Newsroom

Skrócona wersja raportu ukazała się w Gazecie Giełdy Parkiet, 7 listopada. Poniżej pełna wersja opracowania. Dane na 28 października.

PCC Rokita ma najdłuższy staż (od 2011 r.) ze wszystkich firm obecnych na Catalyst pod względem oferowania ich na podstawie prospektu emisyjnego i jest jedynym z emitentów, który konsekwentnie stawia na stałe oprocentowanie obligacji w ofertach publicznych, co było dotąd opłacalną strategią dla nabywców papierów. Na rynku wtórnym krzywa rentowności jest niemal płaska i oscyluje w pobliżu oprocentowania oferowanego w ostatnich emisjach przez spółkę. Płynność handlu jest dostateczna, a tej ocenie wymyka się jedyna na Catalyst seria, której emisję przeprowadzono w trybie kaskadowym (w jej przypadku płynność jest wyraźnie wyższa).

Rentowność

PCC Roktia to jedna z niewielu firm na Catalyst, a jedyna spośród oferujących emisje publiczne na podstawie prospektów emisyjnych, która konsekwentnie stawia na stałe oprocentowanie obligacji. W porównaniu do pierwszych emisji oferowane oprocentowanie spadło z 9 proc. do 5 proc., a okres do wykupu wydłużył się z dwóch lat do siedmiu lat. Najstarsze serie zostały już przez Rokitę wykupione. Obecnie najwyższy kupon (6,8 proc.) oferuje seria PCR0517, która za kilka miesięcy także przejdzie do historii. Ze względu na krótki okres do wykupu seria ta cieszy się jednak także najniższą rentownością (3,2 proc. brutto na 28 października).

Rentowność kolejnych serii zapadających od kwietnia 2019 r. (za 2,5 roku) do sierpnia 2023 roku (prawie siedem lat) waha się w wąskim zakresie 4,83-5,04 proc. Ta rozpiętość czasowa (ponad czterech lat) wyceniona jest na 21 bps różnicy w rentowności. Miedzy obligacjami skarbowymi zapadającymi w podobnym okresie różnica w rentowności jest wyższa i wynosi ok. 70 pkt bazowych (za skanerem rentowności na gpwcatalyst.pl; w czasie pisania tekstu weryfikowałem dane w departamencie treasury w jednym z banków, gdzie usłyszałem, że spread między dwu- i siedmioletnimi obligacjami skarbowymi przekracza aktualnie 100 pkt bazowych).

Ze względu na stałe oprocentowanie, wszystkie obligacje PCC Rokita niosą ze sobą ryzyko stopy procentowej, od którego wolne są papiery o zmiennym oprocentowaniu. Innymi słowy, rzeczywista rentowność obligacji w większym stopniu zależna jest od ruchów (także tych przewidywanych przez rynek) stóp procentowych dokonywanych przez Radę Polityki Pieniężnej, która z kolei reaguje na perspektywy inflacyjne. Inaczej bowiem wygląda 5 proc. odsetek, gdy mamy do czynienia z deflacją, a inaczej, gdy inflacja wynosi np. 1,5 proc. (środek celu inflacyjnego RPP). Rynek może regulować rentowność obligacji o stałym oprocentowaniu przez zmianę ich wyceny (notowań).

Inwestorzy, którzy kupowali obligacje Rokity we wcześniejszych latach mieli powody do zadowolenia, bowiem perspektywy inflacyjne (a wraz z nimi stopy procentowe i WIBOR) sukcesywnie spadały. Dzięki temu rzeczywiste zyski oferowane przez obligacje Rokity były coraz wyższe, a to prowadziło do wzrostu ich notowań (i spadku rentowności).

Przyszłość jak zwykle obarczona jest znaczną niepewnością, ale rynek kontraktów terminowych na stopy procentowe przestał wyceniać kolejną obniżkę stóp procentowych, zakłada natomiast, że przez dwa-trzy lata pozostaną one na dotychczasowych poziomach, po czym zaczną się delikatnie wspinać.

I właśnie jeśli porównamy rentowność obligacji PCC Rokita do przyszłości, którą dyskontują kontrakty na stopę procentową (są to aktualnie najpłynniejsze instrumenty rynkowe, swoje operacje zabezpieczają dzięki nim banki oraz duże i średnie firmy, które chcą ograniczyć – lub zwiększyć – wpływ ryzyka stopy procentowej np. na zaciągnięte kredyty) przekonamy się, że krzywa spreadu między rentownościami i kontraktami na stopę procentową nie tylko nie jest płaska, ale wręcz odwrócona.

Najwyższą „marżę” rozumianą jako zysk ponad kontrakt na stopę procentową do końca życia obligacji oferuje seria PCR0419 zapadająca za 2,5 roku – jest to 300 pkt bazowych. W przypadku obligacji siedmioletnich „marża” spada do 270 pkt proc., co jest sprzeczne z logiką rynkową, bo to w krótszym okresie ryzyko stopy procentowej jest niższe i tak też wycenia je rynek terminowy. Oczywiście ryzyko kredytowe także rośnie z czasem.

Płynność

Najpłynniejszą spośród serii obligacji PCC Rokita obecnych na Catalyst jest PCR0419, której ponad połowa zdążyła już zmienić właściciela, choć nie jest ona wcale serią najdłużej obecną na rynku. O prawie rok (11 miesięcy) dłużej inwestorzy mogą handlować papierami PCR0517, której 38,2 proc. zmieniło dotąd właściciela w ramach transakcji sesyjnych.

Seria PCR0419 ma także najwyższy wskaźnik obrotów za ostatnich 12 miesięcy (14,5 proc.) oraz najwyższy wskaźnik obrotów w okresie pierwszych 12 miesięcy obecności na rynku (28,9 proc.) spośród papierów PCC Rokita aktualnie notowanych na Catalyst. Do tego jeszcze – o czym wyżej – seria ta daje najwyższą premię względem aktualnych notowań kontraktów na stopę procentową, bo równe 3 pkt proc. Mówiąc krótko – ze względu na płynność i dostępną rentowność w omawianym okresie czasu, jest to aktualnie seria najbardziej wyróżniająca się.

Być może jej płynność w ostatnich miesiącach wynika właśnie z dobrego postrzegania jej rentowności inwestorów, ale trzeba też pamiętać, że jest to seria wyjątkowa nie tylko w historii PCC Rokita, ale także w historii całego Catalyst. Była to bowiem pierwsza emisja, w przypadku której zastosowano kaskadową konstrukcję oferty. Część obligacji sprzedano bezpośrednio inwestorom (191 – to najmniejsza liczba inwestorów, jaka złożyła zapis na papiery spółki spośród wszystkich notowanych), ale większość (17 mln zł z 22 mln zł) objął oferujący – Beskidzki Dom Maklerski. W kolejnych miesiącach BDM upłynniał obligacje Rokity, na rzecz inwestorów detalicznych. Prawdopodobnie więc to wyjątkowa konstrukcja oferty stoi za późniejszą, wysoką, zarówno jak na obligacje PCC Rokita jak i na standardy całego Catalyst, płynnością serii. Eksperyment z ofertą kaskadową nie był później kontynuowany.

Jeśli chodzi o pozostałe serie, to można je uznać za płynne powyżej standardów Catalyst, na którym dominują emisje prywatne, ale poniżej średniej dla emisji publicznych. Z tego wniosek, że kto raz kupi obligacje Rokity, nie pali się później do ich odsprzedaży. Warto więc pamiętać o tym, że zakup obligacji Rokity na rynku pierwotnym wcale nie jest zadaniem prostym – wszystkie dotychczasowe emisje kończyły się redukcją zapisów. Dwie emisje z wiosny tego roku zaspokoiły ok. 20 proc. apetytu zgłoszonego przez inwestorów, ale już emisja wakacyjna zakończyła się praktycznie bez redukcji (0,09 proc.).

Trzy emisje przeprowadzone w tym roku, notowane są zbyt krótko, by zbudować historię dotyczącą ich obrotów na Catalyst. Danych z pierwszych miesięcy obecności nie można ekstrapolować na kolejne miesiące, by wyznaczyć w ten sposób prognozowaną wartość turnover ratio, ponieważ to właśnie w pierwszych miesiącach handlu obrót najczęściej jest najwyższy. W przypadku czterech serii, które są obecne na Catalyst dłużej niż rok, obrót z pierwszych 12 miesięcy był wyższy niż w ostatnich 12 miesiącach. Z tego wniosek, że wraz z wydłużeniem pobytu na Catalyst, zainteresowanie inwestorów handlem stopniowo spada, choć w żadnym wypadku do zera.

Przeciętnie płynność na wynosi od 6,1 proc. do 14,5 proc. liczby obligacji wchodzących w skład danej serii. Oznacza to mniej więcej tyle, że w ciągu miesiąca właściciela zmieniają obligacje warte od ok. 100 tys. zł do ok. 250 tys. zł, ale to średnie. W praktyce ze 131 obligacjomiesięcy (liczba miesięcy, których obligacje wszystkich serii obecne są na Catalyst) trzykrotnie udało się przekroczyć 1 mln zł obrotu (dokładniej 10 tys. obligacji) pojedynczej serii, 30 razy był on zaś niższy od 100 tys. zł (1 tys. obligacji) i raz poniżej 10 tys. zł (100 obligacji). Można więc powiedzieć, że z punktu widzenia inwestora detalicznego istnieje realna możliwość zakupu i sprzedaży obligacji PCC Rokita, choć od czasu do czasu zdarzają się także płytsze okresy. Najłatwiej dokonać transakcji w pierwszych miesiącach obecności obligacji na Catalyst, choć nie zawsze, a nawet rzadko ten pierwszy miesiąc cechuje rzeczywiście najwyższy wolumen wymiany.

Komentarz Obligacje.pl

Z rynkiem co prawda nie należy dyskutować, ale na dłuższą metę utrzymanie tak płaskiej krzywej rentowności obligacji, jaką widać w przypadku PCC Rokita, wydaje się trudne do utrzymania. Dopóki w grę wchodziły nadzieje na obniżki stóp procentowych można było doszukiwać się w podejściu inwestorów gry na spadek stóp, ale te perspektywy nie są obecnie aktualne (co nie znaczy, że nie mogą powrócić, choć jest to z dzisiejszej perspektywy czysto akademickie zastrzeżenie). Kontrakty na stopy procentowe obowiązujące w okresie życia obligacji PCC Rokity dyskontują scenariusz wprost przeciwny. Jest więc prawdopodobne (ale nie bezsporne), że rentowności obligacji Rokity zaczną się dostosowywać do obecnych warunków.

Wystromienie krzywej rentowności może odbyć się na dwa sposoby – albo przez spadek rentowności (wzrost cen) obligacji o krótszym terminie wykupu, albo przez wzrost rentowności (spadek cen) papierów o bardziej odległym terminie wykupu. I to inwestorzy wybiorą, który wariant bardziej im odpowiada. Wrogiem rentowności obligacji są zmienione perspektywy dotyczące stóp procentowych w Polsce, przyjacielem zaś poprawiające się wyniki, a wraz z nimi spadające wskaźniki zadłużenia spółki i rosnąca zdolność jego obsługi.

Trzeba też pamiętać, że inwestorzy profesjonalni, którzy obejmowali obligacje PCC Rokita mogą nie być zainteresowani bardziej efektywną wyceną obligacji spółki, zaś detaliczni mogą nie być skorzy do zawierania transakcji według cen zmienionych zgodnie z logiką efektywności rynku. Może się więc okazać, że mimo istnienia obiektywnych przesłanek do zmiany rentowności przynajmniej niektórych serii, rynek przejdzie obok tych sygnałów obojętnie.