niedziela, 23 lipca 2017

Newsroom

Ustawa o obligacjach – komentarz praktyków

Emil Szweda, Obligacje.pl dla "Gazety Giełdy Parkiet" | 07 sierpnia 2015
Choć nie jest to celem autorów, komentarz do ustawy o obligacjach ilustruje przy okazji jakość polskiego prawa pełnego niedoróbek i sprzeczności.

Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy Parkiet 27 lipca. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.

Ustawa o obligacjach obowiązująca od 1 lipca z jednej strony pozwala na emitowanie w Polsce obligacji przez podmioty prawne zarejestrowane za granicą, z drugiej strony w sposób pośredni wyklucza SKA z siedzibą poza Polską z katalogu emitentów obligacji w Polsce. Problem polega na tym, że np. w Niemczech spółki komandytowo-akcyjne są podmiotami prawnymi. Na gruncie nowej ustawy jednocześnie mogą i nie mogą one emitować obligacji w Polsce, a podjęcie ryzyka może wiązać się z odpowiedzialnością karną.

Praktyka cenniejsza
od teorii

Przykładów wątpliwej jakości zmian prawnych w ustawie jest więcej. Akt wskazuje np., że próg emisji (minimalna wartość obligacji, która musi zostać objęta, aby emisja doszła do skutku) powinien być wskazany w propozycji nabycia obligacji oraz w uchwale o emisji, a nie w warunkach emisji obligacji. Problem w tym, że propozycje nabycia są składane wyłącznie przy przeprowadzaniu ofert prywatnych. W emisjach publicznych propozycje nie są składane inwestorom, co oznacza, że – literalnie podchodząc do treści ustawy – emitent nie może określić minimalnego progu emisji w warunkach samej emisji. Problem dotyczy zresztą także oferty prywatnej, bo próg emisji zapisywany będzie w propozycji nabycia, a nie w warunkach emisji. W efekcie tej niedoróbki, inwestorzy muszą czytać dokumenty ofertowe jeszcze uważniej niż dotąd.

Na ten i wiele innych problemów wraz z propozycjami ich rozwiązań, wskazują autorzy „Ustawa o obligacjach Komentarz praktyków”, którą wydało Wydawnictwo Naukowe PWN. Owi praktycy to czwórka prawników – Joanna Krzyżakowskia, Alicja Piskorz, Bartłomiej Stępień i Przemysław Szpytka - na co dzień zajmująca się m.in. przygotowywaniem transakcji na rynku kapitałowym, emisjami obligacji, ustanawianiem zabezpieczeń, obowiązkami informacyjnymi spółek publicznych etc.

Pozycja, którą stworzyli nie jest – co sami podkreślają – typowym komentarzem do ustawy. To raczej rodzaj przewodnika, który na pierwszym miejscu stawia na praktyczność. Zapewne niewielu czytelników samej ustawy o obligacjach odgadłoby, że spółki z o.o. nie mogą emitować obligacji zamiennych lub że na emisję obligacji partycypacyjnych muszą zgodzić się właściciele spółki, a na emisję obligacji wieczystych już nie (choć chciała tego KNF).

Emisje ustawowe

Największym atutem „Komentarza praktyków” jest zmierzenie się z nowościami wprowadzanymi przez ustawę, a przecież trudno być praktykiem w aspektach, które nie wyszły dotąd poza fazę teorii. M.in. chodzi o omówienie nowych typów emitentów (spółki celowe, oznaczające w tym wypadku spółki powołane wyłącznie do przeprowadzenia emisji obligacji i nie prowadzące żadnej innej działalności) oraz przede wszystkim o nowe rodzaje obligacji.

Emisje obligacji partycypacyjnych dających prawo do udziału w zyskach przedsiębiorstwa na gruncie ustawy nie muszą być zatwierdzane przez właścicieli emitenta, ale autorzy komentarza sugerują by ze względu na możliwy konflikt interesów (prawo do zysków należy jednocześnie i do posiadaczy obligacji partycypacyjnych i do właścicieli spółki) decyzję o takiej emisji zatwierdzał organ właścicielski spółki. Zwłaszcza, że prawo do przeprowadzenia takiej emisji powinno być wpisane w statut emitenta (jego zmianę zatwierdzają udziałowcy/akcjonariusze). Z tego powodu przygotowanie emisji obligacji partycypacyjnych może być dłuższe niż jakiejkolwiek innej formy emisji. Lecz zarazem są one odpowiedzią na oczekiwania inwestorów finansujących przedsięwzięcia o podwyższonym ryzyku.

Co ciekawe, w przypadku obligacji wieczystych autorzy komentarza nie wskazują na konieczność uzyskania zgody na przeprowadzenie emisji przez właścicieli spółki, choć to właśnie obligacjom wieczystym jest najbliżej do tzw. akcji niemych. W uwagach do projektu ustawy Urząd KNF zwrócił nawet uwagę, że obligacje wieczyste „wieczyście” obciążą zyski emitenta, wobec czego zgodę na przeprowadzenie emisji powinien wyrazić organ decydujący o podziale zysku. Twórcy ustawy uznali jednak, że w tym aspekcie obligacje wieczyste nie różnią się istotnie od np. długoterminowych kredytów i nie pozbawiają właścicieli prawa do decyzji o podziale zysku.

Zgromadzenie obligatariuszy

Dla części obserwatorów rynku zgromadzenia obligatariuszy mogą być znacznym uproszczeniem relacji między emitentem obligacji a ich właścicielami. Warunki emisji będą mogły być zmieniane, nawet jeśli w zgromadzeniu nie będą uczestniczyli wszyscy posiadacze obligacji (wystarczy połowa posiadaczy i ¾ głosów „za” by zmienić np. oprocentowanie obligacji). Trudno podejrzewać ustawodawców o chęć ułatwienia emitentom działania na niekorzyść obligatariuszy. Jest nawet odwrotnie – ustawa stara się chronić ich prawa. Np. w przypadku notowanych papierów potrzebna jest zgoda 100 proc. głosów obecnych na ZO, aby zmienić tzw. warunki kwalifikowane (czyli te najważniejsze jak oprocentowanie, data wykupu, wartość nominalna), dając możliwość zaskarżenia uchwał „sprzecznych z dobrymi obyczajami”, podjętych na nieprawidłowo zwołanym ZO lub podjętych mimo braku ich anonsowania w ogłoszeniu o zwołaniu zgromadzenia.

Dla części prawników możliwość zmiany warunków emisji wobec braku wyraźnej zgody wszystkich obligatariuszy (tj. także tych nieobecnych na ZO) jest kontrowersyjną możliwością. Jeśli przyjąć, że obligacja jest formą pożyczki, a warunki emisji są umową pożyczki, to zmiana warunków tej umowy bez zgody drugiej strony (wierzyciela) jest rzeczą niedopuszczalną. Pewną alternatywną mógłby być np. przymusowy wykup tych obligacji, które nie wzięły udziału w ZO.

„Komentarz praktyków” nie rozwodzi się jednak nad tą stroną zgromadzeń obligatariuszy. Jest natomiast praktycznym przewodnikiem dla tych, którzy zgromadzenia chcieliby zwoływać lub w nich uczestniczyć. Pomija jednak kwestię niezwykle istotną – jak skłonić obligatariuszy zadowolonych ze status quo do wzięcia udziału w obradach ZO? Ghelamco zaproponowało dodatkowe wynagrodzenie dla uczestników ZO, lecz mimo to, nie uzbierało kworum niezbędnego do wyrażenia zgody na wypłatę dywidendy. Jest więc miejsce na kolejny praktyczny przewodnik po rynku obligacji.

Więcej wiadomości kategorii Prawo

Emisje