Newsroom

Oferty ze stałym kuponem nie będą normą

Chociaż oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w znacznym stopniu wygasły, to jednak wzrost stóp procentowych wydaje się być jedynie kwestią czasu. Zdają się to dostrzegać emitenci, np. PKN Orlen, który przeprowadził emisję obligacji ze stałym oprocentowaniem, a uchwalony przez Getin Noble Banku program emisji obligacji podporządkowanych nie wyklucza możliwości stałego oprocentowania. Duże, silne podmioty mogą przeprowadzać takie emisje ze względu na swoją pozycję. W odmiennej sytuacji mogą być słabsze firmy, które przeważają na rynku. W środowisku oczekiwań na podwyżki stóp procentowych trudno sobie wyobrazić, aby inwestorzy dodatkowo przejęli na siebie ryzyko stóp procentowych.

Dość dużo papierów o niskiej jakości

Jakość rynku Catalyst oceniamy dość nisko, co wynika z dość dużej liczby papierów w grupie o podwyższonym ryzyku.

Rozpoczynający się sezon publikacji wyników za 1Q’14 znacząco nie zmienia naszej opinii. Wyniki publikowane są przez spółki publiczne, które z reguły są w nieco lepszej kondycji finansowej.

Utrzymujemy m.in. nasze pozytywne nastawienie do GPW (9/10), ale już np. w przypadku PKN Orlen i Dom Development nastąpiło obniżenie WII (wewnętrzny indeks inwestycyjny).

Wzrost zadłużenia PKN Orlen

Przyczyną obniżenia oceny PKN Orlen o 2 punkty do 5/10, czyli poziomu wskazującego umiarkowanie wysokiego ryzyko, jest pogorszenie relacji długu netto/EBITDA (ponad 3,7x). Związane jest to z podwojeniem wysokości zadłużenia odsetkowego netto przy jednoczesnym obniżeniu zysku operacyjnego. Mimo obniżenia oceny nie zmieniamy zasadniczo naszego nastawienia do tego emitenta, choć w przypadku dalszego obniżenia WII nie wykluczamy tego ze względu na wysoki poziom zadłużenia, który mógłby okazać się nieadekwatny do marż powiększających oprocentowanie obligacji tego emitenta.

Niższa ocena Dom Development

Słabsze wyniki operacyjne zmusiły nas również do obniżenia oceny Dom Development do 8/10. W dalszym ciągu pozytywnie postrzegamy tego emitenta ze względu na niski poziom zadłużenia i korzystną strukturę terminową zadłużenia odsetkowego przy jednoczesnym wysokim poziomie gotówki. Jednak niedawny lider rynku przekazuje obecnie mieszkania z mniej rentownych projektów (marża brutto spadła o 9 p.p. do 16,4 proc.), co przy spadku przychodów i utrzymaniu bazy kosztowej (koszty sprzedaży i ogólnego zarządu) przekłada się na znaczące obniżenie wyniku EBIT (o 73 proc.). Skutkuje to wzrostem długu netto/EBITDA do 2,1x. Pozostałe elementy brane do oceny emitenta nie zmieniły się w istotny sposób, aby utrzymać dotychczasową bardzo wysoką ocenę wskazującą na „niski poziom ryzyka”. Obecnie ten poziom określamy jako „umiarkownie niski”. Mając na uwadze spodziewane słabsze wyniki w 2-3Q’14 i znaczącą poprawę w 4Q’14 to prawdopodobnie w najbliższych kwartałach ocena tego emitenta nie zostanie podwyższona.

Deafult GC Investment poprzedzony niskim WII

Niewykupienie w terminie obligacji przez GC Investment nie jest dla nas zaskoczeniem. Już wcześniej wskazywaliśmy, że papiery tego emitenta są o podwyższonym ryzyku, a jego WII wynosi 1/10. Po informacji o tym, że spółka nie dokonała wykupu dwóch serii obligacji (tylko jedna z zabezpieczeniem na prawie użytkowania gruntu była notowana na Catalyst) został złożony przez emitenta wniosek o ogłoszenie upadłości z możliwością zawarcia układu.

Banki spółdzielcze – pozytywnie choć z wyjątkami

Większość banków spółdzielczych opublikowała już wyniki za 2013. Chociaż kontynuowały one dotychczasowe tendencje w zakresie wzrostu skali działalności to ich wyniki już na poziomie odsetkowym pogorszyły się w warunkach malejących stóp procentowych. W 2H’13 większość banków spółdzielczych poprawiła swoje wyniki odsetkowe, choć za wyjątkiem największych banków marża odsetkowa netto w dalszym ciągu była pod presją spadkową. Słabsze wyniki nie wpłynęły jednak znacząco na ocenę emitentów. Wyjątek stanowi jedynie Bank BPS, który jest bankiem zrzeszającym. Natomiast w skali całego sektora znacznie częściej ocena wynikająca z wartości wewnętrznego indeksu inwestycyjnego (WII) była podwyższona niż obniżana.

Bank BPS - negatywnie

Bank BPS przy okazji raportu za 1H’13 nie podał informacji o jakości portfela kredytowego, co wówczas zaciążyło na ocenie banku. Obawy okazały się uzasadnioczne, gdyż udział kredytów zagrożonych wzrósł do 17 proc. Bank wycofał się z kredytów konsorcjalnych i przebudował strukturę aktywów w kierunku większego udziału bonów pieniężnych NBP i obligacji skarbowych. Przejście na aktywa niskodochodowe odbiły się na wyniku odsetkowym. Jednak główną przyczyną poniesienia straty w 2013 było założenie rezerw na należności zagrożone. Poniesiona strata zaciążyła na wartości funduszy własnych, a w konsekwencji na współczynniku wypłacalności, który spadł do 8,4 proc.. Bank wymaga wzmocnienia bazy kapitałowej. Program naprawczy banku nie został jeszcze zatwierdzony. W skutek powyższych danych WII dla banku spadł do 2/10.

Bank Spółdzielczy w Ostrowi Mazowieckiej - pozytywnie

Na tle sektora szczególnie pozytywnie wyróżnia się Bank Spółdzielczy w Ostrowi Mazowieckiej, na co składa się bardzo dobra jakość portfela kredytowego (udział kredytów zagrożonych wynosi 3,6 proc.), stosunkowo niska relacja kosztów do dochodów (C/I=54,4 proc.) i wysoka wartość współczynnika wypłacalności (14,2 proc.). Jest to odzwierciedlone w wysokiej ocenie 9/10 dla tego emitenta, która wskazuje na jego niskie ryzyko. Jednocześnie przypominamy, że począwszy od lutego 2016 marża powiększająca oprocentowanie obligacji zostanie podwyższona o 10 pb. do 360 pb. (i co roku będzie wzrostać o 10 pb.), o ile bank nie skorzysta z opcji przedterminowego wykupu. Mając to na uwadze rentowność w okresie do przedterminowego wykupu (YTC) mogłaby przy bieżącej cenie wynieść 6,47 proc. (vs YTM 7,02 proc.). Naszym zdaniem możliwość wykorzystania opcji nie będzie pozwalała na bardziej znaczący wzrost cen obligacji tego emitenta. Przy czym obecne ceny oceniamy jako atrakcyjne mając na uwadze jakość emitenta.

Krakowski Bank Spółdzielczy – podwyższenie oceny

Podwyższyliśmy ocenę dla Krakowskiego Banku Spółdzielczego o 2 punkty do 7/10, doceniając wzmocnienie bazy kapitałowej, dzięki której współczynnik wypłacalności banku wzrósł o 2,3 p.p. do 13,4 proc.. W warunkach wzmocnienia bazy depozytowej bank zwiększył zaangażowanie w dłużne papiery wartościowe (głównie przez przyrost bonów pieniężnych NBP), co nie stanowiło obciążenia dla współczynnika wypłacalności (tak jak w przypadku wzrostu akcji kredytowej). Portfel kredytowy banku rozwija się umiarkowanie szybko (6 proc.), a jego jakość jest dość wysoka (6,2 proc.). Koszty działania banku są stosunkowo wysokie, co widać w wysokiej relacji względem wyniku na działalności bankowej (C/I=76,4 proc.). Ten czynnik ciąży na ocenie banku i w dużym stopniu ogranicza przestrzeń przed dalszym podwyższeniem oceny.

Zmiany regulacji prawnych – jednorazowy pozytywny efekt

Z szacunków KNF wynika, że wpływ zmian funduszu udziałowego, zobowiązań podporządkowanych i wymogu kapitałowego na współczynnik wypłacalności sektora bankowości spółdzielczej w krótkim terminie będzie pozytywny, tzn. na koniec ub. r. współczynnik wypłacalności w skali sektora wzrósłby z 14,3 proc. do 16,2 proc.. Jest to skutek odczlienia wymogu kapitałowego z tytułu ryzyk związanych z ekspozycjami wobec MŚP poprzez zastosowanie współczynnika 0,7619, co skutkuje jednorazowym silnym spadkiem wymogu kapitałowego, a tym samym wspiera współczynnik wypłacalności. Natomiast w zakresie wpływu zmian funduszu udziałowego to jego skutki są rozłożone w czasie (będzie on amortyzowany liniowo przez 10 lat, a docelowo nie będzie zaliczany do funduszy własnych.

Nie wszystkie obligacje podporządkowane banków będą zaliczane do funduszy uzupełniających – zmiany prawne

Meritum Bank zamierza przedterminowo wykupić obligacje serii A, co jest związane z wejściem w życie zmian prawnych (rozporządzenie PE i Rady UE nr 575/2013 ws. wymogów ostrożnościowych dla instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych), które uniemożliwiają temu emitentowi zaliczenie środków z wyemitowanych obligacji do funduszy uzupełniających banku. Przypadek z Meritum Bankiem nie oznacza, że dotychczas emitowane obligacje podporządkowane innych banków nie będą zaliczane do funduszy uzupełniających. To dość szczególny przypadek, który może wynikać z tego kto obejmował te papiery. Charakterystyka papieru, który może być zaliczony do funduszy uzupełniających została określona w art. 52 ww. rozporządzenia.

W 1Q’14 nastąpiła poprawa wyniku odsetkowego i dalszy wzrost kosztów ryzyka

Statystyki KNF dotyczące całego sektora bankowości spółdzielczej wskazują na to, że w 1Q’14 wynik odsetkowy banków spółdzielczych poprawił się o 3,7 proc. r/r. Poprawie, choć wolniejszej, uległ także wynik pozaodsetkowy w efekcie wynik na działalności bankowej wzrósł o 3,5 proc.. Przy słabszym niż przed rokiem wyniku z pozostałej działalności operacyjnej i niskim tempie wzrostu kosztów działania (ok. 2 proc. vs. 10 proc. wzrost sumy bilansowej) efektywność kosztowa sektora uległa poprawie o 0,9 p.p. względem danych za 1Q’13 i 3,3 p.p. w porównaniu do danych z końca 2013. Relacja kosztów do dochodów w dalszym ciągu jest dość wysoka i wynosi 67,4 proc.. Wynik finansowy netto w skali całego sektora był podobny jak przed rokiem, gdyż ciągle ciążą na nim zwiększone koszty ryzyka. Licząc od początku roku współczynnik wypłacalności sektora obniżył się o 0,15 p.p. do 14,15 proc.

Pełną treść raportu można pobrać tu