czwartek, 25 kwietnia 2019

Newsroom

Ile można zarobić na pożyczkach?

Emil Szweda, Obligacje.pl dla "Gazety Giełdy Parkiet" | 21 listopada 2014
Firmy udzielające mikropożyczek wyróżniają się na Catalyst dobrymi wskaźnikami zadłużenia. Mimo to, muszą relatywnie dużo płacić za obligacje.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy Parkiet 10 listopada. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Mikrokasa właśnie ruszyła z programem publicznych emisji wartym 8 mln zł (emisje prowadzone są na podstawie memorandum, KNF zatwierdza w tym przypadku tylko materiały marketingowe). Spółka oferuje inwestorom sztywne 9,2 proc. przez dwa lata, co odpowiada – w obecnych warunkach – marży sięgającej 7,26 pkt proc. ponad WIBOR3M. Jest to poziom typowy dla przedstawicieli wcale licznej grupy spółek tego sektora na Catalyst, a zarazem znacznie przewyższający średnią dla ogółu obligacji korporacyjnych obecnych na tym rynku, która wynosi 7,3 proc. i jest zawyżana przez emitentów o podwyższonym ryzyku, które liczbowo przeważają w tabeli notowań.

Mimo że oprocentowanie obligacji spółek z branży pożyczkowej przewyższa średnią, żaden jej przedstawiciel obecny na Catalyst dotąd nie miał problemów z terminową obsługą obligacji, bo nawet Marka, która w 2013 r. łamała warunki emisji obligacji, zdołała zorganizować finansowanie dla przymusowych wykupów papierów.

Przypadek Marki

Ale właśnie przypadek Marki – choć zakończony szczęśliwie dla obligatariuszy i dla niej samej – w 2014 r. po półtorarocznej restrukturyzacji spółka odzyskała rentowność - obrazuje ryzyka związane z inwestycjami w obligacje firm tego sektora.

Główny problem nie polega na słabych podstawach finansowych spółek pożyczkowych. Jak wynika z przedstawionej obok tabeli, poziom zadłużenia finansowego netto w relacji do kapitałów własnych jest na ogół niski i waha się od 30 proc. do – skrajnie - 500 proc. kapitału własnego. W każdym z przypadków są to firmy zyskowne, osiągane zyski operacyjne stanowią najczęściej krotność kosztów odsetkowych, zaś zadłużenie finansowe netto ma na ogół rozsądne rozmiary w porównaniu do wysokości zysku operacyjnego. Rynek rozróżnia emitentów o słabszych i mocniejszych podstawach finansowych, czego dowodem są rentowności obligacji na rynku wtórnym, choć dodatkowym kryterium jest także wielkość samych spółek. Łatwiej zapanować nad kilkumilionowym portfelem pożyczek gotówkowych, ale gdy portfel idzie w dziesiątki i setki milionów, zaczyna się statystyka.

Właśnie statystyka ma kluczowe znaczenie dla oceny ryzyka firm pożyczkowych. Ze względu na adresatów usług ich portfele często się psują. Odsetek odpisywanych pożyczek sięga 20 proc. portfela (Ferratum) i więcej. To z kolei tłumaczy wysokie ceny pożyczek gotówkowych oraz ryzyko, na które narażeni są obligatariusze. Ryzyko to może być minimalizowane przez utrzymywanie niskich poziomów zadłużenia, ale kluczowym elementem sukcesu jest system scoringowy wspomagający ocenę wiarygodności (bo trudno mówić o zdolności kredytowej) potencjalnych klientów.

Zakaz lichwy

Innym czynnikiem ryzyka – choć być może o mniejszym znaczeniu, niż mu się przypisuje – są prace nad nową ustawą antylichwiarską, która ma uregulować m.in. działalność firm pożyczkowych w Polsce. Zbyt mocno dociśnięta śruba w ustawie może teoretycznie położyć kres działalności wielu mniejszych (tj. jeszcze mniejszych niż te obecne na Catalyst) firm pożyczkowych, a w praktyce zapewne zepchnie je do podziemia i podwyższy koszty pożyczek jeszcze bardziej. Jednak warto pamiętać, że wyobraźnia przedsiębiorców przewyższa wyobraźnię regulatorów. Dziś przezornie nikt nie mówi o planach ominięcia przeszkód, jakie nowa ustawa może ustanowić, ale wystarczy spojrzeć na rozkwit banków arabskich (gdzie oprocentowanych pożyczek w ogóle nie można udzielać), by zrozumieć, że tam gdzie jest popyt, przedsiębiorcy znajdą sposób, by dostarczyć podaż.

Co przy tym istotne, to fakt, że w przypadku firm pożyczkowych obligacje finansują przede wszystkim kapitał obrotowy. Można założyć, że jeśli ustawa okaże się jednak zbyt dokuczliwa dla legalnie prowadzonej działalności, środki wycofywane z kapitału obrotowego wrócą do obligatariuszy (wskazują na to właśnie niskie poziomy zadłużenia kapitału własnego).

Sposobem na ominięcie potencjalnej rafy może być wybór obligacji firm, które prowadzą działalność także poza Polską. Za spłatę IPF Polska de facto odpowiada brytyjska centrala Providenta, za obligacje Ferratum Capital Poland ręczy fiński holding prowadzący działalność w ponad 20 krajach. Niestety, z tej dwójki tylko papiery Ferratum notowane są na detalicznej części Catalyst.

W imię zasad

Dla części inwestorów przeszkodą nie do pokonania nie jest ani ryzyko emitenta, ani ryzyko prawne, lecz własne przekonania co do społecznych kosztów działania firm pożyczkowych. Część klientów z pewnością popełniła życiowy błąd wybierając numer telefonu przylepiony na przystanku autobusowym, ale część mniej lub bardziej desperacko szukała sposobu zaspokojenia podstawowych potrzeb życiowych czy zdrowotnych. Tak postawiona sprawa nadaje firmom pożyczkowym wielu odcieni szarości. Decydować o kolorze każdy musi sam. 

Porównanie spółek z sektora mikropożyczek gotówkowych na Catalyst
Spółka Zadłużenie finansowe netto do kapitału własnego Zadłużenie finansowe netto/EBIT Wskaźnik pokrycia odsetek netto Oprocentowanie obligacji Rentowność obligacji (w proc.)
Eurocent 0,73x 1,13x 9,6 10 proc. 6,5
Ferratum Group 1,9x 3,8x 2,35 WIBOR6M+6,5 pkt proc. 7,4-7,8
IPF (grupa) 1,1x 2,35x 3,5* WIBOR6M+7,5 pkt proc. 4,4***
Mikrokasa 5,0x 5,0x 2,6 WIBOR6M+7,28-7,3 pkt proc. 6,9-8,5
SMS Kredyt Holding 1,4x**** 3,9x**** 1,8**** WIBOR3M+7,82 pkt proc. 9,3
Wierzyciel 0,27x** 2,2x** 3,97 9,6 proc. 7,9
* w raportach nie rozbito kosztów finansowych, założyłem, że całość kosztów finansowych to odsetki
** obliczenia na koniec 2013 r.      
*** notowane tylko na BondSpot      
**** - na podstawie raportu za III kwartał 2014    
           
źródło: Raporty półroczne emitentów, obliczenia Obligacje.pl  

 

Więcej wiadomości kategorii Analizy

Emisje