piątek, 18 czerwca 2021

Newsroom

Warunki emisji Kruka dyskontują tylko część nastrojów rynkowych

Emil Szweda dla Gazety Giełdy i Inwestorów "Parkiet" | 28 maja 2021
W nowej, największej od pięciu lat, publicznej emisji obligacji, Kruk oferuje inwestorom 4 proc. stałego kuponu za pięcioletnie papiery, czyli o 0,2 proc. mniej niż w lutym.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów „Parkiet” 24 maja. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Lata 2015-2020 przyzwyczaiły inwestorów, że rynek stopy procentowej jest najnudniejszym z istniejących. Jednak taki opis nie pasuje do wydarzeń ostatnich czterech miesięcy (mimo bierności RPP). Pięcioletni kontrakt na stopę procentową (IRS) w złotym wzrósł od czasu ogłoszenia warunków poprzedniej emisji obligacji Kruka z 0,6 proc. do 1,6 proc. – o cały 1 pkt proc. Jeśli tak spojrzymy na sprawę, Kruk nie obniżył oferowanego oprocentowania o 0,2 pkt proc. – marża ponad kontrakt IRS (który próbuje wycenić, co stanie się z rentownością obligacji i stopą WIBOR średnio w tym okresie) spadła z 3,6 proc. do 2,4 proc. A w porównaniu do emisji z września ub.r., kiedy Kruk oferował 4,8 proc. stałych odsetek, marża ponad kontrakt IRS spadła o 1,7 pkt proc. Inaczej mówiąc – obligacje Kruka oferują dziś znacznie słabszą ochronę przed ryzykiem wzrostu inflacji i stóp procentowych w Polsce, ponieważ ryzyko to znacznie wzrosło (tak przynajmniej wycenia to rynek), a oprocentowanie obligacji Kruka spadło.

Dlaczego nie?

Nie można jednak oskarżać Kruka o żerowanie na naiwności indywidualnych inwestorów. Na rynku wtórnym dwie ostatnie publiczne emisje Kruka uzyskują właśnie około 4 proc. rentowności brutto, a emisja z lutego, warta 20 mln zł, zakończyła się 82-proc. redukcją (popyt sięgnął prawie 113 mln zł). Inwestorzy są głodni ofert publicznych i możliwości ulokowania środków w jakikolwiek sposób, który da im zyski przewyższające oprocentowanie lokat bankowych i emisja Kruka w tę potrzebę trafia. Ministerstwo Finansów sprzedaje trzymiesięczne obligacje oprocentowane na 0,5 proc. i pozyskuje tą drogą nawet 2 mld zł miesięcznie – to jest skala rynkowego głodu. Skoro popyt na obligacje, mimo oprocentowania, które coraz słabiej radzi sobie z inflacją, istnieje, trudno oczekiwać od Kruka, że podniesie oprocentowanie. Gdyby jednak chciał utrzymać warunki z września ub.r. i wziął pod uwagę aktualne wyceny IRS, powinien oferować 5,8 proc. odsetek. W tym miejscu warto przypomnieć, że kontrakty IRS kilkukrotnie w ostatnich latach ostrzegały przed ryzykiem wzrostu stóp, za każdym razem jednak sygnały te nie znajdowały potwierdzenia w rzeczywistości. Czy tym razem będzie inaczej? Przedstawiciele RPP, z Adamem Glapińskim, prezesem NBP na czele, twierdzą konsekwentnie, że wzrost inflacji jest przejściowy i nie ma potrzeby podnoszenia stóp.

Inflacja powyżej oczekiwań

Jeśli jednak prześledzimy projekcje inflacyjne NBP, okaże się, że analitycy banku centralnego mylą się w ich ocenie jeszcze częściej niż rynek, notorycznie niedoszacowując inflacji. Dość powiedzieć, że efekt niskiej bazy (inflacji) był znany już przed rokiem, a mimo to, w lipcowej projekcji spodziewano się przejściowego wprawdzie, ale jednak, spadku inflacji do 1,3 proc. w I kwartale br.

Inwestorzy, którzy biorą pod uwagę tylko wysokość nominalnego oprocentowania obligacji, powinni pamiętać, że rynek wtórny może skorygować rentowność obligacji ich wyceną.


 

Kruk czy skarbowe?

Dokładniej, dylemat inwestora indywidualnego, który rozważa udział w emisji obligacji Kruka polega raczej na wyborze między obligacjami oszczędnościowymi indeksowanymi inflacją czy papierami o stałym oprocentowaniu, jakie oferuje Kruk.

Czteroletnie antyinflacyjne papiery oferują w pierwszym roku 1,3 proc. odsetek, a w kolejnych latach inflacja plus 0,75 pkt proc. marży. Przy czym GUS zaokrągla inflację do 0,1 proc., co o tyle wpływa na wynik obliczeń, że jeśli inflacja wyniosłaby w najbliższych latach 4,1 proc., czteroletnie obligacje oszczędnościowe wypracują średnio 3,96 proc. zysku, a jeśli byłoby to 4,2 proc., byłoby to 4,04 proc.

Gdybyśmy mieli dziś pewność co do wysokości inflacji w przyszłości, taki wynik faworyzowałby obligacje oszczędnościowe, ponieważ towarzyszy im niższe ryzyko kredytowe, bez względu na to, co kto sądzi o kompetencjach rządu i zarządu Kruka.

Płynność przemawia za obligacjami Kruka (można będzie je sprzedać na giełdzie), ale notowania oznaczają też ryzyko zmienności wyceny. Z kolei obligacje oszczędnościowe można umorzyć (trwa to 7 dni) za cenę odsetek lub 0,7 proc.

Więcej wiadomości kategorii Poradniki

Emisje