Newsroom

   Poziom stóp procentowych bliski adekwatnemu

   Rada Polityki Pieniężnej ponownie zdecydowała się na obniżkę stóp procentowych i obecnie referencyjna stopa procentowa wynosi 2,75 proc. Sama decyzja nie stanowiła zaskoczenia dla rynku. Koszt pieniądza na rynku międzybankowym spadł już wcześniej do tego rejonu, a więc rynek w pełni zdyskonował tą decyzję

 

   Znaczna część komunikatu stanowi przedstawienie negatywnego obrazu polskiej gospodarki i jego słabych perspektyw, które w warunkach niskiej inflacji zachęciły RPP do dalszego cięcia stóp procentowych. Jedynie ostatni akapit jest „oderwany” od pozostałej części komunikatu, gdzie napisano: „Rada uznaje, że rozpoczęty w listopadzie 2012 r. cykl obniżek stóp procentowych sprzyja ożywieniu gospodarki i ogranicza ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego w średnim okresie”. W porównaniu do poprzednich komunikatów brak jest bezpośredniej oceny czy ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim terminie wzrosło czy spadło. Nie ma w komunikacie czytelnego sygnału. Podczas konferencji przewodniczący RPP zasygnalizował, że cykl dobiega końca (poziom stóp procentowych jest bliski „adekwatnemu”) i na kolejnym posiedzeniu Rada ma dać „wyraźny sygnał” rynkowi. Spodziewamy się, że RPP po raz kolejny zredukuje wysokość stóp procentowych, ale jednocześnie zdecydowanie zaostrzy wydźwięk komunikatu dając do zrozumienia, że cykl został zakończony. Wówczas powinna zostać mocno zakcentowana zmiana nastawienia Rady na „neutralne” i przejście do „wait and see”.

 

   Nowa projekcja zmniejszy przestrzeń do dalszych cięć stóp?

 

   Na lipcowym posiedzeniu RPP będzie dysponowała nową projekcją inflacyjną. W momencie startowym będzie ona niższa niż poprzednia (zakładała, że CPI będzie nieco powyżej 1,5 proc.; możliwe jest także obniżenie cen energii). Z drugiej strony będzie ona obejmowała także przewidywany wpływ redukcji stóp o 200 pb., co sprzyjać będzie podwyższeniu inflacji zwłaszcza na długim jej końcu, czyli w horyzoncie oddziaływania instrumentów polityki pieniężnej. Ponadto w tym samym kierunku będzie oddziaływało pozostawienie stawek VAT (w 2014 r.) na dotychczasowym poziomie.

 

   Kontrakty zaczynają wyceniać wzrosty stawek WIBOR

 

   Patrząc na kontrakty FRA widoczne jest, że rynek zaczyna zmieniać swoje oczekiwania co do kształtowania się kosztu pieniądza w przyszłości. Jednak sama zmiana poziomu stóp procentowych nie nastąpi szybko. Przypominamy, że patrząc historycznie moment zwrotu polityki pieniężnej w przypadku przejścia z cyklu obniżek na podwyżki trwał zwykle ok. 13 miesięcy. Przy czym rynek dyskontuje przyszłe działania, więc ruch wzrostowy w stawce WIBOR nastąpi wcześniej niż stóp procentowych NBP. Sam moment zwrotu w polityce pieniężnej NBP może nastąpić później niż dotychczas, co wynika z prawdopodobnie dłuższego okresu spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego. Tym bardziej, że wpływ bieżących decyzji będzie widoczny za 6-8Q, nachodząc na okres spodziewanego zwrotu w polityce pieniężnej (wzrostu stóp).

 

   Duży wzrost nieterminowego regulowania zobowiązań

 

   W ostatnich tygodniach przypadki nieterminowego regulowania zobowiazań wobec obligatariuszy były częste, choć niektóre wydarzenia miały charakter incydentalny, to mogą przyczynić się do pogorszenia klimatu inwestycyjnego. Nie bez znaczenia dla jakość rynku ma obserwowane silne spowolnienie gospodarcze, co negatywnie odbija się na kondycji finansowej emitentów. Do tej pory dotyczyło to głównie mniejszych podmiotów i mniejszych emisji, a przez to wąskiej grupy inwestorów. Jednak licząc od początku roku wartość nominalna obligacji, w przypadku których nastąpiła nieterminowa obsługa długu w relacji do wartości nominalnej zapadających w tym okresie obligacji wynosi blisko 11,8 proc. Oczywiście były także opóźnienia jednego dnia wynikające ze zbyt późnego przeprowadzenia nowej emisji bądź „systemów komputerowych”. Nie zmienia to jednak ogólnej postaci, że relacja tych wielkości jest zbyt wysoka. Nie tylko patrząc historycznie, ale także mając na uwadze bieżący poziom stawki WIBOR 6M mogłoby to oznaczać, że aby pokryć straty na tych obligacjach marża na całym tak skonstruowanym portfelu musiałaby być zbliżona do 900 pb., czyli wymagałoby to wysokiej premii. Znaczący wzrost ilości nieterminowego regulowania zobowiązań przez emitentów już wcześniej był przez nas wskazywany jako obszar pewnego ryzyka dla rozwoju rynku poprzez pogorszenie sentymentu inwestycyjnego.

 

   Emisja PKN Orlen – prawie sukces

 

   Z całą pewnością najważniejszym wydarzeniem maja na rynku Catalyst była emisja obligacji serii A PKN Orlen. Spółka w krótkim czasie zebrała zapisy na ponad 200 mln PLN i uplasowała wszystkie wystawione w ofercie obligacje. Zachęciło to spółkę do podjęcia decyzji o kolejnej emisji na podobnych warunkach. Sukces emisji niestety nie oznacza sukcesu rynku. Choć znane są dopiero pierwsze efekty, gdyż dotychczas przeprowadzono emisję o wielkości 1/5 całego programu na 1 mld PLN. Niemniej, pośrednią korzyścią z emisji miałobyć przyciągnięcie na rynek nowych inwestorów, co sądząc po komunikacie podsumowującym ofertę obligacji serii A nie powiodło się. Zapisy na obligacje złożyło 618 inwestorów, czyli mniej więcej taka sama ilość jak przy poprzednich emisjach publicznych PCC Rokity. W tym kontekście należy przypomnieć, że te emisje były znacznie mniejszych rozmiarów. Oferta PKN Orlen rozeszła się więc w relatywnie wąskim gronie inwestorów. Przynajmniej na ten moment nie widać, aby kampania medialna przyciągnęła rzeszę nowych inwestorów.

   Obroty

 

   Wolumen obrotów na rynku skokowo wzrósł, zarówno porównując w skali miesięcznej, jak i rocznej. Jednak wysokie obroty zostały odnotowane przede wszystkim na jednej z serii obligacji BGK (BGK0514; 220,7 mln PLN) po tym jak weszła ona w nowy okres odsetkowy. Ponadto w transakcjach pakietowych zawarto dwie transakcje na tej serii obligacji o łącznej wartości ponad 0,5 mld PLN. Prawdopodobnie były to przetasowania w portfelach jednego z funduszy. Natomiast wpływa to na pewnego rodzaju zaburzenie w rzeczywistej sytuacji na rynku. Obroty na rynku (transakcje sesyjne) są niskie. Płynność rynku nie poprawiła się i przy pogorszeniu sentymentu na rynku może dochodzić do silniejszych wahań cen papierów. Tym bardziej, że nastroje na rynku obligacji skarbowych pogorszyły się (wyprzedaż długu) przez co premia za ryzyko ulega zmniejszeniu. Z drugiej strony wyprzedaż obligacji skarbowych prawdopodobnie następuje ze strony inwestorów zagranicznych, których obecność na rynku Catalyst jest co najwyżej ograniczona. Patrząc na statystyki o udziale poszczególnych grup inwestorów widać, że inwestorzy krajowi byli bardziej wstrzemięźliwi w kwestii zakupu obligacji skarbowych po cenach jakie były odnotowywane w ostatnich miesiącach.

 

   Obligacje: Sektor deweloperski

 

   Marvipol wykorzystał kartę negocjacyjną w postaci promesy (zawarcia transakcji sprzedaży biurowca) do negocjacji z funduszami ws. zrolowania długu. Deweloper zawarł umowę, na podstawie której inwestorzy w dwóch emisjach obejmą papiery o łącznej wartości nominalnej 45 mln PLN. Środki te mają zostać przeznaczone na wykup obligacji zapadających w czerwcu i lipcu br. (ich wartość nominalna wynosi 54 mln PLN).

 

   Z możliwości zrolowania długu prawdopodobnie skorzystała także Włodarzewska, która przeprowadziła w ostatnich tygodniach dwie emisje obligacji po których dokonywała wykupu obligacji serii A. Spółka nie informowała o celu emisji obligacji serii C i D, ale mając na uwadze późniejsze wykupy i umorzenia obligacji to środki z emisji służyły zrolowaniu długu.

 

   Gant nie wykupił w terminie obligacji. Przesunął termin spłaty obligacji serii BE na 14 czerwca, a obligacje serii AB ma wykupić do 14 czerwca. Mając na uwadze wcześniejsze prasowe doniesienia o porozumieniu z największymi obligatariuszami i emisji konsolidacyjnej, to można założyć, że emisja miałaby zostać przeprowadzona do 14 czerwca.

 

   Opóźnienie w spłacie odsetek dotyczy także obligacji Trust’a. Spółka w komunikacie poinformowała, że zamierza uregulować zobowiązania do 7 czerwca. W 2012 r. Trust co prawda zaraportował zysk netto w wysokości blisko 17,4 mln PLN (znacząco wyższy niż w 2011 r.), ale pochodził on z przeszacowania nieruchomości inwestycyjnej (+29,7 mln PLN). Po wyłączeniu tego zdarzenia spółka poniosłaby stratę na poziomie ponad 6 mln PLN (utworzono również rezerwę z tytułu podatku odroczonego w związku z nową wyceną nieruchomości gruntowej w Radojewie). Co prawda wartość aktywów obrotowych (161 mln PLN) znacząco przewyższa zobowiązania krótkoterminowe (93 mln PLN). Jednak główną pozycją w tych aktywach są zapasy (typowe dla deweloperów). Jednocześnie sama struktura zapasów jest niekorzystna, w tym sensie że wartość produkcji w toku i produktów gotowych (wraz z gotówką) nie pokrywa wartość zobowiązań odsetkowych dewelopera (65 mln PLN). Spółka w tej sytuacji wydaje się być zmuszona do wyprzedaży swoich aktywów.

   Obligacje: sektor bankowy

 

   Okres publikacji wyników za 2012 r. przez banki spółdzielcze zakończył się danymi największego banku, a jednocześnie banku zrzeszającego, który ma nieco inną specyfikę. Generalnie w kontekście podsumowania wyników sektora warto podkreślić, że wszystkie banki wypracowały zyski, a w większości przypadków (77 proc.) nastąpił ich wzrost w ujęciu rocznym. Nieco odmiennie wygląda sytuacja w Banku BPS. Skonsolidowany wynik netto banku wyniósł 9,1 mln PLN, a jednostkowy 16,9 mln PLN. Za sprawą wzrostu skali działalaności kredytowej wynik z tytułu odsetek wzrósł o 64 mln PLN do 277 mln PLN, ale słabszy wynik prowizyjny i strata na operacjach finansowych (10,4 mln PLN) spowodowały, że wynik na działalności bankowej wzrósł o ok. 30 mln PLN. Za sprawą dyscypliny kosztowej (koszty działania banku wzrosły o 2,5 proc.) relacja kosztów do dochodów uległa poprawie (obniżeniu do 74,3 proc.). Udział kredytów w sumie bilansowej był niski (47 proc.), co wynika z charakterystyki banku zrzeszającego, który zarządza nadwyżkami finansowymi banków ze zrzeszenia. W efekcie w strukturze aktywów jest duży udział dłużnych papierów wartościowych (są to głównie papiery skarbowe i NBP). Spowolnienie gospodarcze silnie negatywnie odbiło się na jakości portfela kredytowego banku, co jest widoczne w dużym przyroście kredytów zagrożonych (+97 proc. r/r do 1,03 mld PLN). Relacja kredytów zagrożonych do kredytów ogółem wynosi 11,7 proc. Skutkowało to podwyższeniem poziomu rezerw celowych o 60,7 mln PLN (+70 proc.). Wskaźnik pokrycia kredytów zagrożonych rezerwami wyniósł 14,3 proc., czyli był niski, co wynika ze struktury portfela kredytowego, w której dominują kredyty z zabezpieczeniami. Za sprawą silnego przyrostu funduszy własnych współczynnik wypłacalności poprawił się i wzrósł o 1,7 pp. do 10,6 proc.

   2013 r. może być słabszy od poprzedniego dla całego sektora

 

   Odnosząc się do wyników banków w najbliższej przyszłości trzeba pamiętać, że cykl obniżek stóp procentowych NBP wpływa w niższe dochody odsetkowe, a w konsekwencji na zyski banków(składowa ta jest głównym determinantem wyniku netto). Także o ile w 2012 r. na wyniki pozytywnie wpływały wcześniej dokonane podwyżki, to wyniki w 2013 r. będą pod wpływem obniżek stóp o 200 pb. Pozytywnie na wyniki mogła wpływać także hossa na rynku obligacji skarbowych, ale zakładając, że właśnie się zakończyła to poprawa wyników w tym zakresie wymagałaby realizacji zysków (możliwe w niewielkim zakresie). Sektor bankowy jest koniunkturalny i w warunkach spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego i pogroszenia sytuacji na rynku pracy jakość portfeli kredytowych może się pogorszyć, co jest obserwowane w przypadku części banków. W tym zakresie widoczna jest przewaga banków spółdzielczych, które zazwyczaj mają stosunkowo niski udział kredytów zagrożonych w strukturze kredytów ogółem. Drugim obszarem ryzyk jest możliwy odpływ depozytów, ale na ten moment problem ten nie jest w większym zakresie widoczny. Co więcej w przypadku banków spółdzielczych baza depozytowa w dalszym ciągu umacnia się (w całym sektorze bankowym widoczna jest luka depozytowa, która w przypadku banków spółdzielczych jest ujemna, tzn. jest nadwyżka depozytów nad kredytami). 

   Jednocześnie umocnienie w tym zakresie stwarza przestrzeń do dalszego wzrostu skali działalności kredytowej tych banków (o ile umożliwia to poziom współczynnika wypłacalności). Warto w tym kontekście zaznaczyć, że baza kapitałowa banków jest mocna. 

 

   Słabsze r/r wyniki w sektorze bankowym w 1Q’13 

 

   Banki spółdzielcze nie są zobligowane do tego, aby publikować raporty kwartalne. W związku z tym prezentujemy pewien ogólny obraz sektora jako formę przybliżenia tego co może następować w tych bankach. Choć jednocześnie należy mieć na uwadze, że każdy bank jest inny i jego sytuacja jest odmienna. W skali sektora bankowości spółdzielczej przychody z tytułu odsetek zmniejszyły się w ograniczonym zakresie, co było efektem dokonanego w ujęciu rocznym wzrostu skali działalności w warunkach spadku stóp procentowych. Jednocześnie wzrost bazy depozytowej doprowadził do zwiększenia kosztów z tytułu odsetek pomimo dokonanych obniżek stóp procentowych. Doprowadziło to do obniżenia wyniku z tytułu odsetek w nieco mniejszych rozmiarach niż w przypadku całego sektora bankowego. W nieco mniejszej skali zmniejszył się również wynik na działalności bankowej. Wzrost skali działalności przyczyni się do niewielkiego wzrostu kosztów działania banku. Głównie za sprawą zmniejszenia wyniku działalności bankowej nastąpił wyraźny spadek zysku operacyjnego. Odpisy aktualizujące z tytułu utraty wartości aktywów finansowych były niższe niż przed rokiem. W ujęciu kwartalnym wynik EBIT w sektorze banków spółdzielczych poprawił się o ponad 40 proc.

   Wierzytelności: poszukiwanie nowych możliwości

 

   Kruk testuje rynek z nową emisją obligacji 5-letnich (seria R2). W małej ofercie prywatnej (15 mln PLN) wystawione są papiery z oprocentowaniem 450 pb. powyżej stawki WIBOR3M. Oferowana marża jest niższa niż w przypadku wcześniejszej emisji obligacji 4-letnich (460 pb., choć ostatnie były przeprowadzane z marżą 420 pb.). Standardowo lider rynku w sytaucji wzrostu wskaźnika zadłużenia powyżej określonego poziomu stwarza możliwość uzyskania wyższej o 50 pb. Podobnie jak w przypadku ostatnich emisji progowa wartość wskaźnika została określona jako 2,2x (wcześniej było 2,5x). Obecnie relacja zadłużenia finansowego netto do kapitałów własnych wynosi 1,6x, czyli jest pod kontrolą. Lider rynku w 1Q’13 wypracował wyższy niż w analogicznym okresie ub. r. wynik netto, co uzyskał dzięki wzrostowi przychodów przy nieco niższej niż przed rokiem marży EBIT (35 proc.).

   Nasilająca się konkurencja na rynku zachęciła PRESCO do wyjścia poza Polskę. Zgodnie z przyjętą strategią w pierwszym etapie ekspansji spółka „wejdzie” na rynek rosyjski, który jest w innym stadium rozwoju i przy mniejszej konkurencji możliwe wydaje się osiąganie lepszych wyników operacyjnych. Nowych „terytoriów” rozwoju poszukuje także Pragma Inkaso, ale akurat w jej przypadku nowy obszar to możliwość obsługi funduszy sekurytyzacyjnych (spółka uzyskała właśnie zgodę KNF w tym zakresie).

   OBLIGACJE SKARBOWE

 

   W przekroju ostatnich tygodni obligacje skarbowe ze stałym kuponem zostały przecenione. Presję na krajowy dług wytwarzają zmiany na rynkach bazowych. Do tej pory inwestorzy zagraniczni poszukiwali „bezpiecznych przystani” z satysfakcjonującą stopą zwrotu, co ciągnęło w dół rentowności polskiego długu. Obawa przed wyschnięciem źródła taniego pieniądza wytworzyła jednak presję na rentowności obligacji w ujęciu globalnym. Panicznej wyprzedaży nie ma, ale widoczne jest osłabienie rynku. Mając na uwadze moment w kształtowaniu polityki pieniężnej, a więc zbliżający się koniec cyklu obniżek stóp procentowych, również wsparcie z tej strony zostanie ograniczone. Tym samym hossa na rynku obligacji naszym zdaniem dobiegła końca. Skala wzrostu rentowności będzie zależała w dużym stopniu ze strony inwestorów zagranicznych, którzy znacząco zwiększali swoje zaangażowanie w krajowy dług. Buforem bezpieczeństwa są wysokie nadwyżki środków finansowych w sektorze bankowym, co jest widoczne w wynikach przetargów bonów pieniężnych NBP, gdzie na cotygodniowych aukcjach przyjmowane są oferty rzędu 130 mld PLN.

 

   Rynek nie zareagował na obniżkę stóp procentowych, która już wcześniej została zdyskontowana. Nawet wskazanie, że jest jeszcze przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych nie wpłynęło na krótki koniec krzywej, który był dość stabilny. Rynek przygotowuje się do zakończenia cyklu obniżek stóp procentowych i pozostaje pod wpływem rynków bazowych. Mając na uwadze obawy o zakończenie QE (naszym zdaniem uzasadnione co wskazujemy od kilku miesięcy w „Perspektywach rynku”) tendencje te będą kontynuowane. Rynek ma zdolność do przesadnego reagowania na dane i tak jak rentowności zostały w stosunkowo krótkim czasie sprowadzone do bardzo niskich poziomów, to nie można wykluczyć podobnego ruchu tyle że bardziej dynamicznego w drugą stronę. Druga połowa roku będzie okresem dalszego wzrostu rentowności, choć prawdopodobnie okres silnego osłabienia nie będzie trwał długo. Mając na uwadze sytuację rynkową (wyprzedaż obligacji na rynku wtórnym) wyniki przetargu MF (sprzedano głównie 5-letnie obligacje) należy uznać za sukces i potwierdzenie, że są inwestorzy, którzy ten ruch wzrostowy traktują jedynie jako korektę.