niedziela, 26 września 2021

Newsroom

Emitenci płacą mniej za coraz większe emisje

Emil Szweda dla Gazety Giełdy i Inwestorów "Parkiet" | 30 lipca 2021
Można mówić już o wyraźnym trendzie – emitenci wykorzystują dobrą koniunkturę na rynku pierwotnym do zwiększenia rozmiarów emisji i często poprawienia ich warunków.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy i Inwestorów „Parkiet” 26 lipca. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Szczególne ożywienie rynku pierwotnego obserwowane było w II kwartale, ale do zestawienia włączyliśmy także wybrane oferty marcowe by przekonać się, że tam, gdzie w grę wchodziła emisja z równoczesnym refinansowaniem zapadających papierów emitenci zwiększyli skalę emisji niemal dwukrotnie (z 0,84 mld zł do 1,54 mld zł) w porównaniu do kwot przeznaczonych na wykupy obligacji, a mowa tylko o emisjach złotowych. Jeśli uwzględnimy emisję GTC na 500 mln euro, która „zastąpiła” zapadające obligacje warte 20,5 mln euro (w rzeczywistości emisja na 0,5 mld euro to zielone obligacje, które mają spłacić więcej zobowiązań, w tym kredyty bankowe), przewaga nowych emisji nad zapadającymi jeszcze wzrośnie. Zestawienie nie uwzględnia przy tym emisji bankowych firm leasingowych czy faktoringowych lub listów zastawnych banków hipotecznych, lecz zawęziliśmy je jednie do podmiotów notowanych na Catalyst.

Statystyka i WIBOR

Jak często bywa, statystyka daje ogólny obraz, ale przypadek każdego z emitentów jest zupełnie inny i zasługiwałby na osobne omówienie. Nie każdy emitent wykorzystał dobrą koniunkturę na rynku długu do zwiększenia zadłużenia, niektórzy po prostu je utrzymali lub nawet zmniejszyli, choć ta ostatnia charakterystyka była raczej wyjątkiem (Atal) podkreślającym regułę.

Nie wszystkim też udało się poprawić warunki emisji, przy czym ich omówienie wymaga każdorazowo osobnego akapitu. Bardzo często inwestorzy zgadzali się na refinansowanie i zwiększenie emisji obligacji, ale w zamian emitent zobowiązał się do częściowej amortyzacji danej serii (wykupu jej części przed datą zapadalności), co utrudnia wyciąganie wniosków, bo może się okazać, że do dnia ostatecznego wykupu danej serii zostanie z niej mniej niż połowa. Porównania utrudniają także zmiany stawki WIBOR, która w ubiegłym roku spadła z 1,7 proc. do 0,2-0,25 proc., co oznacza oczywiście niższe koszty odsetkowe dla emitentów, co jest w gruncie rzeczy prezentem od Rady Polityki Pieniężnej. Mimo spadku stóp procentowych niektórym emitentom udało się dodatkowo obniżyć marże w porównaniu do emisji, które refinansują, pochodzące – siłą rzeczy – sprzed pandemii. Ale część zaoferowała marże wyższe, niejako rekompensując nabywcom skutki decyzji RPP.

Oszczędności przy okazji

Oszczędności odsetkowe sięgają 10 tys. złotych rocznie za każde 10 punktów bazowych mniej od pożyczanych 10 mln zł. Czyli przy emisji na 100 mln zł i obniżeniu kuponu o powiedzmy 30 punktów bazowych, oszczędność sięga 300 tys. zł rocznie. Mniej więcej tyle kosztuje samochód dyrektora finansowego dużej firmy.

– Dla takich oszczędności nie warto przeprowadzać emisji, żeby wykupić papiery zapadające na przykład za dwa lata. Ale jeśli emitent i tak przeprowadza emisję, może dodać do niej dodatkowe środki i wykupić przed terminem dłuższe papiery, żeby te oszczędności jednak zrealizować – uważa Krzysztof Dziubiński, wiceprezes DM Navigator.

Jego zdaniem emitenci mogą wykorzystywać dobre warunki rynkowe w obawie o to, że w przyszłości będą one gorsze.

– Rynkowe warunki nie są dane raz na zawsze. Rok temu były zupełnie inne niż dziś – przypomina.

Jednak uważa jednocześnie, że rzadko zdarza się, aby emitenci emitowali obligacje „na zapas”.

– Zwłaszcza mniejsi emitenci mają zwykle dokładnie policzone swoje potrzeby inwestycyjne, które muszą współgrać z parametrami zadłużenia określonymi w warunkach emisji i w ich przypadku emisje na wyrost raczej się nie zdarzają. Przy większych emisjach, rzędu kilkuset milionów złotych takie nadwyżki mogą się trafiać częściej. O duże zapasy gotówki muszą szczególnie dbać deweloperzy. Dziś warunki są takie, że brak dostępnej natychmiast gotówki, w zasadzie uniemożliwia zakupów gruntów – uważa nasz rozmówca.

Odsunięte konsekwencje

Wykorzystywanie przez emitentów korzystnych warunków na rynku pierwotnym dla realizacji swoich celów (być może nie przypadkiem zwiększone w II kwartale emisje obligacji poprzedzają okres wypłaty dywidend przypadający zwykle na III kwartał) trudno nazwać błędem. Trzeba jednak pamiętać, że w przyszłości sytuacja może się zmienić, zarówno na rynku długu jak i w gospodarce. A właśnie w tej przyszłości przyjdzie emitentom spłacać emitowane dziś obligacje. Można sobie wyobrazić sytuację, w której refinansowanie zwiększanego w okresie koniunktury zadłużenia będzie utrudnione lub wyraźnie droższe niż dziś. Na rynku długu obowiązuje ta sama zasada, co na rynku akcji – hossa trwa długo, a nadchodząca po niej bessa zmienia warunki nagle i bez ostrzeżenia. Pod tym względem emitenci zdają się mieć nad inwestorami pewną przewagę – mogą pożyczać tanio i dużo, kiedy ryzyko wydaje się niskie, natomiast kiedy rośnie, zamiast ponosić wyższe koszty, mogą ograniczać zadłużenie. A jeśli znajdą się w opałach – cóż, ich problemy stają się również problemami posiadaczy obligacji.

Wybrane emisje obligacji korporacyjnych w okresie marzec_lipiec 2021 roku

Więcej wiadomości kategorii Poradniki