środa, 12 grudnia 2018

Newsroom

Obligacje o kusząco wysokiej rentowności na Catalyst

Emil Szweda dla Gazety Giełdy i Inwestorów "Parkiet" | 16 listopada 2018
Ostatnie miesiące przyniosły polaryzację nastrojów na Catalyst. Wzrósł apetyt inwestorów na papiery bankowe, jednocześnie przeceniono obligacje korporacyjne. Niektóre bardzo mocno.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów „Parkiet” 5 listopada. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Z rynkiem nie należy dyskutować, wiadomo, że ów się nie myli. Ale Catalyst jest rynkiem płytkim, czasem o rentownościach decydują pojedynczy inwestorzy, a ci już mogą popełniać błędy. Czy tak jest i w przypadku obligacji umieszczonych w tabeli poniżej? Przekonamy się w dniu ich wykupu, mimo pewnych podobieństw sytuacja każdego z emitentów i każdej z serii jest nieco inna. A zanim o spółkach dwa zdania o kryteriach doboru. Chodziło o wybranie emitentów takich obligacji, których aktualna rynkowa wycena daje przynajmniej około 8 proc. rentowności brutto. Jeśli kryteria spełniała więcej niż jedna seria pojedynczego emitenta, w tabeli umieściliśmy tę o najbliższym terminie wykupu. Pominęliśmy emitentów o niewielkiej skali działania, dla których rentowność powyżej 8 proc. jest naturalnym środowiskiem.

Windykatorzy w niełasce

W oczy rzuca się obecność trzech spółek windykacyjnych w krótkiej przecież tabeli i choć nasuwa to skojarzenia z GetBackiem, w istocie inwestorzy mogli w przypadku każdej z firm dopatrzyć się osobnych powodów dla przeceny obligacji. W przypadku Bestu jest nim przywiązanie do finansowania działalności ze strony inwestorów indywidualnych, na których trudno obecnie liczyć. Best ostatnią emisję publiczną przeprowadził w lutym br. (z sukcesem), ale wobec rosnących rentowności na rynku wtórnym, gdzie rzeczywista marża przekracza 6 pkt proc., trudno byłoby uplasować kolejne emisje po akceptowalnej cenie. A Best nie jest do emisji zmuszony, wystarczy, że ograniczy apetyt na inwestycje w nowe pakiety wierzytelności (co faktycznie ma miejsce), a zarabianą gotówkę przeznaczy na wykupy. W 2018 r. zapada jedna seria warta 6,7 mln zł, w 2019 r. jedna seria warta 35 mln zł, w 2020 r. pięć serii, a wymieniona w tabeli jest trzecią z kolei i zarazem pierwszą wycenianą istotnie poniżej nominału (wcześniej zapadają obligacje warte 60 mln zł, sama BST0520 warta jest 50 mln zł). Istnieje także ryzyko przedterminowego wykupu serii BST0820 (60 mln zł), jeśli Best dwa raz z kolei przekroczyłby wskaźnik 4,0x długu netto do EBITDA gotówkowej, a taka sytuacja miała miejsce na koniec czerwca. W ostatnich tygodniach grupa Best zwiększyła istotnie dostęp do finansowania bankowego, co wydaje się zabezpieczać także interesy obligatariuszy.

Nieco Inaczej wygląda sytuacja Kredyt Inkaso, które prawdopodobnie będzie musiało refinansować zapadające w przyszłym roku obligacje warte 160 mln zł, a warunki rynkowe zmieniły się na tyle istotnie, że cena za jego udzielenie może okazać się wysoka. Kancelaria Medius z kolei polegała dotąd na prywatnych emisjach obejmowanych przez inwestorów indywidualnych i prawdopodobnie głównych akcjonariuszy (Trigon TFI). W obu przypadkach inwestorzy chcieliby zapewne uniknąć udziału w refinansowaniu, co być może będzie możliwe, KME wykazywało dotąd wysoką zdolność do generowania gotówki z operacyjnej części biznesu.

Pożyczki passe

Od dłuższego czasu – konkretne od wyników kontroli skarbowej w polskiej części biznesu Providenta - inwestorzy mniej chętnie patrzą na obligacje IPF Investments Polska, które IPF poręcza. Emisję wartą 200 mln zł objęli inwestorzy instytucjonalni refinansując papiery zapadające w 2015 r. Choć marże IPF maleją, prawo chroni konsumentów przed zbyt wysokimi (zdaniem prawodawców) kosztami pożyczek, IPF wciąż jest zyskowną firmą i udanie pozyskuje finansowanie na rynkach innych niż Polska. W przypadku YOLO działalność pożyczkowa prowadzona jest krótko (od półtora roku) i bez dużych sukcesów (odpisy zjadają zyski), za obligacjami przemawiają głównie założyciele firmy, którzy wcześniej udanie zbudowali firmę windykacyjną (P.R.E.S.C.O.) i odsprzedali jej aktywa Krukowi.

Przyczyny, dla których rynek przecenia obligacje podporządkowane Getin Noble Banku wydają się powszechnie znane, za 10 miesięcy przekonamy się czy dwucyfrowa rentowność wynagrodzi inwestorom podjęte przez nich ryzyko.

Comp i Kania

W przypadku tej dwójki inwestorom mogą przeszkadzać chronicznie niskie wskaźniki płynności gotówkowej i balansowanie zadłużenia niebezpiecznie blisko granicy określonej w warunkach emisji (dług netto/EBITDA). Comp naruszał już wcześniej (bez konsekwencji) kowenanty umów kredytowych, ZM Kania doczekały się natomiast uwag audytora i to – co nietypowe – do raportu półrocznego (obligacje taniały jednak już kilka miesięcy wcześniej). Niemniej, są to firmy zyskowne, dla których obligacje stanowią uzupełnienie finansowania, a nie jego podstawę.

Wybrane serie obligacji o wysokiej rentowności

Więcej wiadomości kategorii Poradniki

Emisje