Newsroom

   RPP znowu zaskoczyła: stopy ponownie w dół, cykl trwa

 

   Konsensus rynkowy zakładał, że stopy procentowe w maju pozostaną na dotychczasowym poziomie. RPP wpisała się jednak w globalny trend i zdecydowała się na obniżenie stóp procentowych. Jeszcze przy okazji marcowego posiedzenia wskazywano, że ówczesna redukcja stóp o 50 pb. „stanowi dopełnienie cyklu”, a w kwietniu gdy pozostawiono stopy na dotychczasowym poziomie wykazywano postawę „wait and see” (tzn. oceny napływających danych z punktu widzenia kształtowania się inflacji w średnim terminie). W ostatnim miesiącu dane makroekonomiczne potwierdzały utrzymującą się słabą koniunkturę i kontynuacje tendencji spadku inflacji. Przy czym seria danych makroekonomicznych za marzec była pod wpływem utrzymującej się zimy i efektów kalendarzowych (przesunięcie świąt). Nie przeszkodziło to jednak radzie w zmianie dotychczasowej oceny perspektyw średnioterminowych i podjęciu decyzji o obniżce stóp procentowych, choć jak sam przewodniczący rady przyznał, po letnich miesiącach inflacja powinna przyspieszyć. Mając powyższe na uwadze trudno nie oprzeć się wrażeniu, że spóźniona w swoich działaniach RPP decyduje się nadgonić stracony czas i kontynuować cykl. Przy tym słabo komunikuje się z rynkiem, o czym świadczy fakt, że konsensus zakładał utrzymanie stóp w maju na dotychczasowym poziomie. Rynek pod wpływem „gołębich” komentarzy Jerzego Hausnera zaczął jednak dyskontować możliwość obniżki stóp procentowych, co jak się okazało było słuszne mając na uwadze jego rolę przy ostatnich decyzjach.

 

   Decyzja o obniżce stóp procentowych i dość „gołębi” komunikat wsparły oczekiwania rynku na dalsze obniżki stóp procentowych. W efekcie stawka WIBOR 6M spadła poniżej 3 proc., a kontrakty FRA wskazują na to, że rynek spodziewa się kolejnych trzech cięć stóp w ciągu roku i spadku stawki WIBOR 6M do 2,30 proc. Naszym zdaniem rynek przeszacowuje możliwość tak głębokiego dalszego cięcia stóp. Jednak odczytujemy, że RPP może jeszcze obniżyć stopy procentowe, choć naszym zdaniem minął już właściwy moment na obniżki stóp procentowych.

   Obroty mocno rosną

 

   Obroty na rynku Catalyst w kwietniu były blisko 100 proc. wyższe niż rok wcześniej. Pomimo tego w ujęciu miesięcznym nastąpił wyraźny spadek, wynikający z wysokiej bazy (dane za marzec), gdy statystyka została przejściowo „zaburzona” przez podwyższone obroty na koniec kwartału (duże transakcje na obligacjach infrastrukturalnych). W kwietniu wartość obrotów transakcji sesyjnych wyniosła 167 mln PLN, a obroty dość równomiernie rozłożyły się pomiędzy obligacje korporacyjne (70,5 mln PLN) i skarbowe (80,7 mln PLN). Odwrotna sytuacja miała miejsce w poprzednich miesięcach, gdy handel na obligacjach skarbowych był ograniczony. Szczególnie wysokie obroty widoczne były na obligacjach deweloperów (Polnord, Marvipol, Ghelamco), które odpowiadały za blisko 1/3 obrotów obligacji korporacyjnych.

 

   Decyzją GPW o obniżce stawki opłaty operacyjnej od obrotu sesyjnego dłużnymi (z 0,01% do 0,007%) dla tych członków giełdy, którzy w danym miesiącu wygenerują obrót min. 150 mln PLN odczytujemy pozytywnie. Pomimo wyrażonych intencji pobudzenia aktywności uważamy, że ze względu na poziom progowy to raczej trudno będzie ją zwiększyć w segmencie obligacji korporacyjnych. Szanse dostrzegamy jako przeniesienie części handlu obligacjami skarbowymi z rynku pozagiełdowego (OTC) na rynek Catalyst.

   Obligacje: sektor deweloperski

 

  Wsparciem dla mocno przecenionych obligacji Marvipolu była informacja o wystawieniu deweloperowi promesy zawarcia transakcji dotyczącej leasingu zwrotnego biurowca na warszawskiej Woli (Prosta Tower). Pozwoli to uwolnić zamrożoną gotówkę z kapitałochłonnego projektu. Z punktu widzenia obligatariuszy jest to istotne mając na uwadze zbliżający się termin zapadalności obligacji MVP0613 i MVP0813. Deweloper rozważa możliwość zrolowania długu, a „zastrzyk” gotówki powinien ułatwić rozmowy z wierzycielami. Spółka w najbliższych miesiącach ma do wykupienia obligacje o łącznej wartości nominalnej 54 mln PLN, a do tego przewidziana jest premia dla obligatariuszy MVP0613 (6 proc. wartości nominału). Spółka po zmianie głównego wykonawcy uzyskała pozwolenie na użytkowanie budynku C i D w ramach projektu „Zielona Italia”. Tym samym do dewelopera spływają środki pieniężne od klientów rozliczające tą inwestycje.

   Gant Development nie zdołał w terminie wykupić obligacji GND0513 o łącznej wartości nominalnej 10 mln PLN. Choć został zakończony projekt Odra Tower, którego wartość sprzedażowa szacowana jest na ponad 105 mln PLN. Deweloper na koniec marca podpisał ramową umowę z wierzycielami instytucjonalnymi, w ramach której przesunął wymagalności zobowowiązań na koniec maja. Można przypuszczać, że spółka pracuje nad porozumieniem z wierzycielami. W maju (27.05) zapada jeszcze jedna seria obligacji (GNT0513) o wartości nominalnej 1,1 mln PLN.

 

   Bardzo dobre wyniki zaraportował Dom Development. Lider rynku dzięki dużej liczbie przekazań (519) zwiększył przychody (o 55 proc.) do 220 mln PLN i blisko podwoił zysk netto osiągając wynik na poziomie 26,3 mln PLN (+80 proc.). Na koniec 1Q’13 spółka posiadała ponad 440 mln PLN gotówki, dzięki czemu utrzymuje się silna pozycja gotówkowa, a dług netto wynosi ok. 43 mln PLN. Zmniejszenie długu netto w połączeniu z lepszymi wynikami pozwoliły na poprawę relacji długu netto do EBITDA do poziomu 0,33x. Sytuacja zadłużeniowa i płynnościowa jest komfortowa (tym bardziej, że wartość zobowiązań krótkoterminowych kredytów wynosi 33 mln PLN). Jednocześnie w związku z mniejszą liczbą przekazań (niskomarżowych) w 2Q i 3Q’13 wyniki finansowe w tym okresie będą prawdopodobnie dużo słabsze.

   Obligacje: sektor bankowy

 

  Większość obrotów na obligacjach banków odbywała się na obligacjach spółdzielczych. Podwyższone obroty widoczne były na jednej serii obligacji SK Banku (BSW0715). W ciągu miesiąca 20 proc. wielkości emisji zmieniło właściciela. W marcu bank przeprowadził emisję obligacji dziesięcioletnich (BSW0323). Pod koniec kwietnia zadebiutowała na rynku nowa seria przy stosunkowo niewielkich obrotach, cena tych obligacji wzrosła do 101 proc. wartości nominału.

 

   Obligacje spółdzielcze, które weszły w nowy okres odsetkowy stały się bardziej atrakcyjne dla inwestorów ze względu na obniżenie wartości narosłych odsetek. W tych warunkach ceny tych obligacji wzrosły, choć w skali całego rynku nie było to tak widoczne. W wyniku kontynuacji spadku stawki WIBOR 6M rentowność YTM obligacji obniżyła się, co zmniejsza ich atrakcyjność. Przy spadku stawki WIBOR 6M poniżej 3 proc. marża większości obligacji banków spółdzielczych przewyższa podstawowy parametr, na którego podstawie jest wyznaczane oprocentowanie. Z drugiej strony na tle drogich obligacji skarbowych obligacje banków pozostają ciekawą alternatywą.

 

 Jednym z istotniejszych wydarzeń w przekroju miesiąca była emisja obligacji Meritum Banku. Oprocentowanie obligacji serii B jest zmienne oparte na stawce WIBOR 6M powiększone o marżę 580 pb. Celem emisji obligacji podporządkowanych jest wzmocnienie kapitałowe. Bank zamierza zwiększyć w tym roku portfel kredytowy do 2,5 mld PLN (+42 proc.). W maju ub. r. przeprowadził emisje obligacji serii A o wartości nominalnej 26,4 mln PLN, wówczas marża była o 20 pb. i wynosiła 600 pb. (od 7 okresu odsetkowego zostanie podwyższona do 900 pb.). Zainteresowanie tymi obligacjami na rynku Catalyst jest niewielkie. Handel odbywa się sporadycznie na rynku hurtowym.

 

  W kwietniu wyniki finansowe opublikował Bank Spółdzielczy w Białej Rawskiej (BRB0425). Bank dynamicznie się rozwija: suma bilansowa wzrosła o 15,8 proc., a akcja kredytowa o 20,6 proc. Zysk netto wzrósł o 29 proc. Poprawił wskaźniki rentowności ROA netto do 1,29 proc., a ROE netto do 16,5 proc. Poprawie uległa efektywność kosztowa (C/I spadło do 51,5 proc.) oraz jakość portfela kredytowego (udział kredytów zagrożonych zmniejszył się do 3,24 proc.). Pomimo wzrostu funduszy własnych o 21 proc., obniżył się współczynnik wypłacalności o 0,3 pp. do 10,2 proc.

 

   Na tle całego sektora bankowości spółdzielczej wyróżnia się Kujawski Bank Spółdzielczy (KBS0518). Pomimo, że portfel kredytowy w ciągu roku zmniejszył się o blisko 3%, to bank zdołał wypracować wyższe przychody z tytułu odsetek. Poprawił się wynik na działalności bankowej i wynik netto (o 5 proc. do 1,75 mln PLN). W warunkach zmniejszenia akcji kredytowej współczynnik wypłacalności znacząco wzrósł (o 5,4 pp.) do 17,8 proc. Bank zamierza dalej powiększać fundusze własne. Jakość portfela kredytowego jest wysoka, a udział kredytów zagrożonych do kredytów ogółem wynosi 0,7 proc. Skala prowadzonej działalności banku jest mała, ale wydaje się bezpieczna.

 

   Ryzyko przedterminowego wykupu

 

  Od kilku miesięcy spółka korzysta z dostępu do tańszego finansownia i emituje obligacje ze stałym oprocentowaniem poniżej 9 proc. (tak jak to było przy pierwszych emisjach). W tym tygodniu nastąpi przedterminowy wykup obligacji serii A (PCR0613). Inwestorom przysługiwać będzie premia w wysokości 0,05 proc. wartości nominalnej obligacji. Przed decyzją o przeterminowym wykupie spółka przeprowadziła emisję obligacji serii AC o wartości nominalnej 25 mln PLN (oprocentowanie tych obligacji jest stałe na poziomie 7,5 proc., czyli 1,5 pp. poniżej oprocentowania obligacji serii A o wartości nominalnej 15 mln PLN). Choć w warunkach emisji nie podano, że ma to służyć wykupowi obligacji, to bliskość terminu emisji do decyzji o przedterminowym wykupie może sugerować, że w sposób pośredni środki z emisji posłużyły do wykupu. Spółka korzysta z pozytywnego postrzegania przez rynek i przeprowadza emisję prywatne, które cieszą się dużym zainteresowaniem (ma to później przełożenie na rynek wtórny, gdzie systematycznie zawierane są transakcje). Teraz spółka sięga po kolejne 25 mln PLN. Tym razem oferując oprocentowanie na poziomie 6,8 proc. Obligacje serii AD oferowane są w transzy otwartej i instytucjonalnej. Przy czym w tej drugiej pierwszeństwo będą mieli inwestorzy, którym przydzielono obligacje serii A (które obecnie są przedterminowo wykupowane). Cel emisji obligacji serii AD został określony jako „finansowanie ogólnych potrzeb korporacyjnych”. Dostrzegamy ryzyko, że podobnie jak w przypadku obligacji serii A może nastąpić przedterminowy wykup obligacji AA (PCR1014). Obecnie do planowanego terminu wykupu pozostaje 16 pełnych miesięcy, czyli premia za przedterminowy wykup wyniosłaby 0,8 proc. Oznacza to, że pomimo premii z punktu widzenia emitenta decyzja o przedterminowym wykupie byłaby opłacalna. Czynnik ten może ciążyć na cenach obligacji serii AA. Rentowność w okresie do wykupu (YTM) wynosi 5,92 proc., ale przy założeniu przeterminowego inwestycja ta staje się nieopłacalna pomimo wypłaconej premii.

   Seria defaultów

  Oprócz wspomnianego wcześniej Ganta, w ostatnich tygodniach nie zostały wykupione obligacje Miraculum i Widok Energii. Wyłączając Ganta problem ten dotyczy mniejszych spółek i co za tym idzie obligacji o niższej wartości nominalnej. Wydaje się, że nie będzie to stanowiło w tym momencie bariery dla dalszego rozwoju rynku.

 

  Miraculum nie wykupiła w terminie wszystkich obligacji serii X. Na niespełna dwa tygodnie przed wykupem spółka zdecydowała się na emisję obligacji o łącznej wartości nominanej do 6 mln PLN. Ostatecznie emisja doszła do skutku, ale przydzielono obligacje jedynie za 2 mln PLN (a dokonano wykupu obligacji za 1,65 mln PLN i do rozliczenia pozostały papiery o wartości nominalnej 3,125 mln PLN). Można przypuszczać, że spółka zamierzała wykorzystać część środków z emisji do wykupu obligacji. Obligacje serii X nie mają „twardego” zabezpieczenia, a jedynie na znakach towarowych. Z tego punktu widzenia w teoretycznie lepszej sytuacji są obligatariusze Widok Energii. W przypadku tej spółki również przeprowadzono emisję obligacji, która choć doszła do skutku to jej wielkość nie wystarczyła, aby w pełni zrolować dług. Seria D (WDK0513) była zabezpieczona hipoteką na nieruchomości, której wartość oszacowano na 10,016 mln PLN (wycena z grudnia 2011 r.). Przy czym wpis w księdze wieczystej został dokonany na drugim miejscu, za zabezpieczeniem Agencji Nieruchomości Rolnych (do kwoty 7,6 mln PLN). W związku z tym ustanowione zabezpieczenie może nie pokryć w pełni roszczeń obligatariuszy.

   OBLIGACJE SKARBOWE

 

   Rynek w dalszym ciągu gra na obniżki stóp. Widać to nie tylko na kontraktach FRA, ale oczekiwania na obniżki stóp widoczne są również w spreadzie między kosztem WIBOR 1Y i 3M.

 

   Sukces goni sukces, czyli rekordowe ceny polskiego długu

 

  Wyniki ostatniego przetargu również są „budujące” poprzez wysoki popyt na nową serię obligacji (PS0718). Sprzedaż przewyższyła planowaną podaż 3,5-5,5 mld PLN i wyniosła 6,5 mld PLN. Zainteresowanie przetargiem było bardzo wysokie (popyt przekroczył 9 mld PLN), a ceny uzyskane przez resort odpowiadały rentowności na poziomie 2,55 proc. (po raz kolejny najniższy w historii w sektorze 5Y).

 

   Obecnie spread pomiędzy polskimi i niemieckimi obligacjami zawęża się nie tylko ze względu na umocnienie krajowego długu, ale także ze względu na lekki wzrost rentowności na rynku bazowym. Obecnie testowany jest opór. Jeśli zostanie on pokonany to będzie przestrzeń do kontynuacji wzrostów rentowności. Możliwe jest, że przejściowo polski rynek nie będzie podążał za tendencjami na rynku bazowym, co będzie skutkowało dalszym obniżeniem spreadu. Globalni inwestorzy poszukują obecnie stosunkowo bezpiecznych aktywów z atrakcyjną stopą zwrotu, co obecnie umacnia polski dług. Polska polityka pieniężna wpisuje się w globalne tendencje luzowania polityki pieniężnej, choć akurat ta wydaje się w pewnym horyzoncie czasu osiągnąć punkt zwrotny. Przy czym trwalszy ruch w górę na rynku bazowym z całą pewnością wytworzyłby presję na polski dług.

 

   Wiara w cięcia wydaje się być uzasadniona, ale rozmiar spodziewanych obniżek już nie. Ciekawej wypowiedzi udzielił Adam Glapiński, który sam nie należy do zwolenników obniżek stóp procentowych, ale wskazał, że w czerwcu możliwa jest obniżka stóp procentowych. Jako członek Rady może lepiej ocenić na ile poszczególni członkowie są zdeterminowani i zorientowani na dalsze cięcia stóp. Naszym zdaniem obniżek stóp procentowych już nie powinno być, ale mając na uwadze ton komunikatu i wypowiedzi poszczególnych członków można przypuszczać, że to jeszcze nie koniec cyklu.

 

   Krótkoterminowe perspektywy w dalszym ciągu oceniamy jako umiarkowanie pozytywne, ale podtrzymujemy, że długo oczekiwana korekta na rynku jest możliwa w 2H’13.