomie maja i czerwca oraz czerwca i lipca proponując inwestorom 4 proc. odsetek za pięcioletnie papiery. Jak widać z zestawienia, dziś to Best cieszy się niższym wskaźnikiem zadłużenia względem kapitału własnego (i znając nieco sytuację obu podmiotów w II kwartale możemy założyć, że Best swoją przewagę umocnił), natomiast Kruk względem zadłużenia generuje większą gotówkę, co jest wyznacznikiem zdolności do obsługi zadłużenia (skala nie jest tak istotna, jeśli nie generuje się nadwyżek). Jednocześnie warto jednak zwrócić uwagę, jak wielkiej zmiany dokonał w tym miejscu Best na przestrzeni zaledwie dwóch lat, w którym powstrzymywał się od inwestycji i redukował zadłużenie. Różnica między Bestem i Krukiem pod względem parametrów zadłużenia nie była nigdy mniejsza, choć obie firmy różni oczywiście skala działania.

I historia. Kruk wybrał lepiej przejmując od P.R.E.S.C.O. aktywa, Best na próbie przejęcia KI jak dotąd stracił. Lecz zarówno sprawa nieudanego połączenia jak i wyższych wskaźników zadłużenia przechodzą do historii i nowy rozdział – ten, w którym obydwa podmioty znów zwiększają inwestycje – rozpoczynają z podobnych pozycji. Przewagą Kruka jest rozmiar i mimo wszystko lepszy dostęp do finansowania instytucjonalnego (z ostatniej emisji do instytucji Kruk pozyskał 330 mln zł). Stąd premia płacona przez Best względem oprocentowania oferowanego przez Kruka ma swoje uzasadnienie, ale tylko „miękkie”. Porównanie wskaźników wyraźnej przewagi Krukowi już nie daje.


Obligacje Best na Catalyst


 

Inflacja

Opłacalność inwestycji w obligacje Best oferowane w ramach publicznych emisji możemy zmierzyć także porównując ich oprocentowanie z kuponem, którego inwestorzy mogą się spodziewać ze strony czteroletnich obligacji oszczędnościowych indeksowanych inflacją.

Problem oczywiście w tym, że ciężko przewidzieć, ile wyniesie przyszła inflacja, a nawet najlepsi ekonomiści zatrudniani przez Narodowy Bank Polski notorycznie mylą się w ocenie sytuacji (w ostatnich latach niedoszacowywali tempa wzrostu cen). Najnowsza odsłona projekcji inflacyjnej została opublikowana w poniedziałek, 12 lipca.

Niemniej, możemy policzyć, ile musiałaby wynieść inflacja, aby obligacje nią indeksowane przyniosły wyższy dochód niż papiery Bestu. Otóż, zakładając, że obligacje zostałyby kupione w lipcu, inflacja w maju 2022 r., 2023 r. i 2024 r. musiałaby wynieść przynajmniej 4,7 proc., aby wynik inwestycji był wyższy (przy założeniu, że otrzymywane odsetki nie będą reinwestowane). W maju, ponieważ to na podstawie inflacji z tego miesiąca, ogłaszanej w czerwcu, ustalone zostanie oprocentowanie obligacji wchodzących w lipcu w nowe okresy odsetkowe.

Wynik „symulacji” jest niekorzystny dla obligacji skarbowych przede wszystkim ze względu na ich stałe i niepowiązane z inflacją oprocentowanie w pierwszym roku inwestycji, które ustalono na 1,3 proc. W kolejnych latach odsetki obliczane będą według wzoru inflacja plus 0,75 pkt proc. marży, ale tylko w przypadku utrzymania inflacji na poziomie 4,7 proc. lub wyższym, średnia wysokość naliczonych odsetek przekroczy nieznacznie 4,4 proc. brutto.

Oczywiście, żadnego scenariusza nie należy wykluczać, bieżące poziomy inflacji są sporym zaskoczeniem dla ekonomistów, którzy stawiali prognozy przed rokiem.

Naturalnie wysokość odsetek to nie wszystko. Mając do wyboru obligacje skarbowe i korporacyjne o podobnym oprocentowaniu do pewnego momentu korzystniejszym wyborem okażą się obligacje skarbowe, ze względu na mniejsze ryzyko kredytowe. Należy jednak pamiętać, że nie istnieją inwestycje całkowicie wolne od ryzyka, również papiery skarbowe wyceniane są według ryzyka utraty zdolności do obsługi zadłużenia.

Trudno też przewidzieć, czy obligacje Bestu faktycznie ochronią oszczędności inwestorów przed inflacją. Ich rentowność netto wyniesie 3,6 proc., inflacja nie powinna więc przekroczyć tego poziomu. Niemniej, alternatywnych propozycji nie ma zbyt wielu.

Więcej wiadomości kategorii Poradniki