Newsroom

Obligacje korporacyjne są istotnym źródłem finansowania dla gospodarki, jednakże z powodu zbyt dużej liczby nieefektywnych rozwiązań, zwłaszcza skutkujących brakiem transparentności informacji o emitentach, konieczne jest wzmocnienie zaufania do rynku niepublicznego – twierdzą autorzy opublikowanego w czwartek projektu Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego (SRRK).

Odpowiedzią na zauważone przez autorów projektu problemy mają być zaproponowane działania, które poprawiłyby funkcjonowanie rynku nieskarbowego długu. Trudno jednak oprzeć się wrażeniu, że w obszarze obligacji korporacyjnych SRRK na lata 2019-2023 w wielu miejscach dotyka kwestii, które już znowelizowano w 2018 r. lub tych, które są właśnie przedmiotem trwających prac legislacyjnych.

W ramach usprawnienia pierwotnego rynku długu Ministerstwo Finansów proponuje między innymi obowiązkową dematerializację wszystkich obligacji oraz „rozważenie stworzenia rejestru obligacji z pełną informacją o emitentach dostępną dla inwestorów”. Warto więc przypomnieć, że obowiązek dematerializacji papierów dłużnych w KDPW, jak i centralna baza obligacji, zaczną obowiązywać od 1 lipca tego roku na mocy ustawy podpisanej przez prezydenta w listopadzie ubiegłego roku. Resort finansów chce iść jednak o krok dalej, ponieważ proponowany rejestr miałby dotyczyć nie tylko informacji o samych obligacjach, ale też innych zobowiązaniach i ogólnej sytuacji finansowej emitentów.

Informacje te powinny umożliwić inwestorom dokonywanie oceny ryzyka kredytowego każdego emitenta, szczególnie w sytuacji, gdy nie ma dostępnej żadnej oceny zewnętrznej (ratingu). Ponadto taki rejestr powinien być krokiem w stronę standaryzacji oceny ryzyka kredytowego emitentów obligacji będących MŚP – wyjaśniają autorzy projektu SRRK.

To jednak nie wszystko, bo resort finansów chce też zobowiązać banki do raportowania o kredytach udzielonych emitentom obligacji. Informacje takie miałyby być natomiast udostępniane „za niewielką opłatą każdemu potencjalnemu inwestorowi lub kredytodawcy”.

Celem usprawnienia rynku pierwotnego miałoby też dojść do standaryzacji dokumentacji. To zaś – zdaniem autorów projektu – obniżyłoby koszty, poprawiło i przyspieszyło dostęp do rynku oraz zmniejszyło ryzyko systemowe, ryzyko kontrahenta i ryzyko prawne. Na podstawie takiej wystandaryzowanej dokumentacji inwestorom miałoby być też łatwiej wyłapać nietypowe warunki generujące dodatkowe ryzyko. 

(…) polski sektor finansowy (stowarzyszenia emitentów i pośredników) powinien wypracować standardową dokumentację dla emisji obligacji korporacyjnych. Biorąc pod uwagę fakt, że emisje obligacji nie są w pełni ujednolicone, oczekuje się wprowadzenia standardów dla określonych typów emisji. Wiodącą rolę w tym procesie powinny pełnić izby gospodarcze reprezentujące uczestników rynku finansowego. KNF powinna uczestniczyć w pracach nad taką dokumentacją, aby zagwarantować należytą równowagę między prawami i obowiązkami emitenta oraz inwestorów. Standardowa dokumentacja powinna zostać zatwierdzona przez KNF i powinny jej towarzyszyć jasne rekomendacje dotyczące korzystania ze standardów – wyjaśnia MF.

Standardowej dokumentacji, jak podano, powinno towarzyszyć jednostronicowe podsumowanie dotyczące najważniejszych warunków emisji oraz wszystkich odstępstw od standardów. To tzw. one-pager, który już teraz towarzyszy wielu emisjom. 

Takie podsumowanie powinno być wymogiem ustawowym, podobnie jak prezentacja podsumowania inwestorom indywidualnym przed zakupem, w tym wyjaśnienie różnic w dochodzie w porównaniu z inwestycją w aktywa o stopie wolnej od ryzyka – argumentuje resort finansów.

Kolejnym potwierdzeniem, że w kwestii obligacji korporacyjnych SRRK pełnymi garściami czerpie z afery GetBacku jest fakt, że akurat przy nieskarbowym długu pojawia się punktu o wzmocnieniu regulacji dotyczących audytorów.

Należy przeanalizować, czy jest wystarczająco egzekwowany obowiązek należytej staranności w przypadku obecnie obowiązujących zasady dotyczących badania sprawozdań finansowych emitentów obligacji niepublicznych i zasady nadzoru nad audytorami – napisano w projekcie.

Samo odniesienie do obligacji niepublicznych i niepublicznego rynku długu pojawia się nad wyraz często, jak na to, że trwają właśnie prace nad nowelizacją ustawy o ofercie, w ramach czego z rynku całkowicie zniknąć mają emisje prywatne.

Odnosząc się do „potrzeby zagwarantowania transparentności” rynku obligacji korporacyjnych MF chce też ograniczenia wykorzystania przez fundusze wyceny długu według wewnętrznej stopy zwrotu. Nie jest to bynajmniej pomysł nowy, a rzeczywistość wyprzedza strategię. Dość wspomnieć, że przed trzema tygodniami projekt rozporządzenia w sprawie wyeliminowania tzw. liniowej wyceny długu w funduszach skierowano do uzgodnień. Tymczasem w opublikowanym właśnie projekcie SRRK można przeczytać, że „MF powinno rozważyć wprowadzenie w odniesieniu do wszystkich obligacji znajdujących się w portfelach funduszy inwestycyjnych wymóg korzystania z metodologii wyceny według wartości rynkowej lub według modelu, który odzwierciedla płynność i profil kredytowy inwestycji zgodnie z międzynarodowymi standardami”. 

W ramach poprawy rynku wtórnego MF chce z kolei „ograniczenia liczby platform w celu obniżenia kosztów”. Funkcjonujące obecnie cztery platformy, po dwie w ramach BondSpotu i GPW, to faktycznie dużo. Od dłuższego czasu natomiast w dość naturalny sposób dochodzi do marginalizacji rynku hurtowego, prowadzonego przez BondSpot. Tak czy inaczej, wsparciem dla rynku wtórnego ma być też – bliżej nieomówione – „ulepszenie mechanizmów kształtowania cen i wyszukiwania źródeł płynności przez dostosowanie ich do bardziej nowoczesnych metod”. Ponadto autorzy projektu sugerują też „pozyskanie większej liczby zagranicznych inwestorów i pośredników na rynki obligacji poprzez podniesienie atrakcyjności rynku oraz zmianę technologii”.

W projekcie SRRK proponuje się też zmiany w zakresie zgromadzeń obligatariuszy oraz działalności administratorów zabezpieczeń. W pierwszym przypadku miałoby chodzić o uproszczenie zasad, ale z tych dwóch propozycji, to kwestie administratorów zabezpieczeń wymagają od dawna głębokich zmian.

Należy również przedefiniować koncepcję administratora zabezpieczeń, który musi przede wszystkim działać na rzecz obligatariuszy. Ponadto, rola administratora nie powinna kończyć się z chwilą, gdy emitent zaprzestanie wypłacania jego wynagrodzenia. Należy również usunąć ryzyko odmiennej interpretacji prawnej w kwestii tego, czy składniki majątkowe znajdujące się pod kontrolą takiego administratora zabezpieczeń na rzecz obligatariuszy podlegają zajęciu przez syndyka masy upadłościowej upadłego administratora zabezpieczeń. Dodatkowo należy wyjaśnić, czy administrator zabezpieczeń może akceptować w imieniu obligatariuszy dobrowolne oświadczenia o poddaniu się egzekucji – napisano w projekcie SRRK.

W ramach strategii proponuje się też weryfikację przepisów uniemożliwiających bankom prowadzenie emisji publicznych. Autorzy projektu chcieliby usunięcia bariery ograniczającej bankom świadczenie usług inwestycyjnych. Chodzi o objęcie banków jednym zezwoleniem na prowadzenie działalności, tak by te nie musiałby „dokonywać, jak ma to miejsce obecnie, wyodrębnienia organizacyjnego prowadzonej działalności maklerskiej z działalności bankowej”.

Nowa strategia, o czym pisaliśmy wcześniej, uwzględnia też kwestie podatkowe w zakresie obligacji. Chodzi przede wszystkim o zmianę „obowiązującego sposobu opodatkowania odsetek od obligacji, w sposób który zapewni analogiczny poziom opodatkowania niezależnie od tego, czy inwestor nabywa obligacje na rynku pierwotnym czy wtórnym”. Bliżej tego zagadnienia nie wyjaśniono. Można jednak zakładać, że chodzi o – od dawna oczekiwane – uproszczenie zasad rozliczania odsetek podczas handlu obligacjami na rynku wtórnym.

W kwestii podatków autorzy projektu SRRK proponują też coś dla emitentów - zwolnienie z podatku u źródła odsetek należnych z tytułu euroobligacji dopuszczonych do obrotu na rynkach regulowanych lub wielostronnych platformach obrotu w Unii Europejskiej. 

Takie zwolnienie obniży koszt zaciągania długu przez emitentów obligacji innych niż denominowane w złotych i potencjalnie uczyni z Polski alternatywę dla innych jurysdykcji, w których nie obowiązuje podatek u źródła dla emisji euroobligacji. Dzięki temu polski emitent nie powinien ponosić wyższych kosztów w przypadku pozyskiwania kapitału w walucie obcej w porównaniu do kapitału pozyskiwanego w PLN – wyjaśniono.

Warto jednak dostrzec asymetrię, jaka po wdrożeniu SRRK może powstać między długoterminową inwestycją w akcje i obligacje. Autorzy projektu proponują bowiem obniżenie stopy podatkowej dla dywidend (z 19 proc. do 9 proc.) od inwestycji trwających powyżej trzech lat. Obligatariusze na podobne ulgi liczyć nie mogą.

Strategia ma wprowadzić też nowy rodzaj obligacji. Chodzi o papiery rozwojowe, które finansowałyby infrastrukturę regionalną i ogólnokrajową. Miałyby one być „istotnym instrumentem finansowania polskich potrzeb w zakresie rozwoju infrastruktury w przyszłości”. Docelowo MF ma rozważyć wprowadzenie preferencji podatkowych dla tego typu długu. Jak wynika z projektu, chodzi o zwolnienie obligacji rozwojowych objętych transakcjami repo z tzw. podatku bankowego. Podobnej uldze miałyby podlegać też transakcje repo na papierach skarbowych (aktualnie z podatku bankowego zwolnione są same SPW jako takie).