piątek, 19 sierpnia 2022

Newsroom

Wywiad: Rewolucja w świecie finansów

pytania zadawał Emil Szweda | 23 czerwca 2022
Aleksandra Bluj, wiceprezes GPWBenchmark, odpowiada na pytania Obligacje.pl.

Obligacje.pl: - Postronny obserwator mógłby odnieść wrażenie, że w świecie finansów zapanowała dziwna moda. Stopy procentowe rosną, a wiele krajów chce akurat teraz, w jednym czasie odejść od dotychczasowych wskaźników referencyjnych, na rzecz nowych. Skąd ta nagła potrzeba?

Aleksandra Bluj, wiceprezes GPWBenchmark: Historia tej zmiany jest długa i znacznie wykracza poza najbardziej znaną przyczynę, czyli udowodnione manipulacje stawkami LIBOR przez kilka banków w Londynie. Po wykryciu przypadków manipulacji, regulatorzy rynku postanowili przyjrzeć się powstawaniu wskaźników referencyjnych. Po badaniu doszli do wniosku, że ówczesny sposób powstawania stawek miał charakter orientacyjny i nie powstawał na podstawie transakcji. Dla jasności – chodzi o Londyn. W Polsce mamy stawki WIBOR i WIBID, które bazują na koncepcji składania realnych ofert kupna i sprzedaży i one miały charakter rynkowy. Wróćmy jednak do Londynu i globalnego ujęcia problemu oraz jego historii.

Od lat 80. stopy procentowe na świecie spadały, a baza monetarna rosła. Kiedy stopy spadają, banki mają mniejszą skłonność do przyjmowania depozytów terminowych, bo zakładają, że za jakiś czas koszty przyjęcia depozytów będą niższe. W dodatku pieniędzy w systemie wciąż przybywało, w szczególności po kryzysie finansowym, kiedy banki centralne rozpoczęły politykę ilościowego luzowania, a rządy stymulowały gospodarkę kolejnymi programami. W efekcie stawki terminowe przestały być użyteczne, ponieważ przy tej ilości pieniądza, rynek nabrał przekonania, że pieniądze zawsze są i będą, nie ma więc powodu zabezpieczać sobie płynności na kilka miesięcy. Tym bardziej, że rynek finansowy rozwijał się i powstały inne sposoby pozyskania finansowania. Dlatego między innymi stawki kilkumiesięczne przestały być transakcyjne – jest to pewne uproszczenie, ale zwyczajnie nie są uczestnikom rynku cały czas potrzebne. 

Jednak regulatorzy, uznali, że tak ważny instrument jak wskaźnik referencyjny, który jest podstawą praktycznie każdej transakcji, każdego kredytu, wszystkiego, nie może powstawać na podstawie orientacyjnych szacunków. A tym bardziej zapewnić trzeba, aby nie mógł podlegać ryzyku manipulacji Tak powstała unijna regulacja – Rozporządzenie BMR, do której Polska także musi się stosować. Zapewnia ona wprowadzenie do metody wskaźnika referencyjnego obowiązku korzystania z transakcji, jeśli występują, i narzucenie szeregu procesów kontrolnych. Niemniej, w poszukiwaniu trwałego, czysto transakcyjnego rozwiązania narodziła się koncepcja Risk Free Rate. 

Nie jest to jednak prosta zmiana jednego wskaźnika na drugi, podobny, o przyjaźniejszej nazwie. Czym różni się stopa referencyjna wyznaczana w oparciu o RFR od dotychczasowych rozwiązań?

- W zasadzie wszystkim. Po pierwsze, jest wyznaczana tylko na podstawie rzeczywiście zawieranych transakcji. O ile uczestnikom rynku depozyty kilkumiesięczne przestały być cały czas potrzebne, to jednodniowe transakcje są zawierane cały czas i mają ogromne wolumeny. I to one są podstawą do wyznaczania nowego indeksu, który w Polsce wkrótce ma szanse stać się nowym wskaźnikiem referencyjnym.

Ale te transakcje to wciąż tylko jednodniowe depozyty. Jak na ich podstawie wyznaczyć koszt obsługi np. trzydziestoletniego kredytu albo pięcioletniej obligacji o zmiennym oprocentowaniu?

- Na pierwszy rzut oka może wydać się to skomplikowane, ale w gruncie rzeczy jest to racjonalne i efektywne podejście. Stopę na przykład trzymiesięczną wyznaczamy w oparciu o notowania nowego indeksu, opartego na stawkach dziennych, z każdego dnia z ostatnich trzech miesięcy poprzedzających dzisiejszy dzień. Działa to na zasadzie procentu składanego. Wszyscy ten mechanizm znamy - obliczamy odsetki od kapitału z pierwszego dnia, później z kolejnego – uwzględniając już kapitał powiększony o odsetki z tego pierwszego dnia, i tak dalej. W ten sposób możemy wyliczyć stopę referencyjną za okres miesiąca, trzech czy sześciu. Rocznych stawek raczej nie będziemy obliczać.

Tylko, że w ten sposób poznajemy wysokość odsetek za miniony okres, za czas, który już minął. 

-  I właśnie o to w tym wszystkim chodzi. Na podstawie RFR poznajemy cenę zrealizowaną na tu i teraz, a nie wyceniamy poziomu tej ceny w oparciu o przyszłość i próbując przewidzieć przyszłe wydarzenia. Dzisiejsza stawka WIBOR dyskontuje np. przyszłe decyzje Rady Polityki Pieniężnej. W ten sposób ryzyko tego, czy RPP podejmie decyzje zgodne czy niezgodne z oczekiwaniami rynku uwzględniane jest w oprocentowaniu produktów dedykowanych kredytobiorcom. W przypadku nowego wskaźnika referencyjnego, stopa referencyjna, a więc i odsetki na niej oparte, będą obliczane na podstawie faktów, rzeczywistych zdarzeń, które miały miejsce, a nie takich, które dopiero mogą się wydarzyć lub już dzisiaj warunkują przyszłość. Bo przecież zawierane transakcje terminowe, które wciąż jeszcze przecież występują, uwzględniają w swojej „cenie” szereg czynników dotyczących przyszłości. W przypadku wskaźników RFR i wynikających z nich wskaźników terminowych, jeśli ktoś nie chce, nie musi się zakładać o to, jak ma wyglądać przyszłość. Inaczej mówiąc – kredytobiorca zapłaci tylko za rzeczywisty koszt oprocentowania w danym okresie, a nie za przyszły. To właśnie ta przyszłość jest obarczona szeregiem czynników ryzyka, których w RFR po prostu nie ma, bo RFR opiera się na przeszłości.

Jeśli się nad tym zastanowić, brzmi to całkiem logicznie. Z jednym wyjątkiem. Wysokość odsetek jest wyznaczana na koniec okresu odsetkowego i dopiero wtedy dłużnik wie, ile ma zapłacić. A już teraz, kiedy wskaźnik działa z wyprzedzeniem, wysokość rat potrafi mocno zaskoczyć.

- To rzeczywiście jest wyzwanie. Ale rynek wypracował już pewne standardy rozwiązania takiego problemu. Można np. obliczać wskaźnik referencyjny z opóźnieniem, na przykład tygodniowym. Czyli płatność odsetek z obligacji przypadającą na dziś np. środę, wyznaczyć na podstawie stawek z ubiegłej środy. To już daje emitentowi pewien pogląd, jak się do płatności przygotować. W przypadku kredytów hipotecznych to opóźnienie będzie większe, bo – zgodnie z ustawą o kredycie hipotecznym – kredytobiorcy muszą znać wysokość odsetek przed rozpoczęciem okresu odsetkowego. Oznacza to że dla kredytobiorcy prawdopodobnie zastosowany będzie mechanizm ”last reset” – czyli taki, który określa naszą płatność na koniec okresu odsetkowego na podstawie obserwacji z poprzedniego okresu. To przesunięcie ma swoje ekonomiczne konsekwencje, bo może sięgać kilku miesięcy, a to oznacza, że tak obniżki jak i podwyżki stóp procentowych efektywnie wpływać będą na wysokość rat z opóźnieniem. Rynek będzie musiał wypracować rozwiązanie, które zaadresuje ryzyko i koszty wynikające z tego przesunięcia. To jest do zrobienia.

Ale tych problemów można znaleźć znacznie więcej. W jaki sposób miałby się np. odbywać handel obligacjami, gdzie do ceny naliczana jest wysokość odsetek? Przecież w nowym systemie ich wysokość nie będzie nawet znana.

- Dotknął pan problemu o znacznie większym znaczeniu. Należy sobie uzmysłowić, że odsetki doliczane do ceny czystej obligacji zmiennokuponowej wyznaczane będą w oparciu o kwotowany RFR. Ostateczna cena to przecież nie tylko nominał plus odsetki, ale też oczekiwania dotyczące przyszłości. Aby ułatwić to dla obligacji proponujemy założyć, że będzie to RFR stosowany z pięciodniowym przesunięciem. Bez udziału agenta kalkulacyjnego raczej się nie obędzie. Ale w przypadku terminowych instrumentów dłużnych chodzi nie tylko o wysokość odsetek, ale w ogóle o obowiązujące modele wyceny obligacji, założenia dotyczące czynników dyskontowych czy przyszłych wartości kuponu. Ale to jest przestrzeń do osobnej dyskusji. 

- I te wszystkie problemy miałyby zostać rozwiązane do 1 stycznia przyszłego roku? Kiedy jeszcze nie wiadomo nawet, który wskaźnik zostanie ostatecznie wybrany?

- Jako GPWBenchmark nie planujemy rynkowi narzucać wskaźnika referencyjnego. Zależy nam jednak na tym, żeby uczestnicy rynku mieli wiedzę pozwalającą na dokonanie jak najlepszego wyboru. Gorąco zachęcamy wszystkich do zbadania metodyki obliczania wskaźników i ich dogłębnego poznania, bo skala spraw do rozwiązania jest ogromna i obejmuje wszystkich. 

Indeksy typu RFR czyli WIRF, WIRD i WRR wyliczamy na podstawie codziennie zawieranych transakcji. Najogólniej rzecz biorąc, są to stawki dziennych depozytów składanych w dziewięciu największych polskich bankach. Przy czym odcinamy skrajne 25 proc. stawek i wyliczamy średnią ważoną z tego, co zostaje. 

Banki, bo jak dotąd głównie one uczestniczą w dyskusji, preferują wskaźnik WIRF – mierzy depozyty na rynku instytucji kredytowych i finansowych. 

Płynniejszym z punktu widzenia wolumenu transakcji instrumentem byłby WIRD, który uwzględnia także depozyty największych przedsiębiorstw.  Nie podejmiemy jako Administrator tej decyzji sami. My przedstawiamy możliwości i zachęcamy do dyskusji i pogłębienia wiedzy. Przecież ta decyzja dotyczy wskaźnika referencyjnego, który pozostanie z nami przez najbliższych trzydzieści albo i pięćdziesiąt lat. 

Wskaźnik RFR oznacza, że ograniczamy ryzyka skupiając się na transakcjach jednodniowych, ale każdy segment rynku transakcyjnego niesie ze sobą pewne cechy. Rynek instytucji kredytowych będzie najbliższej wpływowi działań banku centralnego, a segment przedsiębiorstw będzie uwzględniał cechy strukturalne gospodarki, zasady polityki cenowej banków a te mogą być przecież zmienne w czasie, szczególnie w okresie istotnych dostosowań gospodarczych. 

Do kogo należy ostateczna decyzja?

- Do ustawy o finansowaniu społecznościowym dla przedsięwzięć gospodarczych i pomocy kredytobiorcom zostały dołączone przepisy umożliwiające zastosowanie w polskim porządku prawnym art. 23x unijnego Rozporządzenia BMR, który wprowadza możliwość kreślenia w drodze rozporządzenia ministra finansów, na podstawie rekomendacji KNF

zamiennika obowiązującego kluczowego wskaźnika referencyjnego, który obejmie całą gospodarkę i wszystkie instrumenty, w przypadku zaprzestania opracowywania wskaźnika WIBOR. 

- Z wypowiedzi premiera z 25 kwietnia wynika, że rząd chciałby, aby nowa stawka obowiązywała już od 1 stycznia. To realny termin?

- Jako GPWBenchmark z pewnością będziemy gotowi. Te indeksy już dziś są publikowane na naszej stronie, na razie w charakterze testów. Sektor bankowy, jako najbardziej zainteresowany zmianami, także może być technicznie gotowy do wprowadzenia nowego wskaźnika referencyjnego. Techniczne wprowadzenie indeksu do produktów przełoży się na wykształcenie instrumentów pochodnych. A te będą istotnie odmienne od tego, co znamy obecnie w przypadku indeksów typu ibor. Mapa drogowa dochodzenia do rynku opartego o nowy wskaźnik referencyjny najczęściej wymaga kilkunastu miesięcy pracy, w tym wypadku mielibyśmy kilka miesięcy lub innymi słowy kilkanaście tygodni. Jak powiedzieliśmy wcześniej, bezpieczna tranzycja, czyli zamiana wskaźników referencyjnych, wymaga jednak skutecznego wytworzenia alternatywnego rynku instrumentów. Ale abstrahując od daty, rynek profesjonalny wykształci nową praktykę.

Natomiast czy pozostali uczestnicy rynku, inni niż banki, są na zmiany gotowi? Głosy przedstawicieli funduszy inwestycyjnych czy emitentów obligacji, systemów obrotu, są w zasadzie niesłyszalne. A przecież w grę wchodzi przejrzenie i przekonstruowanie prospektów emisyjnych, warunków emisji obligacji, zmiana systemu notowań, rezygnacja z tabel odsetkowych, bo tych przecież w ogóle nie będzie. A w tle pozostaje jeszcze kwestia systemu rozliczeń. Wszystkich czeka mnóstwo pracy i wszyscy muszą być w tę zmianę zaangażowani

- Trudno uwierzyć, że zmiana o tak fundamentalnym charakterze może zostać przeprowadzona w takim tempie. Przecież w dyskursie publicznym prawie w ogóle się o niej nie mówi, pojawiają się co najwyżej jakieś strzępy informacji, a mówimy wręcz o rewolucji w świecie finansów.

- Dlatego idealnym rozwiązaniem byłoby wyznaczenie okresu przejściowego. Czasu, w którym obydwa systemy istnieją równolegle. Instrumenty i umowy oparte o WIBOR nadal by istniały, ale nowe umowy można byłoby zawierać tylko w oparciu o nowe wskaźniki referencyjne.

Ale skoro WIBOR nie będzie już kwotowany, jak miałyby działać obecnie obowiązujące umowy?

- Pomijając element okresu przejściowego element zastąpienia tzw. starych umów i kontraktów jest ważnym wyzwaniem. Zamiana wskaźników referencyjnych wśród zagranicznych podmiotów wykształciła pewne standardy. ISDA (International Swaps and Derivates Association – red.) wypracowała w drodze konsultacji interesujące rozwiązanie, które zakłada kalkulację spreadu między historycznym przebiegiem starego i nowego indeksu. 

Ta koncepcja jest zgodna z wymogami BMR dotyczącymi tranzycji. Zamiana wskaźnika ma być neutralna dla stron transakcji. I tak długo jak będą istniały produkty, które bazowały na WIBOR, po jego zniknięciu będzie kalkulowany indeks na podstawie RFR skorygowany o zafiksowany spread.

- Czyli oprocentowanie obligacji korporacyjnych wynosiłoby: RFR plus spread plus marża, a kupon wyliczany byłby na koniec okresu odsetkowego?

- Dokładnie tak, jeśli chodzi o aspekty techniczne. Ale żeby się do tego przygotować, emitenci powinni już teraz dokonać weryfikacji obecnych dokumentów emisyjnych, a prace nad sposobem nowego wyznaczania odsetek, które byłyby dopisywane do ceny rynkowej powinny ruszyć jak najszybciej.

- Dziękuję za rozmowę.

Więcej wiadomości kategorii Prawo