czwartek, 28 marca 2024

Newsroom

Zabezpieczenie obligacji bywa przereklamowane

Michał Sadrak, Obligacje.pl | 24 czerwca 2016
Najlepsza ochrona dla obligatariuszy to solidna kondycja finansowa emitenta. Zabezpieczenia też nie warto bagatelizować, pod warunkiem, że jego wycena przedstawia realną wartość, a odsprzedaż w razie potrzeby faktycznie będzie wchodziła w grę.

Katalog możliwych zabezpieczeń obligacji jest prawie nieograniczony. Rynkowa praktyka pokazuje jednak, że w większości mamy do czynienia z hipoteką na nieruchomościach, zastawem na wierzytelnościach, zapasach lub rzadziej akcjach własnych, czy też w innych spółkach. Spotkać się też można z poręczeniem udzielonym zarówno przez inne podmioty, jak i osoby fizyczne, w tym przedstawicieli emitenta.

W przypadku zastawów na majątku, oprócz wierzytelności i zapasów, zobaczyć mogliśmy także bardziej nieszablonowe zabezpieczenia, jak na przykład częstotliwości, znaki towarowe, czy linie produkcyjne.

Naturalnie każdy z rodzajów zabezpieczenia ma swoje wady i zalety, większość rozważań sprowadza się jednak do tego, czy w razie kłopotów emitenta możliwe będzie zaspokojenie roszczeń obligatariuszy i w jakim stopniu. Niech za przykład posłużą obligacje serii D wrocławskiej spółki Religa Developement, która popadła w poważne kłopoty jeszcze w 2012 r. Właściciele papierów po prawie czterech latach od bankructwa otrzymali 18,75 proc. zainwestowanego kapitału. To dotychczas jedyny sukces w odzyskaniu jakichkolwiek pieniędzy z zabezpieczenia hipotecznego, które i tak uchodzi za najmocniejsze.

Blisko 42 proc. notowanych na Catalyst emisji obligacji firm (poza bankami) to dług w ten lub inny sposób zabezpieczony. Ustanowienia zabezpieczenia przez emitenta długu, to dla inwestorów detalicznych wciąż element, który potrafi odmienić losy emisji. Obligatariusze muszą stanąć więc przed trudnym zadaniem oddzielenia porządnej hipoteki, zastawu rejestrowego, czy na przykład poręczenia od czystego marketingu.

Niewielu detalicznych inwestorów posiada kompetencje by w odpowiedni sposób ocenić na ile przedstawiona wycena przedmiotu zabezpieczenia odpowiadać może rzeczywistości. Wciąż pozostaje jednak zdrowy rozsądek. W końcu czym innym będzie hipoteka na zlokalizowanej w dużym mieście nieruchomości ustanowiona przez uznanego dewelopera, czym innym zaś działki w szczerym polu, na które kupca nie uda się znaleźć przez kilka lat.

Ocena możliwości sprzedaży zabezpieczenia jest zresztą kolejnym elementem, który trzeba wziąć pod uwagę. Nie trudno sobie wyobrazić, że spieniężenie na przykład znaków towarowych, czy patentów, to zadania co najmniej bardzo trudne, wręcz niewykonalne. A nawet gdyby jednak do nich w jakiś sposób doszło, prawdopodobnie ustalona cena miałaby niewiele wspólnego z operatem przygotowanym na potrzeby emisji.

Ewentualnemu odzyskaniu pieniędzy z przedmiotu zabezpieczenia na pewno nie sprzyja obowiązujące prawo, w tym instytucja administratora zabezpieczeń (hipoteki lub zastawu). Ten bowiem opłacany jest przez emitenta, co rodzi konflikt interesów. W pierwszej kolejności oznaczać to może, że w razie kłopotów finansowych administrator, który powinien reprezentować interesy obligatariuszy, nie otrzymuje należnej zapłaty. Jego motywacja do dochodzenia roszczeń z przedmiotu zabezpieczenia może nie być wystarczająco wysoka, zwłaszcza, że wiąże się to z kosztami (poza samym wynagrodzeniem administratora), które przecież ktoś musi pokryć. Na rynku mogliśmy się już spotkać z przypadkami, w których po pojawieniu się kłopotów finansowych emitenta administrator zastawu wypowiadał umowę lub wyciągał do obligatariuszy rękę po dodatkowe pieniądze na pokrycie kosztów realizacji zabezpieczenia.

Mówiąc o zabezpieczeniu obligacji należy wspomnieć o zyskującym na popularności notarialnym oświadczeniu dłużnika o poddaniu się egzekucji w trybie art. 777 kpc, potocznie nazywanego trzema kosami. To szczególny rodzaj ochrony interesów obligatariuszy, który nie wymaga administratora zabezpieczenia i długotrwałych procedur sądowych. Wystarczy, że inwestor uzyska w sądzie klauzulę wykonalności, co w przypadku braku obsługi zadłużenia przez emitenta powinno być formalnością. Z taką klauzulą wierzyciel, w tym przypadku obligatariusz, może udać się do komornika, by ten ściągnął z emitenta należne środki.

Nic dziwnego, że przy stosunkowo szybkiej ścieżce postępowania art. 777 kpc zyskuje na popularności wśród inwestorów. Ale uwaga, można też wpaść w pułapkę. Jeśli w akcie notarialnym będącym oświadczeniem o poddaniu się egzekucji spółka jako wierzycieli wskaże z imienia i nazwiska konkretnych inwestorów obejmujących papiery na rynku pierwotnym zamiast ogółu obligatariuszy, to po zakupie obligacji na rynku wtórnym art. 777 kpc staje się bezużyteczny.

Na koniec słowo o wpływie zabezpieczenia na wysokość kuponu. W przypadku solidnych emitentów hipotekę czy zastaw na wierzytelnościach można wycenić na 0,5-0,8 pkt proc. Średnio o tyle mniej zapłaci spółka, która ustanowi zabezpieczenie na rzecz inwestorów. Paradoksalnie, duża część emisji zabezpieczonych ma ponadprzeciętnie wysokie oprocentowanie. W ten właśnie sposób emitenci próbują zrekompensować, a czasem nawet przykryć, mniej komfortową kondycję finansową.

Krótko podsumowując, dobre spółki nie muszą ustanawiać zabezpieczeń, jeśli bronią się standingiem finansowym. Tak czy inaczej, zabezpieczenie lepiej mieć, ale nie powinno ono stanowić kluczowego elementu przy decyzji o zakupie obligacji. Do kwestii wyceny warto podejść na chłodno, samemu zaś ocenić czy przedmiot zabezpieczenia jest w ogóle możliwy do spieniężenia.

Więcej wiadomości kategorii Poradniki