niedziela, 26 września 2021

Newsroom

Piątek z funduszem: Michael/Ström Obligacji Korporacyjnych FIZ

pytania zadawał Emil Szweda | 14 maja 2021
Na pytania Obligacje.pl odpowiada Piotr Ludwiczak, zarządzający funduszem Michael/Ström Obligacji Korporacyjnych FIZ.

Piotr Ludwiczak, Michael Strom DMObligacje.pl: W 2018 r. zarządzany przez pana fundusz zarobił 4,6 proc., rok później 4,0 proc., a w ub.r. było to 3,6 proc. Z czego wynika spadek stóp zwrotu?

Piotr Ludwiczak: Żeby to wszystko zrozumieć trzeba wrócić do historii funduszu i jego powstania. W pierwszym roku mieliśmy niewielkie aktywa, a wtedy łatwo budować portfel, limity koncentracji są luźniejsze. Postawiliśmy na emitentów płacących wyższe odsetki, co zbudowało wynik i przyciągnęło kolejne aktywa. Na kolejnym etapie zdywersyfikowaliśmy portfel, co przełożyło się na wyższe bezpieczeństwo uczestników, ale stopa zwrotu była nieco niższa. Z kolei w 2020 r. Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe, co pociągnęło za sobą spadek WIBOR o 1,5 pkt proc. Większość obligacji korporacyjnych ma oprocentowanie zmienne oparte o WIBOR, więc jego spadek oznaczał też niższe zyski z odsetek.

Jednak wyniki w marcu tego roku były nieprzeciętnie dobre. Fundusz zarobił w tym czasie 0,35 proc.  

Jako ciekawostkę mogę dodać, że w marcu obróciło się 27 proc. naszych aktywów. Dla części starszych emisji udało się uzyskać dobre ceny sprzedaży na rynku wtórnym. Częściowo na Catalyst, częściowo na rynku OTC. Skoro pojawiła się okazja do sprzedaży, zrobiliśmy to. Jednocześnie na rynku pojawiły się możliwości dobrych inwestycji. Wszystko to zadecydowało o wynikach w tych dwóch miesiącach. Wynik w krótkim terminie oczywiście cieszy, natomiast najwięcej uwagi przywiązujemy do generowania bardzo dobrych wyników w długim okresie. Porównując z konkurencją stopę zwrotu funduszu w perspektywie ostatnich 36 miesięcy, okazuje się, że fundusz wygenerował wynik dwukrotnie wyższy.

Przejdźmy więc do inwestycji. Czym kieruje się pan przy doborze emitentów? Wasz portfel wygląda inaczej niż większość funduszy otwartych – mały jest udział banków i dużych firm, które płacą niskie odsetki, a wysoki tych firm, które płacą solidne kupony.

Trzeba pamiętać, że jesteśmy funduszem zamkniętym, a to daje nam zupełnie inne możliwości. Nie musimy za wszelką cenę utrzymywać dużego bufora płynności, bo umorzenia certyfikatów dokonywane są raz na miesiąc, a uczestnicy naszego funduszu mogą też sprzedać certyfikaty na giełdzie. Mają więc zachowaną płynność, my natomiast mamy możliwość inwestowania w mniej płynne, ale wyżej oprocentowane obligacje. To z kolei oznacza wyższe stopy zwrotu dla naszych uczestników.

Spora część obligacji w portfelu to emitenci, których papiery oferuje Michael / Ström Dom Maklerski, co rodzi pewien konflikt interesów. W komitecie inwestycyjnym funduszu zasiadają te same osoby, które już raz oceniły pozytywnie danego emitenta.

Konflikt interesów rozwiązujemy na kilku płaszczyznach. Po pierwsze, decydujący głos o inwestycji należy zawsze do mnie. Nawet jeśli komitet przyzna mi limit inwestycyjny na danego emitenta, to ode mnie zależy czy i w jakim stopniu go wykorzystam. Po drugie, obowiązuje nas statutowe ograniczenie obejmowania do 15 proc. danej emisji. Więc to nigdy nie będzie wyglądało tak, że Dom Maklerski oferuje emisję, a fundusz ją w całości kupi. Są też limity na pojedynczego emitenta, którego papiery nie mogą przekroczyć 10 proc. aktywów. Po trzecie wreszcie, Michael / Ström Dom Maklerski jest wiodącym oferującym, któremu zdarza się przeprowadzać i po sześć emisji w miesiącu. Trudno byłoby pominąć emisje pochodzące od największego gracza na rynku. W portfelu są emitenci, którzy historycznie emitowali obligacje z różnymi domami maklerskimi, w tym z MS DM. Mimo to, obecnie na pięć największych emitentów w funduszu obligacje tylko jednego były oferowane przez MS DM.

Jaki poziom dywersyfikacji ryzyka uważa pan za właściwy? Ilu emitentów fundusz może mieć w portfelu?

To zależy od skali aktywów. Tworząc fundusz zapowiadaliśmy inwestorom, że przy 100 mln zł aktywów chcielibyśmy mieć 50 emitentów. Na koniec ub.r. mieliśmy 104 mln zł aktywów i 53 emitentów. Na dziś nie widzę potrzeby zwiększania dywersyfikacji, ale oczywiście przy wzroście aktywów trzeba będzie o nią zadbać, co wynika choćby z polityki ograniczania koncentracji ryzyka.

Przy 500 mln zł aktywów trzeba będzie brać udział w emisjach większych emitentów, bo ci mniejsi mogą nie wystarczyć na zbudowanie portfela. Ale więksi emitenci to zwykle niższe kupony. Zatem wzrost aktywów nieuchronnie prowadzić będzie do niższych stóp zwrotu.

Już teraz bierzemy udział w dużych emisjach, ale przy dużej skali być może będzie trzeba zwiększyć zaangażowanie w nich. Liczymy się z tym, że szukając atrakcyjnych emisji wyjdziemy na rynki zagraniczne, gdzie wybór emisji o wyższym oprocentowaniu jest znacznie większy. Dzięki temu nasze stopy zwrotu powinny być wciąż atrakcyjne dla inwestorów. 

Nie tylko dla inwestorów. Opłaty za zarządzanie dzielą się na dwa rodzaje. Część stała to 1,25 proc. aktywów, zmienna to 25 proc. z wyniku ponad WIBOR plus 250 pkt bazowych. Taka konstrukcja skłania zarządzającego do poszukiwania ryzyka kredytowego.

Po pierwsze, opłata stała za zarządzanie jest niska na tle konkurencji. Po drugie, nie przypominam sobie, aby na rynku był fundusz obligacyjny w którym próg, od którego można pobierać opłatę zmienną, był ustawiony tak wysoko. Także uważam strukturę opłat za relatywnie niską. Interesują nas stopy zwrotu korzystne dla uczestników funduszu, ale nie krótkoterminowe podbijanie wyników udziałem w emisjach wysokiego ryzyka. Jeśli trafiłby się default, premia za wynik zostanie zawieszona do czasu, aż stopa zwrotu nie powróci do poziomu uprawniającego do jej naliczania. Czyli w naszym interesie nie jest branie na siebie nadmiernego ryzyka. Chcemy zarabiać dla klientów i dla siebie, ale unikać defaultów. Musimy więc zachować czujność i dostarczać dobrych stóp zwrotu.

Nieco kontrowersyjnie wygląda wasza polityka liniowej wyceny posiadanych obligacji. W związku z tym mimo załamania rynku w marcu 2020 r., udało Wam się uniknąć ujemnej stopy zwrotu.

Pokazaliśmy wtedy dokładnie minus 0,01 proc. miesięcznej straty, ale złożyło się na to więcej czynników. Nasze wyceny częściowo są rynkowe, częściowo liniowe, ale znaczenie miał splot wydarzeń. Dwa lata wcześniej kupiliśmy obligacje spółki projektowej, która obok kuponów miała zapłacić także premię przy wykupie obligacji zależną od powodzenia realizowanych projektów. I w marcu 2020 r. zdecydowała się na przedterminowy wykup płacąc ok. 8,5 proc. premii od nominału, co poprawiło wynik całego portfela o kilkanaście punktów bazowych. Z kolei nasi inwestorzy zdecydowali nam się zaufać, dzięki czemu mieliśmy środki na zakupy obligacji, które w tamtym czasie wyceniane były bardzo nisko. 

Co z kolei ciągnie stopy zwrotu w górę teraz, gdy wyceny znów są wysokie. A jak będzie wyglądać przyszłość? Ryzyko kredytowe to jedno, a ryzyko stopy procentowej, to drugi aspekt budowania portfela.

Wciąż przeważają w nim obligacje o zmiennym oprocentowaniu, ale coraz więcej jest tych ze stałym oprocentowaniem. Staramy się jednak, żeby to stałe oprocentowanie odzwierciedlało ryzyko wzrostu stóp. Jeśli przed spadkiem WIBOR emitent płacił 400 punktów ponad WIBOR, czyli 5,7 proc., to teraz płaci np. 6,2 proc. stałego kuponu, w którym mieści się i ryzyko kredytowe i ryzyko wzrostu stóp procentowych, bo jeśli do podwyżek w końcu dojdzie, to te papiery mogą stracić na wycenie. Jednak obecne działania Rady Polityki Pieniężnej sprawiają, że obligacje stałokuponowe są beneficjentem niskich stóp.

Dziękuję za rozmowę. 

Więcej wiadomości kategorii Fundusze