Newsroom

   Ostatnie dwa miesiące 2012 i początek 2013 r. przyniosły kilka ważnych rozstrzygnięć dla dużych emitentów obligacji, starających się zrefinansować swoje zadłużenie. Warunki, na jakich udało się tym firmom wyemitować nowe papiery, mogą być znamienne dla kondycji całego rynku. Najważniejszymi emitentami w ostatnich miesiącach byli deweloperzy: GTC, Echo Investment i J.W. Construction oraz Trakcja i Ciech. Większość z nich zawczasu próbowała plasować swoje papiery, głównie wśród swoich dotychczasowych inwestorów. Tylko Ciech zdecydował się szukać finansowania poza granicami kraju, znajdując na rynku euroobligacji popyt na 240 mln EUR swoich obligacji z oprocentowaniem 9,5 proc. Dzięki wczesnym działaniom, niebankowi emitenci w zasadzie wykupili/zabezpieczyli wykup największych, zapadających w 2013 r. emisji, co niewątpliwie należy uznać za sukces emitentów, jak i całego rynku. Ale czy nie jest to może pyrrusowe zwycięstwo?

   25 kwietnia 2007 r. GTC pozyskało od krajowych inwestorów instytucjonalnych 800 mln zł. Była to wówczas największa w historii polskiego rynku obligacji korporacyjnych transza wyemitowana przez spółkę publiczną. Co więcej, popyt przekroczył oferowaną podaż papierów. Biorąc pod uwagę ówczesną wartość rynku obligacji emitentów niebankowych, stanowiła ona około 5-6 proc. całego rynku. Mimo wielkości emisji i posiadanego zadłużenia w wysokości ponad 2,2 mld zł (choć po uwzględnieniu posiadanej gotówki, stosunek długu netto do kapitału własnego wynosił niecałe 30 proc.) GTC otrzymało bardzo korzystne warunki. 80 mln zł zostało wyemitowanych na pięć lat, 720 zaś na siedem. Marża w większej części wynosiła 130 pb ponad stopę WIBOR 6M.

   Mimo znacznego wzrostu zalewarowania (stosunek długu netto do kapitału własnego wzrósł na koniec 2007 r. do niemal 70 proc.), w maju 2008 r. spółce udało się uplasować kolejną transzę 5-letnich papierów, tym razem o wartości 350 mln zł. Marża wyniosła 200 pb. Na lata 2013-2014 przypadał więc termin zapadalności obligacji o wartości 1,07 mld zł. Spółka, dzięki transakcji swap, zamieniła zobowiązanie z tytułu obligacji na zobowiązanie denominowane w euro o stałym oprocentowaniu, wynoszącym 6,63 proc. w skali roku.

   Na koniec 2011 r. GTC pokazało gigantyczną stratę, sięgającą 1,5 mld zł. Była ona co prawda spowodowana przede wszystkim kosztami niegotówkowymi, tj. przeszacowaniem nieruchomości inwestycyjnych oraz utratą wartości projektów mieszkaniowych, gotówkowa sytuacja spółki ulegała jednak również pogorszeniu, mimo że, netto, zwiększała ona swoje zadłużenie. W 2012 r. na kwietniowym walnym zgromadzeniu uchwalona została emisja akcji z prawem poboru. 100 mln akcji, po 4,45 zł za akcję, zostało przydzielonych 26 czerwca. Emisja akcji zapewniła GTC stabilniejszą sytuację finansową w trakcie rozmów o refinansowaniu zadłużeniu, a do tych deweloper zasiadł już odpowiednio wcześniej. Pod koniec 2012 r. GTC wyemitowało w dwóch transzach 294,2 mln zł nowych obligacji. Zostały one przeznaczone na refinansowanie przede wszystkim serii zapadającej w 2014 r., jedynie za 25 mln zł spłacono niewielką część serii zapadającej w maju tego roku. Warto zwrócić uwagę na warunki, na jakich udało się GTC pozyskać nowe środki. Przede wszystkim marża wynosi 400 pb. ponad stopę WIBOR, co stanowi wzrost o 270 pb. i 200 pb. w stosunku do starszych serii. Ponadto obligacje te są amortyzowane i podlegać będą częściowemu wykupowi 1/3 ich wartości nominalnej 30 kwietnia 2017 r., 31 października 2017 r. oraz 30 kwietnia 2018 r.

   Echo pozyskiwało finansowanie w wysokości 100 mln zł z rynku obligacji korporacyjnych w 2006 r. na marży 180 pb. Rok później jednak, oferując trzykrotnie większą emisję deweloperowi udało się osiągnąć jeszcze lepsze warunki, marża wyniosła bowiem tym razem jedynie 130 pb. Emisje te zaspokoiły w dużej mierze zapotrzebowanie Echa na finansowanie na następne lata. Do tematu obligacji spółka wróciła dopiero w 2011 r., emitując w I kwartale dwie serie o wartości 145 i 150 mln zł. Tym razem finansowanie było jednak z jednej strony o krótsze, bo „tylko” pięco- i dwuletnie (wcześniejsze emisje były 7-letnie). Marża wyniosła 350 pb. w przypadku dłuższych papierów oraz około 250 pb w przypadku dwuletnich. Dwie kolejne emisje również były wyraźnie droższe, niż te, sprzed kilku lat. Ostatnia, z końca stycznia, została wyemitowana w celu zabezpieczenia wykupu serii zapadających w tym roku o łącznej wartości 350 mln zł, koszt jest jednak o 130/200 pb. wyższy. Echo, podobnie jak GTC, zwiększało w ostatnich latach swoje zadłużenie, choć nie w tak szybkim tempie. Na koniec 2005 r. stosunek długu netto do kapitału własnego wynosił 0,64, natomiast na podstawie ostatniego dostępnego sprawozdania było to już 1,07.

   W 2010 r., mimo kwietniowej uchwały NWZA o emisji obligacji zamiennych o wartości 120 mln zł, J.W. Construction zdecydowało się jednak na dużą emisję standardowych papierów o wartości 130 mln zł. J.W. Construction było już w tym czasie dość mocno zadłużonym podmiotem, z długiem netto przekraczającym wartość kapitałów własnych oraz dużymi zobowiązaniami krótkoterminowymi, mimo wyłączenia kontraktów budowlanych, stanowiących przychody przyszłych okresów. Z drugiej strony spółka pokazywała bardzo dobre wyniki. Sprzedaż mieszkań rosła, w 2010 r. osiągając nawet poziom niemal 1300, co plasowało J.W. na drugim miejscu w Polsce, niewiele ustępując Dom Development, a wyraźnie wyprzedzając Ganta. Osiągane marże brutto ze sprzedaży sięgały zaś 30 proc. Koniec końców deweloper wyemitował w połowie 2010 r. 130 mln zł obligacji o oprocentowaniu Wibor 3M+450 pb. W 2012 r. J.W. Construction wyemitowało kolejną serię obligacji. Tym razem nie była ona jednak kierowana do inwestorów instytucjonalnych, było natomiast częścią zapłaty za duży grunt przy ul. Kasprzaka, kupowany od giełdowego funduszu, powstałego na bazie Narodowego Funduszu Inwestycyjnego, Black Lion, warunki więc mogły nie być do końca rynkowe.

   Zarząd J.W. Construction, już w połowie grudnia 2012 r., uchwalił nową emisje obligacji o wartości odpowiadającej serii A, tj. 130 mln zł. Przed spółką stało niełatwe zadanie nakłonienia inwestorów do refinansowania zadłużenia na akceptowalnych warunkach, w sytuacji, w której sprzedaż mieszkań od szczytu w 2010 r. spadła już o ponad 32 proc. Emisja została przeprowadzona pod koniec stycznia. Udało się zrolować zdecydowaną większość, bo 105,7 mln zł papierów. Warunki emisji na pierwszy rzut oka wyglądają podobnie, jednak diabeł tkwi w szczegółach. Przede wszystkim J.W. ustanowiło wiele zabezpieczeń nowoemitowanych obligacji, jeszcze przed ich emisją (są to zabezpieczenia hipoteczne, m. in. na gruntach w Krynicy-Zdroju, Konstancinie-Jeziornej oraz Ożarowie Mazowieckiem). Dodatkowo obligacje są w ciągu ostatnich dwóch lat w niewielkim stopniu amortyzowane (po 10 proc. wartości nominalnej w kwietniu 2014 i 2015 r.). Prócz tego, prawdopodobnie na wniosek obligatariuszy serii A, zmienione zostały warunki emisji obligacji objętych przez Black Liona. Zrównane zostały okresy odsetkowe, daty wykupu oraz oprocentowanie obu obligacji, co spowodowało wydłużenie ich terminu do wykupu oraz wzrost marży.

   Trakcja, po słabym pod względem osiągniętych przychodów 2010 r., szukała na początku 2011 r. finansowania na przejęcie litewskiej spółki Tiltra. Ostatecznie do transakcji doszło w kwietniu. Przejęcie Tiltry kosztowało 777,5 mln zł. Tiltra była podmiotem znacznie większym od Trakcji. Przejęcie zostało sfinansowane obligacjami (297,2 mln zł), emisją akcji (328,3 mln zł) oraz gotówką (152 mln zł). Dwie serie obligacji, A i B, zapadające pierwotnie na koniec 2013 i 2014 r. zostały objęte przez akcjonariuszy Tiltry. W grudniu 2011 r. większość obligacji serii B, oraz niewielka cześć serii A zostały umorzone przez Trakcje, jako rozliczenie korekty ceny nabycia Tiltry, ostateczna cena była bowiem powiązana z wynikami Tiltry, a te były słabe. Warunki emisji, tj. 7-proc. oprocentowanie w skali roku i brak zabezpieczeń, również uznać można za warunki niezupełnie rynkowe. Następnie udziałowcy Tiltry odsprzedali posiadane papiery do polskich inwestorów instytucjonalnych – TFI oraz OFE z wyraźnym jednak dyskontem. Ceny nabycia tych obligacji wynoszą w okolicach 95,5-96 proc. Dla przykładu zakup 1 stycznia obligacji Trakcji po cenie 95,5 proc. dawał rentowność do wykupu rzędu 9,83 proc, choć znane były już wtedy problemy Poldimu.

   Przed przejęciem Trakcja była podmiotem w ogóle nie zadłużonym, z długiem wynoszącym nieco ponad 50 mln zł i 4-5 krotnie wyższym poziomem gotówki, emisja obligacji oraz przejęcie zadłużenia Tiltry, spowodowały jednak wzrost zadłużenia do prawie 0,5 mld zł.

   Późniejsze problemy Trakcji były spowodowane wspomnianymi problemami spółek zależnych, przede wszystkim Poldimu, który ostatecznie upadł w kwietniu 2012 r., po tym jak spółka poniosła straty na kontrakcie na budowę autostrady A1 i banki wypowiedziały jej umowy kredytowe.

   Mimo problemów, Trakcji udało się utrzymać wysoki poziom gotówki, który pozwoliłby na wykupienie obligacji . Mimo to Trakcja zdecydowała się na przynajmniej częściowe refinansowanie swojego zadłużenia i zmianę struktury kapitału. W połowie stycznia zarząd uchwalił emisję trzech serii obligacji o wartości 36,5, 102 oraz 29 mln zł o różnych charakterystykach. Emisja obligacji zamiennych o wartości 102 mln zł została zaproponowana jak projekt uchwały na NWZ przez hiszpańską Comsę, inwestora Trakcji. Ostatecznie spółce udało się wyemitować zdecydowaną większość z zakładanych papierów. Emisja obligacji serii D, ze względu na zaoferowane warunki – oprocentowanie 3,25 proc. w skali roku kapitalizowane i płatne w dacie wykupu, tj. na koniec 2027 r. była de facto emisją akcji. Obligatariusze złożyli już wnioski o konwersję wszystkich obligacji. Cena zamiany wynosi 0,55 zł. Do końca lutego nastąpiła zamiana 131 obligacji, w przypadku pozostałych 66 nie została jeszcze zakończona. Poza tym objęte zostały dwie mniejsze serie obligacji, z których jedna, seria C, została zabezpieczona zastawem rejestrowym na akcjach litewskiej spółki zależnej AB Kauno tiltai. Pozyskane środki zostały przeznaczone przede wszystkim na wykup serii A, seria B została bowiem w większości umorzona w grudniu 2011 r. jako rozliczenie korekty ceny przejęcia Tiltry. 1 marca Trakcja wykupiła pozostałą jeszcze 5 346 tys. zł obligacji serii A. Pozostało 240 tys. zł.

   Ciech wyszedł z większą emisją papierów dłużnych na polski rynek obligacji korporacyjnych w 2007 r. Była to wtedy rentowna i o wiele mniej zadłużona spółka, niż teraz. Celem emisji było, podobnie jak w przypadku Trakcji, przejęcie. Celem przejęcia był niemiecki producent sody Sodawerk Strassfurt. Ciech uplasował swoje papiery na bardzo korzystnych warunkach. 300 mln zł 5-letnich papierów zostało wycenionych z marżą 145 punktów ponad stopę WIBOR. Późniejsze problemy spółki, długotrwała i nadal trwająca restrukturyzacja oraz ciągła walka o pozyskanie finansowania spowodowały, że Ciech zdecydował się na odważny krok zrefinansowania całości swojego zadłużenia, sięgającego, łączne z zadłużeniem kredytowym, 1,2 mld zł na rynku obligacji, tym razem nie tylko polskim, ale również zagranicznym. Początkowe plany zakładały emisję nawet 0,5 mld zł obligacji krajowych oraz 300 mln EUR obligacji. Analitycy szacowali marżę na 250-400 pb. Ciech w toku emisji – road-show i budowania księgi popytu zdecydował się na poddanie ocenie agencji ratingowej. Sama spółka, jak i emisja euroobligacji, otrzymały od agencji S&P ocenę B z perspektywą stabilną, natomiast od agencji Moody’s ocenę B2, również z perspektywą stabilną. Ostatecznie udało się pozyskać 320 mln zł od krajowych inwestorów instytucjonalnych oraz 245 mln EUR z zagranicy. Oprocentowanie euroobligacji wyniosło 9,5 proc., marża krajowych zmiennokuponowych obligacji zaś 490-500 pb (obligacje serii 01 posiadają opcje call, która może być zrealizowana po 18 i 42 miesiącach, stąd wyższa marża). Zabezpieczeniem emisji są poręczenie spółek zależnych, wchodzących w skład grupy. Skalę emisji Ciechu należy uznać za spory sukces spółki. Udało jej się zrefinansować swoje całe zadłużenie, zarówno bankowe, jak i obligacyjne. Będzie ona mogła teraz skupić się na swojej działalności operacyjnej, ma bowiem zapewnione długoterminowe finansowanie, które prawdopodobnie daje jej kilka lat spokoju w tej kwestii.

   Wnioski

   Lata 2006-2008 były niezwykle korzystne dla dużych emitentów, którzy chcieli pozyskać swoje finansowanie z rynku obligacji korporacyjnych. Wydaje się, że osiągane wtedy warunki emisji, bardzo niskie marże, długie tenory oraz brak zabezpieczeń byłyby nie do powtórzenia w obecnych czasach, nawet gdyby sytuacja fundamentalna tych spółek nie uległa zmianie. Może wydawać się to nieco kontrintuicyjne na pierwszy rzut oka, popularność obligacji korporacyjnych w ciągu tych lat zwiększyła się bowiem bardzo mocno. TFI i OFE, a nawet inwestorzy indywidualni inwestują coraz większą część środków w ten instrument, co sugerowałoby wzrost popytu, a tym samym korzystniejszą pozycję emitentów. W styczniu 2013 r. do samych funduszy dedykowanym korporacyjnym papierom dłużnym napłynęło 0,5 mld zł, popyt więc jest w coraz mniejszym stopniu barierą. Rynek rozwinął się jednak również mocno od strony podażowej. Od początku 2008 roku rynek długoterminowych obligacji przedsiębiorstw urósł niemal 2,5 krotnie. W segmencie niskomarżowych obligacji pojawiły się z jednej strony emisje kolosów z branży paliw i energii, takich jak PKN Orlen, PGNiG oraz Energa, które finansują się na podobnych warunkach, co kiedyś Echo czy Ciech. Z drugiej strony wymogi Bazylei III oraz KNF, spowodowały wysyp emisji obligacji podporządkowanych banków. Nawet emitenci tacy jak PKO BP, które emitowało 10-letnie obligacje podporządkowane w 2007 r. z marżą 100 pb. (choć były to obligacje typu step-up, marża miała urosnąć o 25 pb), refinansują się wyraźnie drożej. Emisja obligacji o wartości 1,6 mld zł z 2012 r., refinansująca poprzednią serię obligacji podporządkowanych, została wyemitowana z marżą 164 pb. Inwestorzy mają więc po prostu większy wybór i mogą być bardziej selektywni, zarówno jeżeli chodzi o poszczególne spółki, jak i ekspozycje na konkretne branże.

   Na pewno nie bez znaczenia jest też efekt „uczenia się” rynku. Żadna spółka, nawet bardzo duża nie jest pozbawiona ryzyka kredytowego. Ryzyko kredytowe Polimeksu-Mostostal w 2007 r., kiedy był on częścią prestiżowego indeksu WIG20, były wyceniane przez instytucje na 100 pb. Może i slogan „za duży, żeby upaść” obowiązuje w przypadku Polimeksu, mimo to do spłaty obligacji jeszcze długa droga. Problemy spółek z branży budowlanej i nie tylko, z problemami borykali się bowiem przedstawiciele innych branż, chociażby Ciech, uzmysłowiły po prostu inwestorom obecność i skalę ryzyka kredytowego, co wraz z rozwojem rynku pierwotnego umożliwia efektywniejszą wycenę papierów i tym samym efektywniejszą alokację kapitału.

   W przypadku refinansowania swojego zadłużenia naturalnym jest, że inwestorzy/obligatariusze mają automatycznie silniejszą pozycję przetargową, niż w wypadku pozyskiwania przez spółkę środków na inne cele. Mogą oni dzięki temu wynegocjować korzystniejsze dla siebie warunki, z którymi czują się bardziej komfortowo. Nie chodzi tu jedynie o wzrost marży, czy skrócenie finansowania, ale np. o ustanowienie zabezpieczeń, czego najlepszych przykładem jest tegoroczna emisja obligacji J.W. Construction oraz dodatkowe cechy, ograniczające ryzyko kredytowe, np. amortyzacja. Nie jest jednak tak, że obligatariusze, szczególnie inwestorzy kwalifikowani, łatwo pozwolą danej spółce upaść, w przypadku rozbieżności zdań na temat warunków emisji refinansującej, szczególnie jeżeli spółka ma zdrową działalność operacyjną, albo potencjał ku takiej. Z drugiej strony, spółki zdają sobie na pewno sprawę z tego, że niewypłacalność nikomu tak naprawdę nie jest na rękę, szczególnie, że fundusze mają często podwójną ekspozycję na daną spółkę, tj. zarówno na jej obligacje, jak i na akcje. Przykład ostatniego zrefinansowania w całości emisji obligacji Ganta o wartości 30 mln zł, pokazuje, że inwestorzy chcą współpracować ze spółkami, w których sytuacja płynnościowa jest ciężka, ale które funkcjonują i są w stanie generować przepływy operacyjne. Prawdziwy sprawdzian przychodzi jednak w momencie, kiedy trzeba wykupić papiery, znajdujące się w portfelach inwestorów indywidualnych.

   Reasumując, rynek obligacji korporacyjnych ze względu na dużo większą liczbę spółek poszukujących tego typu finansowania stał się bardziej selektywny. Nadal jednak duże podmioty, nawet jeżeli mają problemy ze spłata pierwotnej emisji, mogą liczyć na refinansowanie od inwestorów instytucjonalnych, choć z drugiej strony koszt zadłużenia bywa wówczas nawet o 2-3, czy, jak przypadku Ciechu, niemal 4 p.p. wyższy, niż jeszcze kilka lat temu. Z jednej strony spółki kupiły więc sobie sporo czasu i mogą skoncentrować się na działalności podstawowej, z drugiej zaś strony ta musi generować wyższe stopy zwrotu, żeby możliwe było kreowanie wartości.