Newsroom

Emil Szweda, Obligacje.pl: - W jaki sposób zmiana liniowej wyceny obligacji w portfelach funduszy może wpłynąć na wyceny jednostek i co to może znaczyć dla inwestorów?

Piotr Minkina, dyrektor ds. produktów inwestycyjnych w Union Investment TFI: - To zależy od tego, co będzie w rozporządzeniu. Jeżeli kierowalibyśmy się projektowanymi zapisami, które były znane do tej pory, to na wycenach jednostek funduszy, obecnie wycenianych w całości liniowo, po prostu pojawi się zmienność. Teraz jest tak, że wykres funduszu inwestującego w obligacje korporacyjne jest linią, która przez większość czasu pod jakimś tam kątem pnie się w górę. Wprowadzenie wyceny liniowej spowoduje, że na wykresie się pojawią nieznaczne ząbki. Dlaczego? Intencją jest, aby te wyceny odbywały się według wyceny godziwej, a ta ma opierać się głównie na wycenie rynkowej. I tu jest clue problemu. W Polsce generalnie nie ma rynku, który jest dostatecznie płynny i transparentny dla wszystkich inwestorów, tak aby informacja o cenie była wiarygodna i można było ją brać z zamkniętymi oczami. A jeżeli nie ma takiego rynku, a wyceny byłyby brane z rynku który funkcjonuje, to te wahania byłyby większe i de facto nie odzwierciedlałyby rzeczywistości.

- Czyli mielibyśmy znowu wadliwy mechanizm, tylko działający w drugą stronę. Teraz wyceny też może nie odzwierciedlają tak do końca wartości obligacji, zwłaszcza w przypadku funduszy zamkniętych.

- To trzeba rozdzielić. Fundusze otwarte inwestują głównie w aktywa publiczne, a część funduszy zamkniętych w aktywa niepubliczne, a to jest jeszcze zupełnie inny problem, bo to mogą być np. spółki w ogóle nienotowane i wyceniane jakimiś modelami. Tu jest duże ryzyko, że obecne wyceny w dużej mierze nie odzwierciedlają rzeczywistości. Natomiast w przypadku obligacji korporacyjnych, zwłaszcza tych z ratingiem inwestycyjnym, to ryzyko jest małe. Zauważyliśmy również, że problem dotyczyłby bardziej obligacji z ratingiem nieinwestycyjnym, natomiast jeśli firma zarządzająca funduszem ma poukładany system bieżącej kontroli ryzyka emitentów, to w wycenach dość dużo tych informacji już jest. Czyli jest np. percepcja ryzyka kredytowego, percepcja płynności.

- Czy to wygląda tak, że jeśli fundusz ma obligacje danego emitenta w portfelu i wydarzenia są pozytywne, to korekty nie robi, bo za swoje obligacje i tak nie dostanie więcej niż wynosi ich oprocentowanie, ponieważ trudno myśleć o sprzedaży na niepłynnym rynku. A jeśli dzieje się coś niedobrego, to fundusz dokonuje odpisu?

- Tak, dokonywana jest przecena.

- Obecnie obligacje korporacyjne – ze względu na trudności z odzyskaniem wierzytelności po defaulcie - mogą być postrzegane jako taki produkt trochę zero jedynkowy. Albo inwestor dostanie zwrot kapitału wraz z odsetkami, albo go nie dostanie. W praktyce możliwości po środku jest niewiele.

- Nie do końca. Spread kredytowy ponad stopę referencyjną przybliża nam prawdopodobieństwo tego, czy obligacje zostaną spłacone. Innymi słowy powinien odzwierciedlać ryzyko kredytowe. To jest kwestia określenia prawdopodobieństwa tego, że dostanę tyle, ile zobowiązał się emitent. Jeśli prawdopodobieństwo spada, to cena obligacji również.

- Zatem w przypadku obligacji oprocentowanych np. na 5 proc., ale w wyniku pewnych zdarzeń zarządzający funduszem dochodzi do wniosku, że teraz to powinno być raczej 7 proc., do dokonuje w portfelu przeceny, tak jakby cena tych obligacji spadła np. do 90 proc.

- W przybliżeniu ten mechanizm tak działa. W Wówczas pojawia się na wykresie wyceny jednostek czy certyfikatów inwestycyjnych taki pionowy ząbek w dół, powstały na podstawie jednorazowego wydarzenia i dokonania przeceny.

- Takich korekt dokonuje się zapewne okresowo, po publikacji raportów finansowych przez emitentów.

- Tak. U nas od wielu lat tego typu decyzje podejmowane są przez komitet wyceny. Analiza sytuacji odbywa się na bieżąco, monitoring emitentów jest ciągły. Oprócz tego nadajemy emitentom swoje własne ratingi, niezależnie od tego czy papiery posiadają rating nadany przez agencje. Kontrola ryzyka jest u nas wielowymiarowa. W przypadku firm niepublicznych jest to oczywiście trudniejsze, ale nie niemożliwe. No i pytanie, czy jest jakaś alternatywa dla takich działań? Skoro nie ma płynnego rynku, to sądzimy, że jej nie ma. 

Z drugiej strony jak się popatrzy na ten rynek, to widać, że tych jednorazowych przecen w funduszach nie ma zbyt wiele.

- I to jest zapewne główny motyw zmiany wyceny liniowej.

- Żeby było więcej przecen (śmiech)? Nie, chyba nie. Myślę, że główny motyw jest taki, żeby wycena faktycznie oddawała tą wartość godziwą. Pytanie tylko jak to zrobić efektywnie? Czasem dla niektórych papierów da się zastosować wycenę do rynku, ale dla innych nie. I wtedy najlepszą wyceną z możliwych jest właśnie wycena stopą efektywną.

- Czyli efekt będzie taki, że ten nowy sposób wyceny pobuja trochę wycenami samych jednostek funduszy.

- Tak, ale zrobiliśmy sobie symulacje i te wahania nie powinny być silne. One mogą mieć znaczenie dla kogoś, kto kupuje fundusz obligacji korporacyjnych z horyzontem dwa tygodnie czy tydzień. To już nie będzie fundusz dla niego, ze względu na ryzyko tych wahań w krótkim terminie, które obecnie jest znacznie mniejsze. Natomiast jeśli chodzi o wyniki półroczne lub roczne, to ścieżka dojścia do tych wyników się zmieni, ale oczekiwana stopa zwrotu już nie. Te wahania będą bardziej dotyczyły funduszy, posiadających w swych portfelach więcej papierów o ratingu nieinwestycyjnym.

- Jak wycenić papiery na niepłynnym rynku? Scoringi wewnętrzne wystarczą? A może rynek wtórny się rozrusza dzięki temu rozporządzeniu, zachęci fundusze do zawierania transakcji?

- Moim zdaniem, nie za bardzo. Fundusze kupując obligacje korporacyjne, robią to raczej nie po to, żeby nim handlować, tylko trzymać do wykupu. Jeśli naszym celem jest handlowanie, to kupujemy obligacje skarbowe, one są bardzo płynne. Trading na obligacjach korporacyjnych nie ma sensu i nie wyobrażam sobie, że nowe przepisy spowodują wzrost handlu.

Rynek wtórny do pewnego stopnia funkcjonuje, w części jest to ASO (część Catalyst) a w części rynek międzybankowy, niejawny, nieregulowany. Jeśli autor rozporządzenia chce, aby możliwe było zastosowanie wyceny rynkowej, to powinien uwzględnić i to, że również dostęp do rynku OTC powinien być jawny, powszechny.

- Z tego co zaobserwowałem, fundusze czasem jednak sprzedają obligacje korporacyjne, ale wtedy, kiedy dochodzi o umorzeń. 

- Powody, dla których fundusz może chcieć sprzedać obligacje przeważnie są dwa. Albo są to umorzenia, albo ze względów dotyczących ryzyka nie chce mieć w portfelu papierów danego emitenta.

- Trzeci powód to może być uzyskanie dobrej ceny. Jeśli spojrzymy na obligacje Cyfrowego Polsatu w pierwszym roku ich obecności na Catalyst, to było to ponad 100 mln zł obrotu, a te obligacje trafiły tylko do inwestorów instytucjonalnych.

- Z drugiej strony, w stosunku do całego wolumenu funduszy, to jest to kropelka.

- Czy w związku z tym rozporządzeniem może zdarzyć się tak, że niektóre fundusze zmienią strategię i zaczną unikać pewnego rodzaju papierów?

- Jeśli tak się stanie, to oznaczałoby zmiany dla rynku obligacji korporacyjnych w Polsce. Weźmy pod uwagę np. atrakcyjną spółkę, która płaci plus 500 punktów bazowych ponad WIBOR i nagle się okazuje, że nie ma na nią chętnych i musi w tej sytuacji zaoferować plus 1000 punktów. Może być tak, że cały rynek się zachwieje, bo nikt ze względu na zmianę zasad wyceny nie będzie chciał takich papierów kupować. Chyba nie o to w tym chodzi.

- Po drugiej zaś stronie popyt na papiery przez fundusze pożądane, mógłby wzrosnąć i doprowadzić do spadku marż.

- My to już obserwujemy. W przypadku niektórych emitentów spready kredytowe mocno się zawęziły, mogą czasami nie oddawać ryzyka w pełni, co też stawia pod znakiem zapytania sens takiej transakcji.

- Czy może w związku z tą regulacją wzrośnie popyt na niezależne ratingi?

- Tak, on może się pojawić Jednakże w takiej sytuacji jedne ryzyka zastępujemy innymi. Czy mamy zacząć przyjmować bezkrytycznie oceny ratingowe agencji, czy może jednak nadal kierować się wewnętrznymi ocenami? Na koniec dnia odpowiedzialność i tak spoczywa na zarządzających funduszami, a koszty emisji wzrosną o koszt uzyskania ratingu. Dla nas rating jest przydatnym narzędziem, ale i tak zawsze wolimy bazować na własnej ocenie.

- A może będzie tak, że wyceny rynkowe pojawią się trochę sztucznie? Fundusze mogą dogadywać się z innymi funduszami albo z bankami i można teoretycznie przeprowadzać transakcje na pewną skalę, które de facto nie będą miały wiele wspólnego z rynkową wyceną.

- Może tak się zdarzyć w grupach finansowych, które mają swoje dealingi. Tylko czy to jest kierunek, który warto wybrać? Czasem wycena liniowa jest najlepszym rozwiązaniem.

- Czyli Pan uważa, że tak jak jest, jest dobrze i nie trzeba niczego zmieniać?

- Uważam, że wycena wartością godziwą powinna być nadrzędna. Pierwszy element układanki dotyczy sytuacji, kiedy funkcjonuje płynny, głęboki i powszechny rynek na dany papier. Wówczas wycena rynkowa jest jak najbardziej wskazana. Drugi element układanki dotyczy obligacji, dla których wprawdzie funkcjonuje rynek, ale jest on ułomny – tzn. nie jest rynkiem aktywnym, gdyż nie ma wyżej wymienionych cech. W takim przypadku, w zależności od uznania, można by było kierować się wyceną rynkową, ale powinna być pozostawiona możliwość stosowania wyceny stopą efektywną. Trzecia sytuacja to przypadek papierów nienotowanych lub kompletnie niepłynnych, gdzie jedynym rozsądnym sposobem wyceny będzie wycena stopą efektywną i ta możliwość powinna pozostać.

- Opisał Pan Arkadię rynku obligacji.

- Trzeba dążyć do doskonałości.

- Z punktu widzenia inwestora, mało to wszystko zachęcające.

- Też tak uważam. Z punktu widzenia czasu wprowadzania nowych regulacji, to nie jest dobry moment. Po pierwsze mamy brak stabilności na rynkach. Przykładem może być chociażby napięta sytuacja na świecie, co odbija się na polskim rynku akcji, gdzie nastroje są bardzo słabe. Każda zmiana regulacji zwiększa niepewność. Tych zmian mamy sporo i są one poważne. Wchodzą zmiany w zakresie MiFID II dotyczące zachęt, wchodzi rozporządzenie dotyczące wysokości opłat za zarządzanie funduszami i jeszcze teraz planuje się zmianę rozporządzenia dotyczącego wyceny obligacji w portfelach Pragnę podkreślić, że zmiana ta dotyczy grupy funduszy bezpiecznych, których uczestnicy mają bardzo dużą awersję do ryzyka. Moim zdaniem należałoby poczekać z kolejnymi zmianami, aż rynek przetrawi te wcześniejsze. To co się dzieje, bardziej przypomina rewolucję niż ewolucję, a zmiany powinny mieć charakter ewolucyjny i odbywać się w ramach szerszej strategii rozwoju naszego rodzimego rynku z uwzględnieniem jego specyfiki i rozwoju konkurencyjności.

- Dziękuję za rozmowę.