środa, 19 września 2018

Newsroom

Kontrowersyjny obowiązek rejestracji niepublicznych obligacji w KDPW

Michał Sadrak, Obligacje.pl | 07 września 2018
Obligatoryjna dematerializacja obligacji i ich ewidencja w KDPW może przynieść więcej szkód niż korzyści – uważa część ekspertów, z którymi rozmawialiśmy. Podkreślają też, że zmiana wprowadzana jest niemal wyłącznie z myślą o inwestorach detalicznych, będących mniejszością na rynku obligacji korporacyjnych.

Przynajmniej czasowe wycofanie się Ministerstwa Finansów z pomysłu utworzenia funduszu rekompensat dla inwestorów, którzy stracili na inwestycji w obligacje korporacyjne sprzedawane z naruszeniem prawa, nie kończy kontrowersji wokół zmian planowanych dla rynku firmowego długu. Skierowany do Sejmu rządowy projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru oraz ochrony inwestorów na rynku finansowym wprowadza bowiem obowiązek dematerializacji i rejestracji obligacji w KDPW. Dotyczyć to ma wszystkich papierów, a nie tak jak dotychczas tylko pochodzących z ofert publicznych. Nowe prawo obejmie też dług z oferty prywatnych, również ten, który nie trafi giełdowego obrotu. Zdaniem resortu finansów nowe prawo „spowoduje zwiększenie transparentności emisji dłużnych papierów wartościowych”.

Utworzenie jednego, centralnego repozytorium informacji na temat wielkości długu wyemitowanego przez poszczególnych emitentów oraz terminowości jego spłacania ułatwi dotarcie do takich informacji krajowemu organowi nadzoru oraz innym uprawnionym organom państwowym, a także umożliwi ich uzyskanie zainteresowanym inwestorom – brzmi stanowisko resortu finansów.

Wspólna baza to z pewnością interesujący pomysł, wszak na rynku nie brakuje podmiotów, które nie mówią pełnej prawdy o obsłudze swojego długu. Tymczasem przynajmniej część profesjonalnych uczestników rynku zwraca uwagę, że projektowane zmiany w ogólnym rozrachunku mogą przynieść więcej szkód niż korzyści. 

- Wydawałoby się że to czysto techniczna kwestia, ale tak naprawdę to fundament z punktu widzenia elastyczności obligacji jako papieru wartościowego i przeregulowanie rynku na kanwie transparentności i bezpieczeństwa. Rynek obligacji to nie tylko emisje skierowane do inwestorów indywidualnych, co zakładam było głównym powodem projektu, ale przede wszystkim emisje do inwestorów instytucjonalnych– powiedział Obligacje.pl Krzysztof Dziubiński, dyrektor departamentu emisji obligacji w Navigator Capital Group oraz członek zarządu w Domu Maklerskim Navigator.

Nasz rozmówca wymienia szereg argumentów przeciw nowemu prawu. W pierwszej kolejności zwraca uwagę na wzrost kosztów po stronie emitentów i spadek elastyczności samych obligacji, na przykład w związku z faktem, że każda zmiana warunków emisji będzie musiała się odbywać z udziałem KDPW. Krzysztof Dziubiński przewiduje też wydłużenie całego okresu emisji, choćby dlatego, że ze względów regulacyjnych w dniu emisji inwestorzy instytucjonalni, którzy na ogół dyktują warunki, muszą mieć papiery dłużne na rachunkach lub w ewidencji. W praktyce oznaczałoby to konieczność rejestrowania obligacji w KDPW jeszcze przed dniem emisji.

Nowe prawo, zdaniem naszego rozmówcy, zmniejszy też bezpieczeństwo inwestorów, którzy do czasu rejestracji korporacyjnego długu w KDPW nie będą posiadali samych obligacji, a wyłącznie roszczenie o ich wydanie bez wszelkich uprawnień wynikających z warunków emisji, w tym zabezpieczeń czy kowenantów. 

Sam proces rejestracji obligacji w KDPW zwykle trwa kilka tygodni. Nie brak głosów, że nałożenie obowiązku rejestracji wszystkich papierów w Depozycie dodatkowo wydłuży ten proces. Zarzuty o niewydolność KDPW jednak odpiera. Sławomir Panasiuk, wiceprezes Depozytu, w przesłanym Obligacje.pl komentarzu przypomina, że KDPW ma 25-letnie doświadczenie w rejestracji papierów wartościowych i „stale podnosi jakość oferowanych usług oraz procesów biznesowych”.

(…) nie wydaje się, aby przewidziana projektem ustawy dodatkowa funkcja KDPW jaką ma być prowadzenie centralnego systemu rejestracji obligacji, listów zastawnych oraz certyfikatów inwestycyjnych przysparzała temu podmiotowi trudności, tym bardziej, że będzie się to odbywało na zasadach obowiązujących obecnie dla publicznych papierów wartościowych i obligacji skarbowych– napisało z kolei Ministerstwo Finansów w stanowisku przesłanym Obligacje.pl.

Kolejnym problemem wynikającym z nowego prawa, jak zwracają uwagę specjaliści, może być brak możliwości sprzedaży papierów niewykupionych w terminie. Zgodnie bowiem z ustawą o obligacjach „po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone”. Zmiana w tej kwestii mogłaby się okazać szczególnie uciążliwa dla nabywców obligacji podwyższonego ryzyka, w tym na przykład dla funduszy mezzanine czy distressed assets, które celowo obejmują dług mający formę dokumentu. Tego typu emisje najczęściej mają charakter umów bilateralnych. Podobnie dyskusyjne może być też objęcie nowym prawem obligacji wewnątrzgrupowych, czy takich, które mają na przykład charakter pożyczek właścicielskich.

Obowiązek dematerializacji i rejestracji obligacji w KDPW, w ocenie ekspertów z instytucji finansowych, może też utrudnić i zwiększyć koszty transakcji sprzedaży papierów na wtórnym rynku pozagiełdowym (OTC). 

- Moim zdaniem bez uszczerbku dla rynku obligacji wystarczy zlikwidować obligacje dokumentowe, ale pozostawić możliwość ich ewidencjonowania również przez firmy inwestycyjne i banki, które mają licencję na prowadzenie rachunków papierów wartościowych i są uczestnikami KDPW – powiedział Krzysztof Dziubiński, który przypomniał, że podobny postulat zgłaszał także w lipcu przedstawiciel KNF w ramach prac powołanego przy MF zespołu roboczego ds. przeglądu regulacji rynku obligacji korporacyjnych.

I faktycznie, KNF przyznaje, że taka propozycja padała, choć założenia obecnego projektu ustawy także wpisują się w jej założenia.

- UKNF proponował rozwiązanie zakładające obligatoryjną dematerializację obligacji poprzez zarejestrowanie ich w ewidencji prowadzonej przez domy maklerskie lub banki. Propozycja ta nie wykluczała jednak możliwości rejestrowania obligacji w KDPW. Należy zwrócić przy tym uwagę, że obligacje dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub ASO, muszą podlegać zarejestrowaniu w KDPW. Zaproponowane w projekcie ustawy rozwiązanie jest więc dla UKNF satysfakcjonujące, ponieważ mieści się w przedstawionej przez KNF propozycji, której celem było zwiększenie bezpieczeństwa obrotu obligacjami – poinformował Obligacje.pl Jacek Barszczewski, rzecznik KNF.

Nadzorca przyznaje jednak, że proponowane rozwiązanie powinno zostać jeszcze przenalizowane pod względem kosztów, które będą musiały zostać poniesione przez emitenta oraz obligatariuszy.

Nieprzypadkowo jeden z zarządzających, pragnący jednak zachować anonimowość, zwraca uwagę, że niechęć przedstawicieli domów maklerskich do projektowanych zmian wynika przede wszystkim z obaw o niższe przychody z ewidencji papierów wartościowych. Ale to tylko cześć prawdy, jak zwraca uwagę jeden z brokerów. Obawy mniejszych i średnich domów maklerskich dotyczą nie samych przychodów z ewidencji, a ogólnego zmniejszenia rynku w segmencie emisji do 50 mln zł, czyli przychodów z organizacji tego typu transakcji.

Rynek nie lubi jednak próżni, dlatego eksperci zwracają uwagę, że po zmianie prawa część emisji obligacji może zostać wyparta przez pożyczki i weksle. Nie dalej, jak w ostatnią środę NWAI Dom Maklerski informował, że otrzymuje już pierwsze pytania o możliwość emisji weksli.

- Wprowadzenie obowiązku dematerializacji i rejestracji obligacji w KDPW postrzegam pozytywnie wyłącznie w odniesieniu do klienta detalicznego. Z punktu widzenia nabywców profesjonalnych np. emitujących obligacje w ramach jednej grupy kapitałowej, będzie to wpływać zdecydowanie negatywnie, głównie z uwagi na koszty i czas wydłużający cały proces – powiedział Obligacje.pl Zbigniew Kowalczyk, zarządzający funduszami w AgioFunds TFI.

Obaw przynajmniej części uczestników rynku nie podziela jednak MF, które w ocenie skutków regulacji napisało, że „zwiększenie transparentności emisji dłużnych papierów wartościowych poprzez obowiązkową rejestrację w depozycie papierów wartościowych prowadzonym przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych wpłynie na bezpieczeństwo i elastyczność, co powinno przełożyć się na zwiększenie zainteresowania dłużnymi instrumentami finansowymi”.

- Liczenie na to, ze będzie bezpiecznej moim zdaniem jest nieporozumieniem. Jakie znaczenie ma forma obligacji dla bezpieczeństwa inwestora? Tylko z zakresie zniesienia ryzyka utraty lub uszkodzenia dokumentu. A to nie jest problemem. Problemem jest nierzetelność niektórych emitentów, a tego nie zmieni forma papieru wartościowego. Przypomnę, że akcje i część obligacji Getbacku były zdematerializowane i notowane – powiedział Obligacje.pl Wojciech Chabasiewicz, radca prawny wyspecjalizowany w obligacjach korporacyjnych z kancelarii Chabasiewicz Kowalska i Partnerzy. - KDPW może i dalej powinien sprawdzać formalną poprawność dokumentacji. Nie będzie oceniał lub sprawdzał emitentów – dodał także.

Resort finansów nie ukrywa, że nowe prawo powstaje niemal wyłącznie z myślą o inwestorach indywidualnych. Ci jednak są tylko niewielką częścią rynku obligacji firm. Niemniej, to właśnie ochroną detalicznych inwestorów MF tłumaczy pośpiech w działaniu i brak konsultacji projektu. 

Obowiązek dematerializacji papierów wartościowych ma wejść w życie z dniem 1 stycznia 2019 r.

Więcej wiadomości kategorii Prawo

Emisje