Newsroom

Pod pewnymi względami REIT-y przypominają obligacje korporacyjne. Dobrze zarządzane przedsiębiorstwa nie spędzają z oczu snu swoim wierzycielom, a dobrze przygotowane REIT-y nie będą miały problemów z wypłatą obiecanej dywidendy. Nie istnieją jednak inwestycje wolne od ryzyka.

Gwarancja dywidendy

Emitenci obligacji zobowiązują się do wypłaty odsetek o z góry określonej wysokości, a zadaniem inwestorów jest ocena, na ile dany emitent będzie w stanie wywiązać się z zobowiązań. W przypadku REIT-ów sprawa jest o tyle prostsza, że kapitału nie trzeba inwestorom zwracać , zaś akcjonariuszom wypłacana jest dywidenda. Jej wysokość zależna jest od skali wypracowanego zysku, z reguły na jej wypłatę przeznacza się nie mniej niż 80-90 proc. osiągniętego dochodu. Są jednak i takie fundusze, które gwarantują inwestorom, że stopa dywidendy – w relacji do zainwestowanego kapitału – nie będzie niższa niż np. 5 proc.

Wartość tej gwarancji jest zależna wprost od jakości aktywów samego REIT-u, który powinien legitymować się portfelem i zdywersyfikowanym, i generującym stabilne przychody. Aby takie osiągnąć, również najemcy i umowy z nimi powinny dawać rękojmię regularnego przepływu gotówki.

- W przypadku powierzchni biurowych, które interesują nas jako potencjalne cele inwestycyjne, umowy najmu zawierane są na okres 5-7 lat, czasami z opcją ich przedłużenia na kolejne okresy o podobnej długości. O tym, czy najemca skorzysta z opcji przedłużenia umowy, wiemy z 6-12 miesięcznym wyprzedzeniem i jest to relatywnie długi okres, który w przypadku dobrego budynku wystarcza do zawarcia umowy z kolejnym najemcą – mówi Radosław Świątkowski, prezes REINO Dywidenda Plus, która zamierza przeprowadzić wkrótce publiczną emisję akcji i wprowadzić na GPW papiery pierwszego w Polsce podmiotu typu REIT.

Zdarza się jednak, że najemcy zmieniają plany i rezygnują z najmu powierzchni przed terminem wygaśnięcia umowy, a w skrajnych przypadkach przestaje być ich stać na wynajem.

- Umowy zawierane są na czas określony, więc rezygnacja z powierzchni nie zwalnia z obowiązku opłacania umowy. Po drugie, w wielu przypadkach umowy poręczane są przez spółki matki, a są nimi często zagraniczne podmioty, nierzadko notowane na giełdach. W skrajnych zaś przypadkach, najemcy przepada kaucja pokrywająca trzymiesięczne płatności. Jednak w przypadku nieruchomości stanowiących cele inwestycyjne dla RDP SA, takie sytuacje praktycznie nie zdarzają się – tłumaczy Radosław Świątkowski.

- Z punktu widzenia stabilności dochodów i możliwości płacenia dywidendy, rygorystyczne przestrzeganie strategii, zakładającej inwestowanie wyłącznie w pełni i długookresowo wynajęte nieruchomości komercyjne o najwyższym standardzie, wydaje się więc kwestią absolutnie kluczową – uważa nasz rozmówca.

- Dywidendowy charakter REIT-u upodabnia go do obligacji, przy czym długoterminowe umowy zawierane na czas określony decydują o bezpieczeństwie. Emitent obligacji raczej nie przedstawia inwestorom wieloletnich przepływów finansowych w 100 proc. pokrytych zawartymi umowami – przekonuje Radosław Świątkowski.

Stopy procentowe

Innym problemem, który może spotkać zarządzających REIT-ami, jest zależność osiąganego wyniku od sytuacji na rynku kredytowym. REIT-y – tak jak wszystkie inne duże firmy, zwłaszcza działające w obszarze nieruchomości – kredytują swoje inwestycje. Wyobraźmy sobie sytuację, w której dochodzi do wzrostu inflacji, która pociąga za sobą wzrost stóp procentowych. Z tego powodu rosną koszty obsługi zadłużenia odsetek od kredytów, a jednocześnie maleje atrakcyjność inwestowania w akcje REIT-ów względem innych instrumentów oferujących stały dochód, takich jak lokaty bankowe czy obligacje skarbowe. Jak się okazuje, na wszystko co można przewidzieć, znajdzie się sposób.

Po pierwsze, czynsze najmu powierzchni biurowej w Polsce ustalane są w euro (oczywiście w przypadku biur o odpowiedniej klasie budynków). W euro rozliczane są więc także kredyty zaciągane na zakup biurowców, co eliminuje problem wahań kursów walutowych przy bieżących płatnościach. Wynika z tego jednak, że problem rosnącej inflacji – aby mógł dotyczyć funduszu inwestującego w tym modelu – musiałby pojawić się w strefie euro, na co obecnie się nie zanosi. A nawet jeśli do tego dojdzie, ryzyko stopy procentowej można zabezpieczyć kontraktem IRS. Z prezentacji przedstawionej przez REINO Dywidenda Plus na sierpniowych warsztatach dotyczących inwestycji w REIT wynika, że zabezpieczenie kosztów finansowych przed ryzykiem wzrostu stóp procentowych jest nie tylko praktyką, ale wręcz wymogiem zawarcia umowy kredytowej.

Jeśli zaś chodzi o atrakcyjność stopy dywidendy w oczach inwestorów, to czynsze najmu są rewaloryzowane o wskaźniki inflacji, co powinno zachować realną wartość zarówno przychodów z nieruchomości, jak i dywidendy.

O tym, że mimo niskiej inflacji i deflacji panoszącej się na rynkach rozwiniętych, problem wzrostu stóp procentowych na wyniki osiągane przez REIT nie jest czysto akademickim rozważaniem, świadczyć może artykuł Michaela Orzano, CFA z S&P Dow Jones Indecies, który porównał okresy wzrostu rentowności obligacji skarbowych ze stopami zwrotu osiąganymi przez REIT-y. Okazało się jednak, że mimo iż wzrost stóp teoretycznie może przełożyć się na spadek wartości nieruchomości zarządzanych przez fundusze oraz zmniejsza atrakcyjność wypłacanych dywidend, osiągana przez REITy stopa zwrotu, była w takich okresach dwa razy częściej dodatnia niż ujemna. Michael Orzano próbuje wytłumaczyć ten fenomen.

- Rosnące stopy procentowe są często powiązane z wzrostem gospodarczym i rosnącą inflacją, co jest pozytywne dla rynku nieruchomości. Zdrowy wzrost gospodarczy powoduje bowiem wyższy popyt na nieruchomości i wzrost stawek najmu, co wspiera REIT-y w osiąganiu wyższych zysków, przepływów i wypłacie wyższych dywidend – uważa.

Co przy tym istotne, ze zgromadzonych przez niego danych wynika, że REIT-y dały zarobić 137 proc. w latach 1976-81 (rentowność obligacji skarbowych wzrosła wtedy z 6,9 proc. do 15,3 proc.), podczas gdy akcje drożały średnio o 46 proc. Ten okres jest szczególnie ciekawy ze względu na silny wzrost inflacji (z 4,5 proc. do blisko 15 proc.), częściowo jako skutek wzrostu cen energii po szoku naftowym z 1973 r. i uwolnieniu dolara od parytetu złota. Chodzi o sytuację, w której dochodzi do silnego wzrostu cen i tego jak w tym otoczeniu zachowały się REIT-y. Jeśli ktoś obawia się podobnego szoku w przyszłości, np. w skutek prowadzonej obecnie polityki pieniężnej, w tych danych uzyska odpowiedź korzystną dla REIT-ów.

Analityk przypomina również, że w latach 2000-2014 tylko raz inflacja przewyższała średni dochód wypracowany przez REIT-y w USA. Tym wyjątkiem był rok 2007.

Notowania

W teorii, akcje REIT-ów powinny zachowywać się stabilniej niż inne akcje. Stale wypłacana dywidenda, na którą przeznaczane są prawie wszystkie zyski oczywiście kusi, z drugiej strony potencjał tych zysków jest istotnie ograniczony. W sumie powinno owocować to pewnego rodzaju stabilizacją notowań.

Na polskim rynku nie możemy dokonać porównań, ponieważ dotąd na GPW nie było żadnego REIT-u, po wiedzę znów musimy udać się za ocean. Tu jednak napotkamy problem innego rodzaju – rynek jest rozwinięty niejako ponad naszą miarę. Za fundusze nieruchomości uznaje się też te, które w nieruchomości nie inwestują (zadowalają się listami zastawnymi), poziomy lewarowania transakcji bywają zawrotne, a w pierwszej dziesiątce największych firm wchodzących w skład Dow Jones Equity REIT Index nie ma żadnej firmy inwestującej wyłącznie w biurowce. Liczbowo przeważają firmy inwestujące… w maszty telekomunikacyjne. Z tym zastrzeżeniem przyjrzyjmy się nie tylko statystykom (w nich REIT-y górują w wieloletnich okresach i nad obligacjami i nad indeksami akcji szerokiego rynku), ale „żywemu” indeksowi.

W okresie załamania na amerykańskim rynku nieruchomości, wspomniany już Dow Jones ERI spadł z 343 do 98 pkt (o 71 proc.) w latach 2007-09. Trudno więc uznać zachowanie REIT-ów za klasyczny instrument defensywny. S&P od szczytu hossy w 2007 r. do dołka bessy w 2009 r. spadł o 52 proc., szybciej niż indeks REIT-ów odrobił też straty z bessy. Natomiast – by być sprawiedliwym – trzeba dodać, od dołka w 2009 r. to indeks REIT-ów jest mocniejszy i zdołał zwiększyć wartość blisko czterokrotnie, S&P w tym czasie potroił wartość. To nieruchomości i ich wynajem zyskują więc bardziej w środowisku niskich stóp, czemu trudno się dziwić.

Trudno na tym przykładzie bronić tezy o wysokiej odporności REIT-ów na zawirowania rynkowe, ale trzeba dodać, że załamanie giełdowe z lat 2007-09 dotyczyło właśnie rynku nieruchomości i wszystkie aktywa z związane w jakikolwiek sposób z sektorem zostały przecenione bardziej niż inne. W czasie gdy pękała poprzednia bańka (internetowa), a indeks S&P notował srogie straty, indeks REIT zachowywał się stabilnie i wyszedł z bańki w innym sektorze, właściwie bez strat.

Trzeba też dodać, że największe amerykańskie REIT-y (te inwestujące w centra handlowe i maszty telekomunikacyjne), choć bessa sprzed prawie dekady ich nie ominęła, odrabiały straty szybciej i od dołka zwiększyły wartość 5-7x.

Podsumowanie

Nad rotacją najemców i utrzymaniem stałego napływu środków można zapanować i to jest właśnie zadanie dla zarządzających REIT-ami. Za to pobierają wynagrodzenie.

Zagrożenie ze strony stopy procentowej jest w tym momencie raczej teoretyczne. Także w średnim horyzoncie. Obecnie ponownie mówi się w Polsce o spadku stóp (co może podnieść atrakcyjność stopy dywidendy wypłacanej przez REIT), REINO ma też pewien dodatkowy bonus. Jeśli w Polsce ustawa o REIT zostanie uchwalona, stopa dywidendy wypłacana przez tę spółkę może wzrosnąć do 6 proc., co może mieć też odzwierciedlenie w notowaniach akcji.

Jeśli szukać zagrożenia dla stóp procentowych na siłę, to obecnie tylko w ryzyku realizacji scenariusza, którego dziś nikt nie przewiduje, w skutek pojawienia się silnego impulsu do wzrostu cen. Historia przekonuje, że z takimi szokami REIT-y poradziły sobie lepiej niż inne klasy instrumentów.

Na poziomie kredytowym nad ryzykiem stopy procentowej i ryzykiem walutowym zapanować można łatwiej. Rynek stopy i walutowy to najpłynniejsze ze wszystkich rynki, paleta dostępnych rozwiązań jest bogata i dobrze przygotowane rozwiązania powinny być bez wpływu na cash flow REIT-u.

Co zaś do notowań, to historyczne dane istotnie przemawiają na korzyść tego rodzaju funduszy, za wyjątkiem ostatniego załamania na rynkach, które wypłynęło jednak właśnie z sektora nieruchomości i to raczej z rynku mieszkaniowego. Na rynkach akcji tak jednak bywa, że ci, którzy kupują na szczycie, później najdłużej liżą rany. Kolejne zdarzenie tego typu może oczywiście pojawić się w przyszłości, o ile uznamy, że rynek nieruchomości ponownie wszedł w fazę bańki. To już jednak temat na inny artykuł.