wtorek, 17 października 2017

Newsroom

Warunki publicznych emisji odbiegają (czasem) od prywatnych

Emil Szweda, Obligacje.pl dla "Gazety Giełdy Parkiet" | 08 maja 2015
Bywa, że oferty składane inwestorom detalicznym są dla nich korzystniejsze np. pod względem tenoru lub częstotliwości wypłaty kuponu. Ale bywa też odwrotnie.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy Parkiet 27 kwietnia. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

W większości przypadków nawet niekorzystne różnice w warunkach publicznych emisji skierowanych do detalicznych inwestorów zapewne w żaden sposób nie dotkną posiadaczy obligacji. Przykładem niech będzie publiczna emisja Ghelamco z grudnia ub.r. W warunkach tej oferty zapisano, że Ghelamco ma prawo przeznaczyć do 50 proc. zysku za poprzedni rok na wypłatę dywidendy. W warunkach wszystkich wcześniejszych serii zapisano natomiast, że zgodę na wypłatę dywidendy musi wyrazić zgromadzenie obligatariuszy (tj. przez obecność na nim właścicieli przynajmniej 50 proc. plus 1 obligacji). W przeciwnym razie obligacje mogą być przedstawiane do przedterminowego wykupu.

- W przypadku emisji publicznej, której właściciele są mocno rozdrobnieni zebranie kworum na zgromadzeniu obligatariuszy graniczyłoby z cudem. Ale w tej chwili ten zapis i tak nie ma znaczenia, bo wypłacając dywidendę naruszyłbym warunki wszystkich pozostałych serii – powiedział Jarosław Jukiel w rozmowie z Obligacje.pl. Niemniej, Ghelamco właśnie zwołuje zgromadzenia obligatariuszy (prywatnych serii) i chce od nich uzyskać zgodę na wypłatę dywidendy.

Siła tradycji

Nieco inaczej wygląda sytuacja w przypadku obligacji Bestu. Za przykład niech służą dwie serie plasowane równolegle, z tym że seria K3 (35 mln zł) dostępna była dla detalicznych inwestorów, serię K4 obejmowali inwestorzy instytucjonalni. Mimo tego samego okresu plasowania emisji, tylko naruszeniem drugiej z nich będzie wypłata dywidendy lub buy back. Również dwie wcześniejsze publiczne emisje Bestu adresowane do detalicznych inwestorów, nie zawierały tych warunków.

- Różnica wynika głównie z tego, że wcześniejsze emisje obligacji adresowane do inwestorów instytucjonalnych zawierały takie zapisy. Można mówić powieleniu sprawdzonego rozwiązania – powiedział nam Krzysztof Woch z NBS Communications (agencja PR), której Best jest klientem.

Zbliżonych argumentów używa Kruk, który w grudniu 2013 r. przeprowadzał publiczną i prywatną emisję obligacji. W prywatnej emisji tradycyjnie znalazły się warunki, których naruszenie (wzrost wskaźników zadłużenia) powodowałoby wzrost oprocentowania obligacji, a w skrajnym przypadku nawet możliwość przedstawienia ich do przedterminowego wykupu. Tych zapisów zabrakło w serii publicznej, pojawił się natomiast niepraktykowany wcześniej przez Kruka zapis o możliwym przedterminowym wykupie obligacji za dodatkowym wynagrodzeniem dla posiadaczy papierów. Wysokość maksymalnej premii określono na 0,5 proc. Dopiero rok później Kruk powrócił do emisji obligacji. W warunkach dwóch prywatnych emisji ponownie znalazły się zapisy o naruszeniu wskaźników finansowych zaś maksymalną premię za wcześniejszy wykup podniesiono do 2,4 proc.

 - Obligacje prywatne i publiczne kierujemy do różnych grup inwestorów. (…) Z uwagi na różne potrzeby obligacje mogą różnić się miedzy sobą. (…) Zależy nam, aby inwestor rozumiał produkt i był świadom czynników ryzyka. (…) Dostęp inwestorów do naszych obligacji jest ułatwiony na rynku wtórnym - wszystkie serie naszych obligacji są obecnie notowane na rynku Catalyst – napisał Michał Zasępa, członek zarządu Kruka zapytany o przyczyny różnic w warunkach prywatnych i publicznej serii papierów spółki.

Inwestor to inwestor

Capital Park i Echo zaoferowały inwestorom detalicznym takie same warunki naruszeń emisji jakie zapisano w przeprowadzanych wcześniej emisjach prywatnych. Można nawet mówić o zmianach na korzyść. W pierwszych publicznych emisjach Echa okres do wykupu ustalono na dwa lata, a więc zapadały one nawet przed emisjami skierowanymi wcześniej do inwestorów finansowych. Capital Park w publicznych emisjach podwoił natomiast częstotliwość wypłaty odsetek. Również publiczne warunki emisji obligacji Murapolu (zapisy trwały do piątku) nie odbiegają – poza oprocentowaniem – od warunków prywatnych emisji z sierpnia i września ub.r.

Inwestorzy detaliczni mogą grymasić na warunki emisji (zwłaszcza na spadek oprocentowania), ale sytuacja, w której można grymasić i przebierać w ofertach jest znacznie lepsza od tej, w której żadnego wyboru nie ma, a tak działo się jeszcze dwa lata temu, gdy publiczne emisje obligacji przeprowadzano sporadycznie. Jeśli zaś chodzi o kowenanty – problem jest akademicki. Skala zobowiązań emitentów wobec instytucji finansowych jest najlepszą gwarancją tego, że publiczne emisje będą obsługiwane bez zakłóceń. A przecież o to właśnie chodzi.

Porównanie publicznych i prywatnych warunków emisji obligacji
Emitent Seria z emisji publicznej Seria z emisji prywatnej różnica
Best BST0319 BST0320* Naruszeniem warunków emisji dla inwestorów insytucjonalnych byłoby wypłacenie dywidendy lub skup akcji własnych
Capital Park   Brak istotnych różnic w warunkach naruszenia
Echo Investment   Brak istotnych różnic w warunkach naruszenia
Ghelamco Invest GHE0619 Wszystkie pozostałe serie Wypłata dywidendy wymaga zgody zgromadzenia obligatariuszy (posiadaczy serii z prywatnych emisji)
Kruk KRU1217 KRU1218 i pozostałe Wszystkie serie poza publiczną mają opisane warunki naruszenia wskaźników finansowych, co prowadziłoby do wzrostu oprocentowania obligacji lub postawienia w stan wymagalności. Serie wygasające w grudniu 2020 r. mają ponadto wyższą maksymalną premię w przypadku realizacji opcji call.
Murapol Seria P Seria O Brak istotnych różnic w warunkach naruszenia
* Seria K4 była ofertą publiczną skierowaną do inwestorów instytucjonalnych
źródło: Obligacje.pl; dokumenty emisyjne

Więcej wiadomości kategorii Prawo

Emisje