niedziela, 20 czerwca 2021

Newsroom

Sytuacja deweloperów w większości pod kontrolą

Emil Szweda, Obligacje.pl dla "Gazety Giełdy Parkiet" | 09 grudnia 2014
Z dwudziestu deweloperów, których obligacje notowane są na detalicznej części Catalyst, w pięciu przypadkach rentowność obligacji istotnie odbiega od nominalnego oprocentowania.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy Parkiet 24 listopada w skróconej wersji (względy redakcyjne). Publikujemy go w oryginalnym rozmiarze. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Co oznacza, że inwestorzy mają mniej lub bardziej zaawansowane obawy, co do możliwości spłaty obligacji przez ich emitentów.

Oznacza to także, że zdecydowana większość deweloperów jest pozytywnie postrzegana przez inwestorów, zaś wątpliwości dotyczą przede wszystkim firm o mniejszej skali działania. Przeciętnie, inwestując w obligacje deweloperów inwestorzy detaliczni (pod uwagę nie braliśmy papierów dostępnych wyłącznie na Bond Spot) mogą zarobić od 6 do 7 proc. (rentowność obligacji). Za najbezpieczniejsze papiery rynek uznaje obligacje Echa Investment, zwłaszcza dwuletnie papiery z publicznej emisji z czerwca i lipca tego roku, na których można zarobić 4,2 proc. Za najbardziej ryzykowne uchodzą zapadające w grudniu tego roku obligacje Trusta. Tu rentowność przekracza 1000 proc., ale wiadomo już, że Trust od końca 2013 r. przestał obsługiwać swoje zadłużenie odsetkowe, nie spłacił dwóch serii obligacji zapadających wcześniej, a podejmowane działania restrukturyzacyjne nie dają gwarancji sukcesu.

Czym się kierować w wyborze obligacji dewelopera do portfela? Ponieważ biznes deweloperski jest w znacznej części biznesem projektowym, trudno oczekiwać powtarzalnych wyników i marż. Dla inwestorów zainteresowanych obligacjami pomocne mogą okazać się informacje dotyczące poziomu zadłużenia i płynności finansowej.

Zabójcza kombinacja

Oczywiście wskaźnik zadłużenia finansowego (zadłużenie finansowe pomniejszone o wartość gotówki w relacji do kapitału własnego) i wskaźnik szybkiej płynności (aktywa obrotowe pomniejszone o zapasy wobec zobowiązań krótkoterminowych pomniejszonych o zaliczki od klientów) nie zawsze dają pełny obraz sytuacji finansowej dewelopera. Ale mogą być wstępem do dalszej analizy. Aby się o tym przekonać, wystarczy zasłonić prawą część przedstawionej obok tabeli i wytypować spółki o najsłabszej kombinacji tych dwóch wskaźników (tj. o najwyższym wskaźniku zadłużenia i jednocześnie najniższym wskaźniku płynności finansowej).

Najniższą płynność finansową wykazuje Instalexport i wymieniony wcześniej Trust. Instalexport także reguluje z opóźnieniem płatności odsetkowe, nie wykupił w terminie jednej z serii obligacji. Z kolei w trzech z czterech przypadków, w których zadłużenie finansowe przekracza wartość kapitału własnego inwestorzy także są zaniepokojeni, co widać po wysokiej rentowności obligacji. W przypadku Globe Trade Centre, gdzie zadłużenie finansowe także jest wysokie, inwestorzy doceniają wysoką płynność finansową oraz rozmiar samej spółki i zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych.

W przypadku Czerwonej Torebki zadłużenie finansowe kapitału własnego jest bardzo niskie, ale wskaźnik szybkiej płynności też zanurkował w niebezpieczne rejony (przed dwoma laty osiągnięcie podobnych poziomów było przyczyną wyprzedaży obligacji Marvipolu i Ganta przez inwestorów detalicznych). W tym przypadku warto też zwrócić uwagę na kierunek zmian tych wskaźników – Czerwona Torebka sukcesywnie wykazuje straty operacyjne i netto, przez co wartość obu wskaźników podąża w kierunku niepokojącym inwestorów.

Premia dla najlepszych

Można też przeprowadzić ćwiczenie w drugą stronę i na podstawie przedstawionych wskaźników zadłużenia i płynności wytypować tych deweloperów, którzy powinni cieszyć się największym zaufaniem rynku wyrażonym w najniższej rentowności obligacji.

Okaże się wówczas, że choć najlepszą kombinacją zadłużenia i płynności finansowej mogą pochwalić się Unidevelopment i Capital Park, to najniższe rentowności osiągają obligacje Echa, Robyga i Ronson Europe. Prawdopodobnie w tych trzech przypadkach uznanie inwestorów budzi nie tylko kondycja finansowa (wskaźniki mają nieomal wzorcowe wartości), ale przede wszystkim ich powtarzalność (od lat kondycja finansowa tej trójki nie wywołuje wśród wierzycieli żadnych znaków zapytania).

Czynnikiem wpływającym na oceny inwestorów może być również wielkość spółki. Vantage Development nie ustępuje wyżej wymienionej trójce, a Victoria Dom czy Mak Dom mają nawet wyższą płynność finansową, ale ich obligacje nie są aż tak cenione, właśnie z powodu wielkości projektów, które realizują. Również Polnord mógłby być ceniony wyżej, ale tu pewne znaczenie może mieć historyczne postrzeganie tej spółki przez część inwestorów. Z powodu relatywnie małych rozmiarów, na wyższy poziom rentowności nie może wspiąć się też Unidevelopment (choć już obligacje jego właściciela – grupy Unibep – notowane są rentownością niedostępną dla deweloperów na poziomie 3,1-3,5 proc.). Spadek rentowności Capital Park jest najwyraźniej hamowany przez oczekiwany wzrost nakładów inwestycyjnych związany z planowanymi inwestycjami.

Wnioski

Sytuacja deweloperów jest dziś znacząco lepsza niż przed dwoma laty, o czym zaświadczają nie tylko wyniki sprzedaży mieszkań, ale też wartość wskaźników zadłużenia i płynności finansowej. W przypadku najlepszych spółek wzrost zaufania inwestorów widoczny jest w premii płaconej za obligacje. Nie brakuje też i obiecujących papierów. Utrzymanie koniunktury i jakości zarządzania finansami może przełożyć się na lepsze postrzeganie Capital Park, Polnordu, Vantage czy Unidevelopment. Nie można też zapominać, że o rentownościach na Catalyst czasem decydują pojedyncze transakcje, a różnice – w porównaniu do przedstawionych obok – mogą być znaczące.

Porównanie obligacji deweloperów obecnych na GPW Catalyst
Emitent wskaźnik zadłużenia wskaźnik szybkiej płynności oprocentowanie  rentowność
BBI Development 0,83 0,3 WIBOR6M+6-6,5 pkt proc. 7,5-8,5 proc.
Capital Park 0,55 1,82 WIBOR6M+5,0-5,5 pkt proc. 6,7-7,2 proc.
Czerwona Torebka 0,33 0,21 WIBOR6M+5,0 pkt proc. 27,3 proc.
Echo Investment 0,83 1 WIBOR6M+2,85-3,15 pkt proc.** 4,2-4,9 proc.**
ED Invest 0,29 4,72 WIBOR3M+5,0 pkt proc. 7 proc.
Globe Trade Centre 1,43 1,12 WIBOR6M+4,5 pkt proc.** 6,4**
Instalexport* 2,7 0,08 WIBOR6M+6,75 pkt proc. 13,3
Mak Dom 0,89 1,52 WIBOR6M+4,8 pkt proc. 6,8
Marvipol 0,87 0,45 WIBOR3M+5,9 pkt proc. 4,8
Murapol* 0,74 0,43 WIBOR3M+5,21-6,0 pkt proc. 6,0-7,5
Nordic Development* 0,98 0,53 12 proc. 8,7
Polnord 0,4 1,12 WIBOR3M+4,35-4,85 pkt proc. 5,8-6,0
Rank Progress 1,22 0,35 WIBOR6M+5,5 pkt proc. 11,7
Robyg 0,4 1,22 WIBOR6M+3,5-4,9 pkt proc. 3,7-5,5
Ronson Europe 0,33 1,2 WIBOR6M+3,5-4,55 pkt proc. 4,5-5,7
Trust* 1,43 0,02 WIBOR6M+5,0 pkt proc. 1112
Unidevelopment* 0,23 2,08 WIBOR6M+5,0 pkt proc. 7
Vantage Development 0,34 1,08 WIBOR3M+5,5 pkt proc. 6,8
Victoria Dom* 0,84 2,24 WIBOR6M+5,9 pkt proc. 7,4
Włodarzewska* 0,71 0,82 WIBOR3M+5,5-7,5 pkt proc. 12,2-27,8

Wskaźnik zadłużenia – zadłużenie finansowe netto/kapitał własny

Wskaźnik szybkiej płynności – aktywa obrotowe pomniejszone o zapasy i rozliczenia międzyokresowe/zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłaty klientów i rozliczenia międzyokresowe

źródło: raporty emitentów, obliczenia własne, obligacje.pl, gpwcatalyst.pl

* Na koniec półrocza

** Tylko serie z GPW Catalyst

Więcej wiadomości kategorii Analizy

Emisje