Tekst ukazał się w Gazecie Giełdy Parkiet 10 sierpnia. Opublikowano za zgodą redakcji. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Nie jest to pierwszy, ani z pewnością nie ostatni przypadek upadłości spółki z Catalyst. Bardzo długo jej obligacje cieszyły się powodzeniem wśród inwestorów – głownie detalicznych - także na rynku wtórnym i wydawało się, że były ku temu realne powody. Na koniec 2013 r. aktywa grupy wynosiły 565 mln zł, a zobowiązania podliczono na 106 mln zł. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wynosił mniej niż 19 proc. – bodaj żadna inna spółka na Catalyst nie mogła pochwalić się tak niskim wskaźnikiem zadłużenia. W 2013 r. zysk operacyjny PCZ sięgnął 41,5 mln zł – gdyby wynik był powtarzalny całe zobowiązania finansowe mogłyby zostać spłacone w krócej niż dwa lata. Na pierwszy rzut oka – duży majątek, w niewielkim stopniu oparty na kredycie i do tego zyski dające niemal gwarancję terminowej spłaty wszystkich zobowiązań. Czego chcieć więcej?
Papierowy gigant
A jednak doświadczony inwestor rozważając inwestycje w obligacje PCZ powinien postawić sobie kilka pytań kontrolnych. Na przykład o to dlaczego będąc firmą w tak znakomitej kondycji PCZ płaciło za obligacje stawki, jakie oferują tylko firmy przyparte do muru lub start’upy? Oprocentowanie sześciu wciąż notowanych, lecz zawieszonych, na Catalyst serii sięga od 9,4 do 11 proc. (w istocie są to najwyżej obecnie oprocentowane obligacje notowane na Catalyst). Pytanie jest aktualne także dla emisji przeprowadzonych w 2012 r., gdy warunki rynkowe były inne niż dziś. W 2012 r. 11 proc. za obligacje oferował np. Gant.
Inwestor powinien też zastanowić się również, dlaczego spółka z takim majątkiem, której kapitalizacja przekraczała 1 mld zł (sięgając momentami nawet 1,8 mld zł), nie zdecydowała się na przeniesienie notowań z New Connect na główny parkiet GPW? Czy wyższa jakość sprawozdań finansowych powinna być przeszkodą dla firmy o tak znaczącym majątku?
Już samo zadanie sobie tych pytań pozwoliłoby wzbudzić podejrzliwość, niezbędną u inwestora znającego nasz rynek obligacji. Być może doprowadziłyby one do zadania kolejnych. Na przykład o jakość aktywów grupy PCZ.
Niestety, nie sposób jej ustalić ze 100-proc. pewnością, ponieważ PCZ wkroczyło na rynek kapitałowy legitymując się aktywami na poziomie 417 mln zł na koniec 2010 r. Rok wcześniej kapitał PCZ został podniesiony z 0,5 mln zł do 361,25 mln zł przez emisję akcji imiennych. Oczywiście akcje nie zostały opłacone gotówką, lecz aportem. Stąd właśnie wzięła się później wysoka wartość aktywów w relacji do zobowiązań grupy. Nawet jeśli osiągała ona później zyski powiększające kapitał, to w dużej części były to zyski papierowe, pochodzące z przeszacowania posiadanego majątku.
Inwestorzy nie mogli mieć pewności, co do zasadności wyceny posiadanych aktywów. Ale mogli mieć swoje podejrzenia, bo rzucała się w oczy relatywnie nieduża wysokość przychodów (60 mln zł w 2010 r.) w relacji do aktywów. Podobne proporcje utrzymywały się w kolejnych latach, a jeśli aktywa nie pracują, może to być dowodem ich przeszacowania w księgach spółki. Za przykład weźmy Orlen, który przy aktywach rzędu 50 mld zł jest w stanie wypracować ponad 100 mld zł przychodów. Innym przykładem może być Apple – 232 mld USD aktywów (z czego 155 mld USD stanowiła gotówka) wypracowało 183 mld USD przychodów w 2014 r.. Oczywiście są to przykłady spółek wyjątkowych, wywodzących się z innych branż i dobranych tak by podkreślić prawdopodobieństwo tego, że aktywa PCZ były przeszacowane już przy pierwszym kontakcie spółki z rynkiem kapitałowym.
Na koniec 2013 r., gdy aktywa PCZ składały się w 38 proc. z „wartości firmy” (bagatela 214 mln zł) było to już raczej oczywiste. Podobnie jak fakt, że wysoki zysk operacyjny pochodzi w ¾ z „innych przychodów operacyjnych”, a nie powtarzalnych operacji.
Mądry Polak po szkodzie
Powyższe przypomina wywód ekonomisty, który po wybuchu kryzysu tłumaczy, dlaczego musiało do niego dojść. Jednak rzeczywistym celem jest wskazanie pewnych sygnałów ostrzegawczych, których dostrzeżenie w porę mogłoby uchronić inwestorów przed utratą pieniędzy. A nie chodzi o małe pieniądze, bo PCZ nie spłacił obligacji za prawie 64 mln zł, z czego większość trafiła do portfeli detalicznych inwestorów.
Te sygnały ostrzegawcze to w przypadku PCZ trudna do zweryfikowania jakość aktywów oraz niewielka wartość przychodów w relacji do aktywów. Inwestorzy, z którymi rozmawiałem na temat PCZ, tłumaczyli, że mieli świadomość tego, iż aktywa PCZ są najprawdopodobniej przeszacowane, ale holding bronił się także wysoką rentownością.
Jednak być może należało uznać, że spółka, która nie ma oporów przed nadmuchaniem aktywów, będzie miała równie mało obiekcji przed zawyżaniem zysków. Złudzenia rozwiał dopiero audytor, który nakazał niemal „wyzerowanie” wartości firmy w księgach spółki, co obniżyło skokowo jej aktywa o 210 mln zł. Działo się to jednak dopiero w maju 2015 r., gdy perspektywa katastrofy stawała się coraz bardziej realna. Trzeba też zauważyć, że władze PCZ bardzo powściągliwie wypowiadały się na temat zawartości poszczególnych pozycji raportów rocznych w komentarzach do wyników. Wyjaśnienia czym jest „wartość firmy” szacowana na 214 mln zł nie sposób odnaleźć.
Panteon niesławy
PCZ tworzy niechlubną historię Catalyst, wraz z Gantem, WZRT, Uboat-Line, e-Kancelarią i mniejszymi firmami, których liczba urosła w ostatnich miesiącach tak gwałtownie, że nie chcę ryzykować wymieniania wszystkich, którzy zawiedli zaufanie, w obawie, że mógłbym kogoś pominąć.
Nie każdy z tych przypadków dawał się łatwo rozpoznać jako potencjalny kandydat do upadłości. Chcę przez to powiedzieć, że władze spółek, coraz lepiej ukrywają prawdę o kondycji swoich przedsiębiorstw, a ci, którzy od początku działają z zamiarem wyłudzenia pieniędzy od inwestorów i na tym polu osiągają sukcesy, robią to wręcz perfekcyjnie.
Nie jest to oczywiście pochwała oszustów lecz przygana pod adresem państwa. Im większe jest przekonanie, że oszustwa na rynku kapitałowym uchodzą bezkarnie, tym gorsza jest jakość całego rynku, który jest przecież wizytówką całej gospodarki.
INFORMACJE O PRZETWARZANIU TWOICH DANYCH OSOBOWYCH
Administratorem Twoich danych osobowych przekazywanych podczas rejestracji w serwisie Obligacje.pl, jest: Obligacje.pl sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie, ul. Złota 59, 00-120 Warszawa, KRS nr 0000394325.
Możesz skontaktować się z nami za pośrednictwem poczty elektronicznej (bok@obligacje.pl) lub telefonicznie (022 110-03-67). Kontakt telefoniczny dostępny jest od poniedziałku do piątku, w godzinach od 10:00 do 16:00.
Cele i podstawa przetwarzania Twoich danych osobowych
Twoje dane osobowe gromadzimy jednorazowo, wyłącznie gdy zakładasz konto i/lub dokonujesz zakupu Usług Płatnych w serwisie Obligacje.pl.
Twoje podstawowe dane osobowe
Gdy zakładasz konto w serwisie Obligacje.pl, gromadzimy jedynie te dane osobowe, które są niezbędne dla prawidłowego świadczenia przez nas usług i wykonania umowy, czyli:
Twoje dane, o których mowa powyżej, przetwarzamy wyłącznie po to, abyśmy mogli wywiązać się z zawartej z Tobą umowy o świadczenie usług, gdy korzystasz z serwisu Obligacje.pl.
Dane osobowe przetwarzane w celu dostarczania Ci informacji o wskazanych przez Ciebie emitentach oraz obligacjach
Jeżeli na swoim koncie wskażesz listę emitentów oraz obligacji, które chcesz obserwować będziemy na Twój adres e-mail przesyłać powiadomienia wraz z aktywnym linkiem dotyczące zmiany notowań wskazanych obligacji, ważnych dat z nimi związanych oraz nowych informacji w serwisie Obligacje.pl o wskazanym emitencie. Te dane przetwarzamy po to, abyśmy mogli wywiązać się z zawartej z Tobą umowy o świadczenie usług, gdy korzystasz z serwisu Obligacje.pl i decydujesz się na korzystanie z takich usług.
Jeśli będziesz chciał zrezygnować z otrzymywania powiadomień, w każdej chwili możesz anulować subskrypcję, wycofując odpowiednie zgody w panelu konfiguracyjnym Twojego konta. Jeśli wolisz, swoje żądanie możesz przesłać nam pocztą elektroniczną lub też zgłosić je telefonicznie.
Dane osobowe przetwarzane w celu dostarczania Ci informacji o aktualnych ofertach
Jeśli wyraziłeś na to zgodę, zaznaczając odpowiednie pole w formularzu rejestracyjnym lub panelu konfiguracyjnym Twojego konta, od czasu do czasu będziemy na Twój adres e-mail przesyłać informacje o aktualnych publicznych emisjach papierów wartościowych, a także informacje o nowościach w serwisie Obligacje.pl.
Także i taką zgodę możesz cofnąć w każdym czasie, korzystając z odpowiedniej opcji w panelu konfiguracji konta. Jeśli wolisz, swoje żądanie możesz przesłać nam pocztą elektroniczną lub też zgłosić je telefonicznie. Wycofanie zgody nie wpływa na zgodność z prawem przetwarzania, którego dokonaliśmy na podstawie Twojej zgody przed jej wycofaniem.
Wyrażenie przez Ciebie zgody na przetwarzanie danych osobowych w tym zakresie jest dobrowolne i nie stanowi warunku założenia konta w serwisie.
Jak długo przechowujemy Twoje dane osobowe?
Twoje dane przetwarzamy tylko tak długo, jak to niezbędne – co oznacza, że usuniemy je, gdy zlikwidujesz swoje konto w serwisie Obligacje.pl bądź w inny sposób rozwiążesz z nami umowę o dostęp do serwisu.
Kto ma dostęp do Twoich danych osobowych?
Do Twoich danych osobowych mamy dostęp wyłącznie my, w tym nasi upoważnieni pracownicy.
Dane te mogą być ponadto przetwarzanie przez naszych współpracowników, którzy świadczą usługi na naszą rzecz, w szczególności w zakresie obsługi księgowej, obsługi IT lub hostingu.
Jeżeli korzystasz z płatności elektronicznych lub kartą płatniczą, możemy udostępniać Twoje dane w zakresie niezbędnym do dokonania płatności firmom obsługującym płatności w serwisie.
Jeżeli wyraziłeś na to zgodę i korzystasz z konta bezpłatnego, niektóre Twoje dane możemy udostępniać naszym partnerom, którymi są współpracujące z nami domy i biura maklerskie, a także krajowe podmioty przeprowadzające prywatne emisje obligacji.
Twoje prawa
W związku z przetwarzaniem Twoich danych osobowych przez serwis Obligacje.pl przysługują Ci różnorodne prawa, o których chcielibyśmy poinformować poniżej.
Wszelkie żądania związane z Twoimi prawami możesz zgłosić nam za pośrednictwem poczty elektronicznej (bok@obligacje.pl) lub poczty tradycyjnej (na adres wskazany powyżej).
Chcemy prawidłowo zabezpieczyć Twoje dane, dlatego też przed wykonaniem Twoich poleceń zastrzegamy sobie możliwość zadania Ci dodatkowych pytań, aby potwierdzić Twoją tożsamość.
Masz prawo dostępu do Twoich danych osobowych
Przysługuje Ci prawo dostępu do treści Twoich danych osobowych, a także prawo do uzyskania potwierdzenia, czy dane te są przetwarzane.
Ponadto w każdej chwili możesz zwrócić się do nas o następujące informacje:
Przysługuje Ci również prawo uzyskania kopii Twoich danych osobowych. Pierwszą taką kopię wydamy Ci bezpłatnie.
Masz prawo żądania sprostowania Twoich danych osobowych
Dbamy o to, by Twoje dane były poprawne i kompletne. Jeśli mimo tego stwierdzisz, że tak nie jest – powiedz nam o tym. W każdym momencie przysługuje Ci prawo sprostowania lub uzupełnienia danych.
Masz prawo żądania ograniczenia przetwarzania Twoich danych osobowych
W pewnych przypadkach możesz żądać, by przetwarzanie Twoich danych osobowych zostało przez nas ograniczone wyłącznie do ich posiadania:
Masz prawo żądania usunięcia Twoich danych osobowych
W pewnych przypadkach możesz żądać, by zgromadzone przez nas Twoje dane osobowe zostały usunięte. Prawo to przysługuje Ci, gdy:
Masz prawo wnieść sprzeciw wobec przetwarzania Twoich danych osobowych
Przysługuje Ci prawo wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania Twoich danych osobowych. Sprzeciw ten będzie uzasadniony, jeśli jego podstawą będą przyczyny związane z Twoją szczególną sytuacją.
Możesz również wnieść sprzeciw, jeśli Twoje dane osobowe wykorzystywane były przez nas dla celów marketingu bezpośredniego.
Masz prawo przenosić Twoje dane osobowe
Masz prawo żądać, by Twoje dane osobowe podane przy rejestracji w serwisie zostały Ci przez nas wydane w ustrukturyzowanym, nadającym się do odczytu maszynowego i powszechnie używanym formacie.
Możesz przesłać te dane innemu administratorowi bez jakichkolwiek przeszkód z naszej strony.
Możesz również zwrócić się do nas o przekazanie Twoich danych wprost innemu administratorowi – wykonamy to, o ile tylko będzie to technicznie możliwe.
Prawo wniesienia skargi do organu nadzorczego
Dokładamy najwyższych starań, by zapewnić najpełniejszą ochronę Twoich danych osobowych zgodnie z przepisami obowiązującego prawa.
Jeśli mimo to uznasz, że przetwarzamy Twoje dane osobowe niezgodnie z prawem, przysługuje Ci prawo wniesienia skargi do organu nadzorczego.
W przypadku Polski organem nadzorczym jest Prezes Urzędu Ochrony Danych Osobowych.
Możesz jednak wnieść skargę również do organu nadzorczego państwa członkowskiego Unii Europejskiej, które jest miejscem Twego zwykłego pobytu, miejscem pracy lub miejscem popełnienia domniemanego naruszenia prawa.
Nie profilujemy
Twoje dane osobowe przetwarzamy w sposób zautomatyzowany. Nie stosujemy jednak profilowania.
Kontakt z nami
Jeśli jakiekolwiek informacje przedstawione powyżej wydają Ci się niejasne, chętnie udzielimy dodatkowych wyjaśnień. Wszelkie pytania związane z polityką prywatności prosimy kierować pocztą elektroniczną (bok@obligacje.pl) lub pocztą tradycyjną (na adres wskazany powyżej).
Zaloguj się