Newsroom

Pełna treść raportu dostępna jest tu.

WII – bez większych zmian

Sezon publikacji wyników dobiega końca. Biorąc pod uwagę ilość emitentów będących w grupie „podwyższonego ryzyka” dostrzegamy pozytywne tendencje, szczególnie wśród podmiotów z górnego przedziału tej grupy. Generalnie jednak ok. połowa ocenianych przez nas emitentów utrzymała swoją dotychczasową ocenę, a pozostała część równomiernie rozłożyła się na tych z podwyższonym i obniżonym WII. W przypadku obniżenia oceny z reguły następowało to o 1 poziom, a przy ruchu wzrostowym o 1-2 poziomy.

Wśród emitentów z dotychczas stosunkowo wysokim WII zmiany nastąpiły między innymi w przypadku Best, Meritum Banku i Sygnity.

Kolejna emisja obligacji Best spowodowała zwiększenie zadłużenia. Jednocześnie poziom gotówki na koniec 1H’14 znacznie wzrósł przez co dług netto uległ zmniejszeniu. Do tej pory wskazywaliśmy plany dynamicznego rozwoju i związanej z tym zwiększeniem długu jako obszar ryzyka dla wysokiej oceny Best. Jednakże czynnik ten pozostał na ten moment bez wpływu na WII. Dług pozostaje pod kontrolą, choć relacja długu netto do EBITDA pogorszyła się w skutek wypracowania niższego niż przed rokiem zysku operacyjnego. Spadek EBIT spowodował, że WII Besta obniżyło się o 1 poziom do 9/10.

Negatywnie wyróżnia się Meritum Bank, który na skutek zmian regulacji prawnych nie może zaliczyć środków z II transzy obligacji do funduszy uzupełniających. Choć bank nie jest tego pewien i z prośbą o interpretację zwrócił się do EBA (europejskiego organu nadzoru bankowego). Papiery serii A zostały już przedterminowo wykupione. Taką opcję ma również seria B. Nieuwzgledniając środków z tej emisji do funduszy własnych współczynnik wypłacalności wyniósłby 9,4 proc. (vs. 13,6 proc. na koniec 2013) powodując znaczące obniżenie WII. Bank w dalszym ciągu raportuje bardzo wysoką jakość portfela kredytowego (udział kredytów zagrożonych 3,1 proc.) i efektywność kosztową (C/I=32,3 proc.). Pomimo tego obniżamy WII spadło do 7/10, wskazując na umiarkowane ryzyko.

Sygnity raportuje zwiększenie przychodów i poprawę wyników. Ponadto zmniejszył się poziom gotówki powodując wzrost długu netto, co wpłynęło na pogorszenie wskaźników zadłużenia. Tym nie mniej choć wyraźnie wzrosły to utrzymują się na akceptowalnym poziomie i nie wpływają na obniżenie WII. Obniżenie WII o 1 poziom do 8/10 nastąpiło na skutek wystąpienia ujemnych kapitałów pracujących, co skutkowało spadkiem Altman EM Score.

Alior Bank – jakość portfela lekko zaciążyła na ocenie

Alior Bank dynamicznie zwiększa skalę prowadzonej działalności, co pomimo środowiska niskich stóp procentowych pozwala na poprawę wyników. Nie bez znaczenia w tym kontekście jest także kontrola kosztów, co widać w stopniowym obniżaniu relacji kosztów do dochodów, która wynosi już 50,8 proc.. Kontynuacja tych tendencji w przyszłości pozwoli na podwyższenie WII banku. Niemniej, wzrost skali działalności odbywa się przy jednoczesnym obniżaniu jakości portfela kredytowego. Z danych na koniec 1H’14 wynika, że udział kredytów zagrożonych w strukturze kredytów ogółem wynosi 8,8 proc., czyli nieco powyżej poziomu średniego dla branży. Widoczne są negatywne skutki dojrzewania portfela kredytowego w warunkach dość dynamicznego wzrostu skali działalności. Relacja wartości kredytów zagrożonych do wielkości portfela kredytowego sprzed 12 miesięcy wynosi ponad 11 proc.. Zmiany w ocenie jakości portfela kredytowego powodują, że WII dla banku obniżyło się o 1 pkt. do 7/10. Dostrzegamy jednak możliwość podwyższenia tej oceny (powrotu do 8/10), gdy C/I spadnie poniżej 50 proc.

PGNiG – słabsze wyniki bez wpływu na WII

Nieco słabsze niż przed rokiem wyniki PGNiG wynikają z wpływu zdarzeń niepieniężnych (odpisy) i nie wpływa na WII, które utrzymuje się na poziomie 9/10. Dług netto w niewielkim stopniu zwiększył się, ale w relacji do EBITDA i kapitałów własnych pozostaje na bezpiecznym poziomie, zaś koszty finansowe są znacznie przewyższane przez poziom wygenerowanych zysków z działalności operacyjnej.

Kredyt Inkaso – WII stabilny

Od strony wyników Kredyt Inkaso rozczarowało rynek, choć wynik EBIT był zbliżony do tego z 1Q’14. Nie ma to jednak wpływu na ocenę emitenta z punktu widzenia obligatariusza. Zwracamy natomiast uwagę na pogorszenie struktury terminowej długu w związku ze zbliżającym się terminem wykupu obligacji KRI0615, które zostały przeklasyfikowane jako zadłużenie krótkoterminowe. W efekcie negatywnie wpłynęło to na poziom Altman EM Score, choć jednocześnie nie wpłynęło to na obniżenie WII, które pozostało na dotychczasowym poziomie 7/10. Poziom zadłużenia na tle sektora wierzytelnościowego pozostaje umiarkowanie niski (dług netto/kapitały własne 1,3x.

Amrest – pozytywne tendencje

Pozytywna dynamika przychodów na sklepach porównywalnych, zwiększenie skali działalności, jak również poprawa efektywności kosztowej pozytywnie wpływały na wskaźniki rentowności i wyniki finansowe. Doceniamy te zmiany, ale nie wpływają one na zmianę WII, które utrzymuje się na niskim poziomie (4/10). Dług netto rośnie w niewielkim stopniu, co przy poprawie wyniku operacyjnego nie wpływa negatywnie na ocenę.

Gino Rossi – coraz lepiej

Wzrost sprzedaży w połączeniu z poprawą rentowności już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży wpłynął na silne zwiększenie zysku operacyjnego. Mając na uwadze sezonowość wyników i fakt, że pozytywne efekty zmiany struktury zadłużenia będą widoczne dopiero począwszy od 2H’14 to można spodziewać się dalszej poprawy wyników. Tym bardziej, że nowa kolekcja jesienno-zimowa spotkała się z pozytywnym odbiorem, co jest widoczne w comiesięcznej statystyce sprzedaży. Doceniamy ograniczenie poziomu długu netto, które w połączniu z dalszą poprawą wyniku operacyjnego pozwoliło na obniżyć relację długu netto/EBITDA do 2,5x. Ponadto lepszy wynik EBIT sprawił, że jest lepsze pokrycie kosztów finansowych, co zmniejsza ryzyko trudności w obsłudze długu. Mając to na uwadze podwyższamy WII Gino Rossi do 6/10, czyli poziomu wskazującego na umiarkowane ryzyko emitenta.

Robyg – podwyższona ocena z ryzykiem obniżenia w przyszłości

Wyniki sprzedażowe Robyga są imponujące, choć poziom sprzedaży i intensywność sprzedaży (sprzedaż/oferta) obniżyła się. Robyga dalej pracuje na przyszłe wyniki sprzedając nieco więcej niż ilość rozpoznanych lokali w przyszłości. Przy czym mając na uwadze tempo sprzedaży może być to okupione niższą marżą. Na koniec 2Q’14 wielkość oferty zwiększyła się na tyle, by Robyg był w stanie zrealizować swój cel sprzedażowy na 2014 r., czyli 2 000 lokali. Jednakże mając na uwadze planowane terminy rozpoczęcia budów wielkość oferty będzie stale uzupełniana. W 2H’14 planowane jest rozpoczęcie budowy 848 lokali (głównie w Trójmieście), a w samym 1Q’15 aż 1 248 lokali (przede wszystkim w Warszawie). Dług pozostaje pod kontrolą. W ujęciu wartościowym (dług netto) był stabilny, co przy poprawie wyniku operacyjnego w ujęciu rocznym pozwoliło na lekkie obniżenie relacji długu netto/EBITDA. Zwiększenie EBIT pozwoliło na podwyższenie WII do 9/10. Dalsze podwyższenie oceny emitenta w sytuacji planowanego znaczącego poszerzenia oferty wydaje się być mało prawdopdobne ze względu na konieczność poniesienia kosztów z tym związanych. Ponadto zwracamy na uwagę, że w 1H’14 nastąpił istotny przyrost wartości postępowań toczących się przed sądami przeciwko emitentowi (do 67,8 mln PLN). Robyg jedynie w części roszczenia te uznaje za zasadne i dokonał odpisów na 10,4 mln PLN. W krótkim terminie nie ma to wpływu na ocenę emitenta, ale w przyszłości może być czynnikiem obniżającym WII (gdyby zapadły niekorzystne wyroki). Realizacja takiego scenariusza mogłaby obniżyć ocenę o 2 poziomy do 7/10.

Integer – środki z emisji akcji wsparły ocenę emitenta

Podwyższamy ocenę Integera, choć zaraportował znacznie słabsze niż przed rokiem wyniki. Był to jednak skutek dynamicznego wzrostu skali działalności, który związany jest z koniecznością poniesienia większych kosztów. Pozytywnie oceniamy, że tym razem Integer nie wyemitował obligacji, tylko akcje, co ogranicza ryzyko z punktu widzenia obligatariusza. W poprzednich kwartałach zwiększające się zadłużenie netto negatywnie wpływało na WII, a obecnie środki z emisji akcji zasiliły poziom gotówki obniżając relację dług netto/EBITDA z 3,0x do 0,5x. W takich warunkach WII Integera wzrosła o 2 poziomy do 8/10 wskazując na umiarkowanie niskie ryzyko emitenta.

ZM Henryk Kania – WII rośnie

Zmiana struktury finansowania w połączeniu z restrukturyzacją zatrudnienia i wzrostem skali działalności przynosi pozytywne efekty w skokowej poprawie wyników. Finansowanie działalności ze źródeł zewnętrznych (kredyt i faktoring) w dalszym ciągu powoduje, że zwiększa się poziom zadłużenia. Relacja długu netto do EBITDA jest na podwyższonym poziomie (3,7x), ale i tak niższym niż ten odnotowywany parę kwartałów wcześniej. Zauważamy jednak, że nastąpiła poprawa struktury terminowej zobowiązań, co pozwoliło na podwyższenie Altman EM Score do 7,4x a przez to WII wzrósł z 6/10 do 7/10

Sektor spółdzielczy

Do końca miesiąca wszystkie banki spółdzielcze z rynku Catalyst będą musiały opublikować wyniki. Do tej pory zrobiły to: Hexa Bank, Kujawski Bank Spółdzielczy, SBR Szepietowo, Bank Spółdzielczy w Płońsku oraz Bank BPS (bank zrzeszający). Dotychczas opublikowane raporty odzwierciedlają statystyki KNF, tzn. duże banki spółdzielcze dość dynamicznie zwiększają akcję kredytową i zmieniają strukturę aktywów (wzrost portfela kredytowego kosztem lokat w banku zrzeszającym). Marże odsetkowe netto były względnie stabilne. Poprawiał się natomiast wynik prowizyjny wspierając wynik na działalności bankowej. Koszty działania rosły wolniej niż wzrost skali działalności i z reguły poprawie uległa efektywność kosztowa banków spółdzielczych.

Podtrzymujemy naszą wysoką ocenę dla Hexa Banku, która wynosi 9/10. Udział kredytów zagrożonych jest niski (3 proc.), ale widoczny jest dość dynamiczny przyrost kredytów zagrożonych. Pomimo tego jakość portfela kredytowego oceniamy pozytywnie. Doceniamy także poprawę efektywności kosztowej banku i wzmocnienie bazy kapitałowej (głównie za sprawą pożyczki podporządkowanej).

Kujawski Bank Spółdzielczy utrzymuje dość wysokie tempo wzrostu portfela kredytowego, a jednocześnie raportuje bardzo niski poziom kredytów zagrożonych (ok. 0,4 proc. w strukturze portfela). Bardzo nisko oceniamy efektywność kosztową banku, choć zauważamy w tym zakresie poprawę. Z kolei współczynnik wypłacalności banku obniżył się (środki z emisji obligacji podporządkowanych nie w pełni są już zaliczane do funduszy uzupełniających), ale i tak jest na wysokim poziomie (17,1 proc.). Biorąc powyższe pod uwagę powyższe czynniki utrzymuje się wysoka ocena 8/10.

Nie zmieniamy również WII dla Banku Spółdzielczego w Płońsku, które wynosi 9/10, choć biorąc pod uwagę przyrost kredytów zagrożonych (44 proc.) w przyszłości ta ocena może zostać obniżona. Ponadto lekko obniżyła się efektywność kosztowa, co również stanowi zagrożenie dla oceny banku.

Podwyższyliśmy natomiast ocenę dla SBR Banku i BPS. Wzrost WII dla pierwszego z wymienionych (do 6/10) to skutek poprawy współczynnika wypłacalności, choć dostrzegamy także pozytywne tendencje w relacji kosztów do dochodów (52,5 proc.), która jest bardzo niska na tle sektora. Natomiast w przypadku BPS WII wzrosło do 3/10 i nadal wskazuje na podwyższone ryzyko inwestycyjne. Poprawa nastąpiła w zakresie efektywności kosztowej Banku BPS. Raport półroczny potwierdził, że część banków spółdzielczych dokonuje zmiany struktury aktywów, co negatywnie odbiło się na zobowiązaniach banku zrzeszającego wobec banków. Podobnie jak przed rokiem nie przedstawiono informacji o wartości kredytów zagrożonych. Na koniec 2013 r. udział kredytów zagożonych wynosił 18,4 proc.. W raporcie znajduje się informacja że KNF jeszcze nie zaakceptował programu naprawczego Banku BPS.