poniedziałek, 20 maja 2019

Newsroom

Raport o obligacjach: Jakość emitentów może budzić obawy

Kamil Artyszuk, analityk Domu Maklerskiego BPS S.A. | 03 marca 2014
Kamil Artyszuk, analityk DM BPS podsumowuje opublikowane dotąd wyniki i dzieli się wewnętrznym scoringiem spółek z Catalyst. Ponadto ostrzega przed wynikami BPS, chwali Kredyt Inkaso.

Pełną treść komentarza można pobrać klikając tu.

Sezon publikacji wyników

Trwający sezon publikacji wyników dostarcza nowych danych pozwalających na powtórne dokonanie kondycji emitentów. Część spółek niepublicznych prezentuje jedynie wybrane dane co uniemożliwia nam na obliczenie wartości wewnętrznego indeksu inwestycyjnego. Raporty na ogół nie dostarczają powodów do radykalnych zmian oceny kondycji emitentów. Pozytywnie wyróżnia się Sygnity, które poprawia wyniki i zmniejsza poziom zadłużenia, co pozwoliło na wzrost wartości wewnętrznego indeksu inwestycyjnego aż o 2 punkty do 8/10. Pozwala to na określenie poziomu ryzyka na umiarkowanie niskie. Negatywnie wypadło Admiral Boats, które po przejęciu stoczni w Tczewie nie tylko zaraportowało słabsze wyniki (wcześniej odwołano prognozę), ale także pogorszył się bilans emitenta. W efekcie zmusiło nas to do zmiany nastawienia wobec Admiral Boats i obecnie klasyfikujemy jego obligacje na poziomie umiarkowanego ryzyka z oceną 6/10.

W obecnym sezonie publikacji wyników, gdy dokonywaliśmy zmiana oceny emitenta to częściej jest ona „w dół” niż „w górę”. Nie wpływa to na radykalną zmianę w postrzeganiu jakości rynku, która naszym zdaniem pozostaje niska, tzn. wiele jest papierów z podwyższonym, a nawet wysokim ryzykiem.

Kredyt Inkaso – dobre wyniki wspierają ocenę emitenta

Po wynikach za 3 kwartał obrachunkowy wartość wewnętrzengo indeksu inwestycyjnego Kredyt Inkaso wzrosła do 7/10 (z 6/10) wskazując w dalszym ciągu na umiarkowane ryzyko emitenta. W zakresie wyników nastąpiła dalsza poprawa. Dług pozostaje pod kontrolą mając na uwadze specyfikę działalności, co wpływa korzystnie na wiarygodność emitenta. Niedawna emisja obligacji Kredyt Inkaso (serii W1 i W2) o łącznej wartości nominalnej 70 mln PLN pozwoliła na przeprowadzenie przedterminowego wykupu obligacji S02, których termin zapadalności określono pierwotnie na kwiecień 2014 r. (poprawa struktury terminowej długu). Marże powiększające oprocentowanie obligacji W1 i W2 są niższe niż w przypadku przedterminowo wykupionych obligacji S02 o odpowiednio 80 i 60 pb. (tańsze finansowanie).

Best – możliwe pogorszenie oceny emitenta

Best, czyli kolejny przedstawiciel branży wierzytelnościowej nie podał jeszcze wyników za 2013 r. (Best opublikował raport za IV kwartał przed dniem publiacji niniejszego opracowania, ale po jego powstraniu - red.) Natomiast uchwalono program zakładający emisję obligacji o łącznej wartości nominalnej do 300 mln PLN. Widać, że emitent zamierza badzo dynamicznie rozwijać się, gdyż dotychczasowy poziom aktywów Grupy Best wynosił ok. 250 mln PLN. Niesie to pewne ryzyko, że przy nasilającej się konkurencji emitent może nabyć wierzytelności wymagające poniesienia większych kosztów, które są obarczone większym ryzykiem przy możliwym niższym potencjalnym zysku. Ponadto ze względu na konstrukcję naszego wewnętrzengo indeksu inwestycyjnego, może to wpłynąć w przyszłości na obniżenie oceny emitenta w przypadku przeprowadzenia dużej wielkości emisji (nagły i silny wzrost długu). Do tej pory Best był bardzo pozytywnie przez nas postrzegany ze względu na bardzo niski poziom zadłużenia, co ograniczało ryzyko tego emitenta. Obecnie wartość wewnętrznego indeksu inwestycyjnego dla Best wynosi 10/10, co wskazuje na niski poziom ryzyka.

Obligacje Best mogą zostać wykupione na żądanie obligatariusza m.in. w przypadku przekroczenia progu wskaźnika zadłużenia, który wynosi 2,0x dla serii G i 2,5x dla serii I.

Gino Rossi – szansa na ekstra zyski

Obligacje Gino Rossi (seria A) są jednym z naszych typów inwestycyjnych w ramach portfela IKE. Wartość wewnętrznego indeksu inwestycyjnego dla tego emitenta wynosi 5/10, czyli na poziomie wskazującym umiarkowanie wysokie ryzyko. Typ inwestycyjny był poparty naszymi oczekiwaniami z rekomendacji, że spółka będzie w stanie wykupić 2 serie obligacji zapadających w 2015 r przy jednoczesnym zaciągnieciu długu bankowego w wysokości 10 mln PLN. Przy czym nie wykluczamy, że w przyszłości emitent może skorzystać z opcji przedterminowego wykupu obligacji. W takiej sytuacji Gino Rossi musiałoby wypłacić premię obligatariuszom w wysokości 3 proc. wartości nominalnej obligacji. Scenariusz ten wydaje się możliwy, gdy spółka zaraportuje poprawę wyników, co może jej umożliwić pozyskanie tańszego finansowania z banku, które posłużyłoby wykupowi obligacji. Wyniki za 4Q’13 zostaną opublikowane 3 marca.

Uchwalony pod koniec ubiegłego roku program motywacyjny zakłada poprawę wyników na poziomie EBITDA, co dodatkowo wspiera nasze oczekiwania w zakresie szansy na realizację wskazanego przez nas scenariusza. Przy czym gdyby nie został on zrealizowany to wówczas zyski ograniczyłyby się do uzyskiwanych odsetek, które będą wysokie mając na uwadze oprocentowanie tych obligacji (oparte na stawce WIBOR 6M powiększone o marżę 675 pb.).

Robyg – presja na ceny obligacji serii I jest nieuzasadniona

Z opcji częściowego przedterminowego wykupu skorzystał niedawno Robyg w przypadku obligacji serii G. Emitent ten nie pierwszy raz skorzystał z tej opcji nie płacąc przy tym premii. Tym razem Robyg wykupił 20 proc. wielkości emisji. Dostrzegamy ryzyko, że po 15 lipca br. emitent mógłby wykupić pozostałe obligacje. Czynnik ten może ciążyć na cenach tych obligacji.

Przy czym przecena serii I wydaje się być nieuzasadniona biorąc pod uwagę, że papiery te nie mają opcji przedterminowego wykupu. Z tego względu przy przecenie tych papierów mogą one być atrakcyjne. Nasz wewnętrzny indeks inwestycyjny dla Robyga jest wysoki 8/10 wskazując na umiarkowanie niskie ryzyko.

Robyg przeprowadził niedawno emisję obligacji serii K1 o wielkości 45 mln PLN. Nie jest znany cel i warunki emisji. Czynnik ten może wpływać negatywnie na ceny obligacji z opcją przedterminowego wykupu, tj. serii E, F, G i H. Przy czym bez konieczności wypłacenia premii przedterminowy wykup mógłby nastąpić w przypadku serii E i F, a w przypadku serii G jedynie częściowy przedterminowy wykup (20 proc. wielkości emisji).

Klon – mimo lepszych wyników obniżamy ocenę emitenta

Pomimo poprawy wyniku operacyjnego relacja długu netto do EBITDA pozostaje wysoka. Przy niższym niż poprzednio poziomie gotówki dług netto wzrósł, ale to nie ten czynnik miał decydujący wpływał na lekkie obniżenie wewnętrznego indeksu inwestycyjnego dla tego emitenta. Wskaźnik ten spadł o jeden punkt do 6/10 w skutek pogorszenia struktury terminowej długu i związanego z tym obniżenia poziomów kapitałów pracujących. Ryzyko dla tego emitenta określamy jako umiarkowane. Pozytywnie odbieramy rosnącą sprzedaż, która wspiera wyniki finansowe.

Orzeł i Jedynka chcą układu z wierzycielami

W ostatnich dniach dwie spółki złożyły wnioski o ogłoszenie upadłości z możliwością zawarcia układu. Orzeł co kwartał ponosił straty operacyjne i choć dość dobrze komunikował się z rynkiem to nie był w stanie porozumieć się z wierzycielami. Propozycja układowa jaka została złożona do sądu zakłada m.in. że wykup obligacji serii B (ORL0814) nastąpi z emisji obligacji serii C, które mają zostać objęte przez dotychczasowych obligatariuszy. Oprocentowanie obligacji miałoby być stałe na poziomie 5 proc.. Wartość wewnętrznego indeksu inwestycyjnego dla tego emitenta od początku 2012 r. znajduje się w obszarze „podwyższonego ryzyka” (0/10).

W przypadku Jedynki sytuacja wygląda inaczej. Komunikacja jest słabsza i nie przestawiono propozycji układu. Wewnętrzny indeks inwestycyjny dla tego emitenta poprawił się na koniec 1H’13 wzrósł o jeden punkt (do 4/10), ale pozostał w obszarze podwyższonego ryzyka. Przy czym w trybie warunkowo określaliśmy, że w przypadku trwałej poprawy wyników (jaka była widoczna w 1H’13) będzie możliwość podwyższenia tej oceny.

Bank BPS – Strata i program naprawczy

Ze wstępnych danych wynika, że Bank BPS poniósł stratę w 2013 r. w wyniku konieczności utworzenia rezerw celowych na ekspozycje kredytowe. W raporcie półrocznym BPS nie podał informacji jak wygląda jego portfel kredytowy i jaka jest jego jakość, co rodziło obawy, że może być on słaby. Miało to negatywny wpływ na wartość określanego przez nas wewnętrznego indeksu inwestycyjnego, który wyniósł 4/10, co odpowiada podwyższonemu ryzyku.

Przyjmując, że w 2H’13 portfel kredytowy był dość stabilny (wzrost o 1 proc.) oraz zakładając, że jakość portfela była równie niska jak średnia dla banków zrzeszających na koniec 3Q’13 (18,2 proc.) to oznaczałoby, że wartość kredytów zagrożonych zwiększyła się o ponad 590 mln PLN (tj. 57,4 proc.). Zakładając, że poziom pokrycia rezerwami Banku był taki sam jak na koniec 2012 r. (bardzo niski na poziomie 14,3 proc.) to musiałby on założyć rezerwy na 84,7 mln PLN obciążając wynik finansowy. Z kolei przyjmując, że pokrycie wynosiłoby 16,2 proc. (średnia dla banków zrzeszających wg. stanu na 3Q’13) to wartość rezerw utworzonych przez BPS musiałaby wynieść ponad 263,6 mln PLN, czyli ponad 116,2 mln PLN więcej niż wg. stanu na koniec 2012 r.

W przeciwieństwie do banków spółdzielczych bank zrzeszający (jakim jest Bank BPS) nie może skorzystać z Funduszu Pomocowego. W sytuacji prawdopodobnego obniżenia współczynnika wypłacalności można spodziewać się, że Bank zdecyduje się na emisję obligacji podporządkowanych.

Więcej wiadomości kategorii Analizy

  • Raport miesięczny DM NWAI (kwiecień 2019)

    16 maja 2019
    Obroty w kwietniu na rynku Catalyst ukształtowały się na poziomie 189,52 mln zł, czyli o 4,62 mln zł więcej niż średnia z ostatnich 12 miesięcy. Taka wartość obrotów oznaczała 11 proc. spadek w porównaniu do poprzedniego miesiąca i najmniejsze obroty w 2019 roku.
    czytaj więcej
  • Sytuacja największych deweloperów mieszkaniowych z Catalyst po I kw. 2019

    10 maja 2019
    Sprzedaż mieszkań analizowanych deweloperów spadła w 2018 r. o 14,5 proc. w stosunku do roku poprzedniego jednak należy mieć na uwadze, że 2017 r. był okresem największego prosperity branży deweloperskiej. Zestawiając sprzedaż 2018 r. z wolumenem kontraktacji osiągniętym w 2016 r. okazuje się, że ubiegły rok był pod względem sprzedaży lepszy.
    czytaj więcej
  • Z czym się je obligacje korporacyjne?

    25 lutego 2014
    Jedną z najprzyjemniejszych rzeczy w inwestowaniu w obligacje korporacyjne są regularnie wypłacane odsetki, często kilkukrotnie wyższe niż na lokacie bankowej.
    czytaj więcej
  • Stały kupon to większa niepewność

    19 lutego 2014
    Teoretycznie obligacje o stałym oprocentowaniu powinny zapewniać wyższą przewidywalność zwrotu z inwestycji. W praktyce ryzyko spadku stóp jest zastępowane przez ryzyko emitenta.
    czytaj więcej

Emisje