Newsroom

Michał Sadrak, Obligacje.pl: Minęło ponad półtora roku, odkąd spółka ogłosiła zamiar skoncentrowania działalności na segmencie mieszkaniowym. Jak oceniacie ten okres i słuszność podjętej wówczas decyzji?

Zarząd Cavatina Group: Mając na uwadze, że oczekujemy na ponowną możliwość sprzedaży aktywów komercyjnych po satysfakcjonujących cenach, podjęta przez nas wówczas decyzja była jedyną słuszną. Okres od zmiany strategii oceniamy bardzo pozytywnie, w tym czasie udało się między innymi ukończyć już dwa projekty mieszkaniowe. Niebawem do tego grona dołączy trzeci. Istotnie też rozbudowaliśmy portfolio projektów w oparciu o istniejące zasoby gruntowe, procedując zamienne pozwolenia na budowę, często w oparciu o tzw. lex deweloper. Obecnie sprzedaż realizowana jest już w ramach sześciu projektów, które obejmują łącznie blisko 2000 mieszkań i cieszą się dużym zainteresowaniem nabywców. Do tego grona mamy zamiar w niedalekiej przyszłości dołączyć dwa kolejne projekty, w tym jeden w centrum Warszawy.

Daniel Draga, Prezes Zarządu Cavatina Group

- Mimo rozwoju mieszkaniówki, wskaźniki zadłużenia Cavatiny Holding nadal rosną, a płynność gotówkowa utrzymuje się na relatywnie niskim poziomie. Kiedy zatem nowa strategia przełożyć się może na zapowiadany w ubiegłym roku spadek ryzyka kredytowego?

- Wskaźnik zadłużenia nie powinien być jedyną miarą ryzyka kredytowego. W porównaniu do okresu sprzed ogłoszenia zmiany strategii dużo się u nas zmieniło. Przede wszystkim dysponujemy wspomnianym już portfelem płynnych nieruchomości mieszkaniowych, o bardzo wysokim potencjale do generowania wolnych przepływów pieniężnych. W pewnym sensie zatem już doszło do pozytywnej zmiany ryzyka kredytowego poprzez zmianę struktury terminowej aktywów. Obecnie dużo większy udział w bilansie mają aktywa obrotowe.

Redukcja wskaźnika zadłużenia finansowego również nastąpi, jednak wymaga nieco więcej czasu. Zakładamy, że będzie to miało miejsce od przyszłego roku i odbędzie się dzięki wolnym przepływom pieniężnym z portfela mieszkaniowego – połączenie marży generalnego wykonawcy pozostającej w grupie oraz poniesionych już historycznie nakładów na nabycie gruntów i częściową realizację projektów powoduje, że w skali całego portfela nieruchomości mieszkaniowych mówimy o kwocie znacznie przekraczającej miliard złotych, która powinna zostać wygenerowana na przestrzeni najbliższych trzech lat.

- Jak oceniacie sytuację na rynku nieruchomości biurowych i szanse na dezinwestycję z aktywów komercyjnych w kilku najbliższych kwartałach? Jaka mogłaby być skala potencjalnych transakcji?

- Rynek nieruchomości biurowych pod kątem możliwości zapełnienia wybudowanych projektów najemcami ogólnie wygląda dobrze. Wymagająca natomiast pozostaje sytuacja na rynku inwestycyjnym. Inwestorzy z Europy Zachodniej i USA wydają się wyczekiwać na okazje, w miedzy czasie zajmując się wyzwaniami na swoich rodzimych rynkach. Lokalnego kapitału jest zaś na tyle mało, że nie zmienia ogólnego obrazu rynku. Zmiany tego stanu rzeczy upatrujemy w perspektywie dalszego spadku stóp procentowych. Mając na uwadze pochodzenie sporej części kapitału inwestowanego na polskim rynku nieruchomości komercyjnych, przydałyby się śmielsze działania FED-u i kontynuacja cyklu obniżek przez EBC. Oprócz spadających stóp procentowych, apetyt inwestorów powinny wspierać spadająca podaż nowych projektów i zmiany przeznaczenia części obecnych obiektów biurowych. Ciężko w tym momencie prorokować, czy to doprowadzi nas do dezinwestycji w najbliższych kwartałach, czy dopiero w dłuższej perspektywie. Jesteśmy gotowi na obydwa warianty, a portfel mieszkaniowy pozwala wyczekiwać atrakcyjnego kwotowania inwestorów. Nasze portfolio ukończonych projektów biurowych to blisko 200 tys. mkw. GLA. W uproszczeniu – każdy ruch na wartości o 1000 zł za mkw., który może pochodzić np. z odpowiedniej kombinacji osłabienia złotego, spadku stóp kapitalizacji i wzrostu stawek, przekłada się na potencjał do wygenerowania wolnych przepływów pieniężnych ze sprzedaży portfela biurowego wyższy o 200 mln zł, więc jest na co czekać.

- W jaki sposób spółka odczuła napięcia wokół sytuacji płynnościowej konkurencyjnego Ghelamco?

- Sytuacja wokół Ghelamco nie wpływa na nas w istotnym stopniu, co potwierdzają m. in. notowania obligacji wyemitowanych przez Cavatina Holding, znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst oraz popyt ze strony inwestorów w ostatniej serii. Inwestorzy zdają się dostrzegać potencjał naszego portfela mieszkaniowego oraz fakt funkcjonowania w obrębie grupy kapitałowej, w której znajduje się również Resi Capital ze swoim portfelem projektów.

- Gdzie leżą największe korzyści za spadających stóp procentowych dla Cavatiny Holding? W niższych kosztach obsługi zadłużenia, potencjalnym wzroście popytu na mieszkania finansowane kredytami, czy może w stopach kapitalizacji i zwiększeniu aktywności inwestorów w segmencie komercyjnym?

Karol Stefański, Członek Zarządu Cavatina Group

- We wszystkich tych obszarach. W niektórych efekt jest w zasadzie natychmiastowy (redukcja kosztów obsługi zadłużenia), w niektórych odroczony w czasie o kilka miesięcy (mieszkania finansowane kredytami), czy nawet o dłuższy czas (stopy kapitalizacji i zwiększenie aktywności inwestorów).

- Czy spółka rozważa możliwość dokapitalizowania, aby wzmocnić bilans lub jego pojemność na kolejne zadłużenie?

- Spółka rozważa wszystkie dostępne opcje i analizuje różne scenariusze, obecnie nie są jednak podejmowane działania związane z taką operacją.

- Przy okazji trzech tegorocznych emisji obligacji spółka za każdym razem rolowała część papierów wygasających we wrześniu i grudniu tego roku. Na jakim etapie znajduje się zatem proces refinansowania obligacji zapadających w perspektywie najbliższych miesięcy?

- Dotychczas udało się zrefinansować kwotę ponad 30 mln zł, do wykupu pozostaje około 80 mln zł, z czego około połowa przypada na samą końcówkę roku.

- Zatwierdzony w maju prospekt wskazuje na wysoką istotność, jak i prawdopodobieństwo wystąpienia ryzyka braku powtarzalności przepływów, mogącego prowadzić nawet do pozbawienia spółki zdolności do terminowego wywiązywania z obligacyjnych zobowiązań. To realny scenariusz, czy może raczej narzucony daleko posuniętą ostrożnością w formułowaniu prospektu?

- Ryzyko to dotyczy omawianej już perspektywy dezinwestycji z portfela komercyjnego, a ocena istotności i prawdopodobieństwa tyczy się wyłącznie kwestii materializacji danego ryzyka. Patrząc na udział nieruchomości inwestycyjnych w bilansie, trudno byłoby ocenić istotność tego ryzyka inaczej, podobnie co do prawdopodobieństwa, skoro ostatnia dezinwestycja miała miejsce blisko trzy lata temu i nie jest pewne kiedy dojdzie do kolejnej. Natomiast materializacja danego czynnika ryzyka jeszcze absolutnie nie oznacza, że dochodzi do pozbawienia spółki zdolności do terminowego wywiązywania się z obligacyjnych zobowiązań. Jak już wspomniano, nawet bez kolejnych dezinwestycji mamy zamiar redukować zadłużenie finansowe dzięki realizacji projektów mieszkaniowych.

- Od przeszło trzech lat, podczas których Cavatina Holding uplasowała kilkanaście emisji obligacji, inwestorom regularnie oferowane jest 6 pkt proc. marży. Czy spółka widzi potrzebę i potencjał do obniżenia jej wysokości?

- Patrząc na notowania obligacji Cavatina Holding oraz popyt ze strony inwestorów w ostatnio emitowanych seriach, wydaje się, że znajdujemy się w punkcie równowagi, który adresuje potrzeby spółki i oczekiwania inwestorów. W momencie rozpoczęcia redukcji zadłużenia finansowego być może zrewidujemy oczekiwania i proponowane inwestorom warunki.

- Jak w perspektywie dwóch, trzech lat wyglądać może działalność Cavatiny Holding, zarówno pod względem sprzedaży i liczby lokali w budowie, banku ziemi, pozycji na rynku mieszkaniowym, a także portfela pracujących nieruchomości komercyjnych?

- W ubiegłym roku sprzedaliśmy ponad 320 lokali mieszkaniowych. W tym roku już blisko 270 i to bez uwzględniania rezerwacji, które na dziś obejmują kolejnych ponad 130 lokali, a zostało jeszcze trochę czasu do jego zakończenia. W oparciu o obecnie realizowane i planowane na nabytych gruntach projekty, w kolejnych dwóch latach jesteśmy w stanie zbliżyć się do poziomu 600-700 lokali rocznie. Dalszy rozwój portfela będzie natomiast uzależniony od szeregu czynników, takich jak chociażby tempo sprzedaży obecnie realizowanych projektów, potencjalne dezinwestycje z projektów komercyjnych czy też dostępność alternatywnych źródeł finansowania. Niewątpliwie jednak w średniookresowej perspektywie nie możemy zapominać o konieczności pozyskiwania kolejnych projektów, aby zapewnić pewną ciągłość działalności.

Dotychczas mówiliśmy o wolumenach realizowanych wyłącznie przez Cavatina Holding, patrząc natomiast z perspektywy szerzej pojętej Grupy Cavatina, która obejmuje również wspomnianą Resi Capital, łączne wolumeny są jeszcze bardziej imponujące. W ubiegłym roku sprzedaliśmy ponad 850 lokali, a w tym roku już niemal 500 i mamy blisko 230 lokali objętych umowami rezerwacyjnymi. W obu tych okresach oznacza to, że połączone siły Cavatina Holding i Resi Capital klasyfikują nas w okolicach ósmego miejsca największych deweloperów mieszkaniowych, a w kolejnych latach mamy zamiar piąć się do góry w tej klasyfikacji.

W obszarze komercyjnym, jeżeli nie dojdzie do przynajmniej częściowej dezinwestycji, raczej nie zdecydujemy się na realizację kolejnych projektów tego typu. Oznaczałoby to, że będziemy aktywnie zarządzać obecnie posiadanym portfelem blisko 200 tys. mkw. GLA ukończonych projektów. Jeżeli natomiast rynek inwestycyjny zaktywizuje się, to perspektywa ta oczywiście się zmieni, trudno natomiast w tym momencie o deklaracje konkretnych wolumenów.

Poza ukończonymi projektami komercyjnymi i portfelem mieszkaniowym, Cavatina Holding posiada również grunty o chłonności blisko 95 tys. mkw. GLA, które również mogą stanowić źródło wartości dodanej dla Spółki.