niedziela, 26 września 2021

Newsroom

…choć te dobrze wypadają w „spokojnych czasach”

Emil Szweda dla Gazety Giełdy i Inwestorów "Parkiet" | 06 sierpnia 2021
Inwestorzy mogą od niedawna wybierać między trzeba równolegle prowadzonymi emisjami certyfikatów funduszy celujących w obligacje firm. Lub kupić je na giełdzie, co może okazać się rozwiązaniem najtańszym.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów „Parkiet” 2 sierpnia. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Już na pierwszy rzut oka widać, że zarządzający funduszami zamkniętymi potrafią wykorzystać przewagę nad konkurencją z otwartych funduszy, która polega przede wszystkim na braku konieczności utrzymywania puchatej poduszki płynnościowej. To konieczność jej posiadania składania zarządzających funduszami otwartymi do lokowania płynności w obligacje skarbowe (choćby krótkoterminowe), utrzymywania krótkiego duration (co oznacza także niskie ryzyko stopy procentowej) i lokowania w papiery, na które w razie czego zawsze znajdą się chętni (banki i energetyka). Wszystko to razem, w dobie zerowych stóp procentowych oznacza niski zysk z odsetek, który nadrabiany jest wyceną lub owocami podjętego ryzyka – inwestowania na rynkach zagranicznych lub w obligacje skarbowe o stałym kuponie i odległym terminie wykupu. W efekcie przez pierwsze pół roku fundusze obligacji korporacyjnych zarobiły 0,7 proc., przy czym średnia jest windowana przez fundusze zamknięte (2,4 proc.).

Ryzyko kredytowe

Zarabianie na ryzyku kredytowym w środowisku zerowych stóp i zalewania gospodarki tanim pieniądzem w ogóle nie jest łatwym zadaniem. Roczne stopy zwrotu funduszy otwartych wyglądają lepiej (2,75 proc.), ale głównie dzięki funduszom, które utrzymały ekspozycję na rynkach zagranicznych i w papierach skarbowych. Zarabiają więc raczej na ryzyku stopy procentowej. W takim środowisku przypomina to jednak zakłady o to, ile razy z rzędu wypadnie reszka. Mamy już wysoką inflację (w Polsce i w USA) i przybywa prognoz niezależnych od banków centralnych, których autorzy sądzą, że wysoka inflacja może zostać w gospodarce na dłużej.

Rzecz jednak w tym, że inwestorzy indywidualni inwestując na rynku długu nie chcą podejmować ryzyka związanego z oceną trafności decyzji członków RPP, Fed czy ECB, ale właśnie na ryzyku kredytowym, które oceniają samodzielnie lub powierzając pieniądze zespołom, które uważają za ekspertów. I tu właśnie dochodzimy do funduszy zamkniętych, które dzięki swoim profilom (nie muszą być gotowe na natychmiastową wypłatę znaczącej części aktywów), wciąż jeszcze mogą te oczekiwania spełniać.

Równolegle trwają lub będą miały miejsce (subskrypcje są regularnie ponawiane) trzy emisje certyfikatów tego rodzaju funduszy. „Tego rodzaju” nie oznacza jednak podobieństwa między nimi.

Trzy strategie

W istocie każdy z tych funduszy realizuje bowiem swoją filozofię inwestowania, może nawet skrojoną bardziej pod możliwości niż rzeczywiste preferencje. FDK Rentier i MS OK są do pewnego stopnia podobne, co widać po branżowym składzie portfeli. W MS OK 48 proc. aktywów zajmowały na koniec roku obligacje deweloperów, a kolejnych 12 proc. „zarządcy nieruchomości” i 6 proc. generalni wykonawcy. 66 proc. proc. aktywów związanych więc było z branżą nieruchomości. W Rentierze było to 63 proc. (49 proc. przypadło na deweloperów mieszkaniowych) na 20 lipca br. (dane z prezentacji).

Różnice widać jednak w oprocentowaniu (i stopach zwrotu). W prezentacji Rentier podaje, że średnia rentowność posiadanych obligacji to 9,8 proc. (średnia ważona). Dla MS OK było to na koniec roku (obliczenia Obligacje.pl) 4,65 proc. – nieco ponad połowa tego, co z odsetek osiąga Rentier mimo zbliżonego – pod względem branż – składu portfeli. MS OK preferuje jednak emitentów z rynku publicznego i mityguje ryzyko obejmując maksymalnie 15 proc. danej emisji, natomiast Rentier chętnie inwestuje w formule private debt – bierze na siebie całe emisje (lub dzieli je z innymi podmiotami współzarządzanymi przez CVI). Zarabia więcej nie tylko na ryzyku kredytowym, ale też na unikaniu wynagrodzenia dla pośrednika (oferującego). Zaoszczędzona prowizja dopisywana jest do kosztu odsetkowego emitentów obligacji, co ostatecznie wpływa na wynik.

Strategia Benefit 3 jest podobna do Rentiera, z tym, że Benefit specjalizuje się w finansowaniu przedsiębiorstw finansowych, a konkretnie – faktoringowych. To firmy faktoringowe zajmują się dywersyfikacją ryzyka kredytowego rozkładając je na setki lub tysiące mikro- i małych przedsiębiorstw, które obsługują, zaś zarządzający funduszem analizują głównie modele scoringowe firm, które kredytują (czy i jak potrafią one unikać ryzyka utraty środków powierzanych kontrahentom pod zastaw faktur).

Warunki inwestycji

Dotychczasowe osiągnięcia funduszy, które zanim stały się publiczne funkcjonowały wcześniej w formule FIZ, co oznacza ograniczone możliwości docierania do kolejnych inwestorów, przedstawia poniższa tabela.

Porównanie zamkniętych funduszy obligacji korporacyjnych

Intuicja podpowiada, że więcej zarabiają fundusze działające w formule private debt, choć również zarządzający liczą sobie więcej za swoje usługi. Częściowo wynikać to może z przyjętej formuły (DM CVI współzarządza Rentierem i Benefitem do spółki z TFI Noble Funds i Ipopema TFI), częściowo z rzeczywiście wyższych kosztów zarządzania (fundusze private debt zatrudniają własne zespoły prawnicze, które przygotowują formalności związane z emisją),

Cenę za możliwość sięgnięcia po wyższe zyski płaci się na wejściu, już przy zapisie, od którego pobierana jest opłata „za wydanie certyfikatów”. To oznacza, że w porównaniu do funduszy, które takich opłat nie pobierają, inwestorzy poczują przewagę swojej inwestycji najwcześniej po roku. MS OK wypada na tle Rentiera i Benefitu jako fundusz tańszy i mniej ryzykowny, ale też osiągnięcie czy pobicie jego stóp zwrotu przez inwestora indywidualnego nie jest zadaniem szczególnie trudnym.

W każdym z trzech przypadków, należy pamiętać, że wykazywane stopy zwrotu są i będą wyższe niż w funduszach otwartych tak długo, jak utrzymają się obecne warunki. Ewentualna recesja, wzrost niewypłacalności szkodzą takim funduszom bardziej niż tym, które inwestowały bezpiecznie.


 

Banki centralne | Do września spokój

Najbliższe tygodnie mogą przynieść ulgę rynkom obligacji, których zmienność w ostatnich 12 miesiącach zdecydowanie przekroczyła zwyczajową ospałość tych rynków. W ostatnim tygodniu lipca okres decyzji banków centralnych zakończył Fed, który oczywiście stóp nie zmienił, choć szef banku centralnego Jerome Powell przyznał, że podwyższona inflacja może jednak utrzymać się dłużej, niż pierwotnie zakładano. Nie była to jednak deklaracja na tyle wstrząsająca, by poruszyć rynkami obligacji. Fed utrzymał program skupu aktywów na poziomie przynajmniej 120 mld dolarów miesięcznie, który będzie zmniejszany, gdy gospodarka USA osiągnie pełnię zatrudnienia i stabilność cen.

Kolejne posiedzenie Fed zaplanowano na 21-22 września, a 22-23 września spotka się rada prezesów ECB. Tym samym uczestnicy rynku mają co najmniej kilka tygodni spokoju, zanim na powrót zaczną spekulować o możliwości przyspieszenia wygaszenia programu skupu aktywów. Wcześniej, pod koniec sierpnia odbędzie się doroczne sympozjum Fed w Jackson Hole, gdzie w przeszłości padały już pewne sugestie, co do kierunku zmian w polityce pieniężnej. Trudno jednak liczyć na to, że stanie się tak i tym razem.

W praktyce przedstawiciele banków centralnych wysłali rynkom w lipcu jasny sygnał – podwyższona inflacja nie skłoni ich w najbliższym czasie do zmiany polityki. Przyczyna – czy jest nią akcentowane oczekiwanie na spadek inflacji w przyszłości, czy raczej przekonanie, że przy obecnej skali zadłużenia wzrost kosztów finansowych zdemolowałyby rynki finansowe – nie jest w tej chwili tak ważna, jak skutek. A tym najważniejszym jest utrzymanie rentowności obligacji na poziomach najniższych od lutego br, lub – patrząc nieco szerzej – poniżej poziomów sprzed pandemii, co nie bawiąc się w aptekarskie pomiary, oznacza utrzymanie ich w pobliżu historycznych minimów. Jeśli gospodarka będzie rosła szybciej niż zadłużenie i koszty jego obsługi, rządy zyskają szansę oddłużenia, zwłaszcza, że pożyczają zwykle na stały procent.

Można jednak zaryzykować twierdzenie, że dzisiejsze poziomy rentowności zdyskontowały już retorykę banków centralnych, a inwestorzy będą wyczuleni na kolejne odczyty inflacji. Szybsze od przewidywań tempo CPI będzie oczywiście sugerować, że przedstawiciele banków centralnych mylą się mówiąc o tymczasowym charakterze wzrostów, natomiast ewentualny spadek inflacji nie da mandatu do dalszych obniżek i spadku rentowności. Dlatego zarabianie na trzymaniu obligacji skarbowych mimo wszystko rodzi pewne ryzyko i ostatni wzrost cen w połączeniu z oczekiwanym uspokojeniem zmienności, może zostać wykorzystany do opuszczenia rynku.

Więcej wiadomości kategorii Fundusze