Newsroom

Obligacje.pl: Niedawno uczestniczyliście w ciekawej transakcji pozyskując finansowanie z rynku obligacji dla Cognor. Obligacje są - co zdarza się coraz rzadziej - zabezpieczone hipoteką i dodatkowo poręczeniami oraz oświadczeniem o poddaniu się egzekucji. Czyżby rynek znów stał się aż tak wymagający wobec emitentów?

Konrad Sobczyk, Head of Debt Capital Markets w Haitong Bank w Polsce: Są co najmniej dwa podejścia, które determinują odpowiedź na to pytanie.

Pierwsze, ogólnorynkowe - marża albo kupon, jeśli bierzemy pod uwagę obligacje oparte o zmienną jak i stałą stopę procentową. Zabezpieczenie bez wątpliwości jest jednym z decydujących czynników mających wpływ na ich poziom. Jeżeli podmiot emitujący papiery dłużne posiada aktywa, którymi może je zabezpieczyć i co więcej, w okresie życia tych instrumentów nie będzie korzystał z tych zabezpieczeń do innych celów, to dlaczego nie powalczyć o niższy koszt finansowania i lżejszą strukturę? Należy zauważyć również, że zabezpieczenie będzie miało także wpływ na popyt ze strony inwestorów. To oczywiste, że dobra mieszanka zabezpieczonej pozycji z oprocentowaniem ma duże znaczenie dla decyzji potencjalnych inwestorów o ich zainteresowaniu ofertą.

Druga kwestia to nasza strategia nabywania obligacji na portfel własny, ale może po kolei. 

Znakomita większość organizatorów emisji obligacji w Polsce przeprowadza emisje na zasadach „best effort”. Oznacza to, że pełnią wyłącznie rolę pośrednika między emitentem a inwestorami. Na przysłowiowych palcach drwala można natomiast policzyć tych, którzy dodatkowo są w stanie nabywać część (w szczególnych sytuacjach nawet całość) emisji.

Nasze kapitałowe zaangażowanie w większości przypadków wymaga jednak, aby pozycja banku była zabezpieczona, stąd gros emisji dla których my jesteśmy organizatorem ma taką strukturę.

W transakcji emisji obligacji dla Cognor S.A. jednym z celów głównych było refinansowanie kredytu udzielonego przez konsorcjum banków. Emitent chciał mieć więc pewność, że transakcja dojdzie do skutku. Oczekiwał twardego zobowiązania, a nie jedynie słownego zapewnienia, że plasowanie obligacji się powiedzie. Ryzyko w takich sytuacjach (refinansowania) jest o tyle istotne, że w przypadku, kiedy nie zostałaby zebrana odpowiednia kwota, emitent musiałby wrócić do obecnie finansujących. I z całą pewnością można powiedzieć, że nie byłaby to dobra pozycja do negocjacji lepszych od dotychczasowych warunków finansowania. Stuprocentowy underwriting wymaga jednak mocnej struktury i zabezpieczeń, stąd taka charakterystyka obligacji.

Odpowiadając z kolei na pytanie wprost, to biorąc pod uwagę obligacje notowane na Catalyst, ok. 40% z nich jest zabezpieczonych, w tym znajdują się także przeprowadzone przez nas. Bez wątpienia można powiedzieć, że budujemy ważną część rynku, która sprawi, że będzie on ciekawszy i bardziej urozmaicony. Oczywiście czym innym w mojej opinii jest pewnego rodzaju standaryzacja poszczególnych instrumentów, która ułatwia wszystkim właściwą ocenę, daje możliwość lepszego porównania czy ułatwia pracę nad stroną formalną transakcji. 

Nie jest to pierwsza nietypowa transakcja organizowana przez Haitong Bank na polskim rynku. W ubiegłym roku mieliście ciekawy pomysł na uplasowanie obligacji Benefit Systems, którego finanse zostały mocno dotknięte skutkami pandemii i ograniczeń w działaniu m.in. siłowni.

W ubiegłym roku, zwłaszcza w jego pierwszej części, kiedy pojawiła się pandemia, rynek pierwotny praktycznie zamarł. Wielu finansujących odwracało się od swoich klientów, a my będąc bankiem inwestycyjnym zastanawialiśmy się jak dostosować naszą strategię działania do bardzo wymagającej sytuacji. Koncepcją, którą przyjęliśmy w tamtym momencie było w części tzw. finasowanie pomostowe, oparte o pełną gwarancję objęcia emisji na portfel banku (zgodnie z podejściem, że warunki na rynku są zmienne, po trudnych momentach z reguły przychodzi poprawa nastrojów, a tym samym oferowanych warunków przez inwestorów).

Dzięki takiemu podejściu rozpoczęliśmy pracę m.in. nad obligacjami dla Benefit Systems. Mieliśmy oczywiście świadomość, że ograniczenie podstawowej działalności grupy (klubów fitness) wpłynie na jej wyniki finansowe, jednak wciąż widzieliśmy dobry model biznesowy, właściwe zarządzanie, szybką kontrolę pozycji kosztowych oraz działania zmierzające do utrzymania płynności na właściwym poziomie. Cieszymy się, że ostateczna alokacja obligacji potwierdziła nasze podejście i emisja została objęta przez inwestorów profesjonalnych.

W ubiegłym roku pracowaliście też przy emisjach PGF jako główny oferujący i HB Reavis jako współoferujący. Czy na podstawie tych czterech transakcji możemy próbować scharakteryzować emitentów, jacy znajdują się w kręgu waszych zainteresowań?

Podłoże transakcji dla Polskiej Grupy Farmaceutycznej zbliżone jest do Benefit Systems. HB Reavis to z kolei spółka, dla której przeprowadzaliśmy już emisje obligacji w przeszłości. Gdybyśmy mieli scharakteryzować profil emitentów, którzy znajdują się w kręgu naszych zainteresowań, są to podmioty z branż, których brakuje w portfelach inwestorów profesjonalnych. Staramy się na bieżąco śledzić ich otwarte pozycje, obserwujemy najbardziej i najmniej aktywne sektory pod względem emisji obligacji. Oczywiście przyglądamy się wszystkim, także tym częściej przeprowadzającym emisje, ale jeśli decydujemy się na współpracę to zależy nam, aby struktura emisji była interesująca zarówno dla emitenta jak i inwestorów.

Jeśli chodzi o wartości transakcji, którymi jesteśmy najbardziej zainteresowani, jest to przedział 100-200 mln złotych. Należy jednak wyraźnie podkreślić, że jeśli widzimy, iż transakcja ma potencjał, to nie mamy żadnych obiekcji co do przeprowadzenia mniejszych, takich na poziomie np. 50 mln zł.

Emisje w przedziale 100-200 mln zł to chyba najbardziej konkurencyjna część rynku. Tego rodzaju emisje interesują już duże, bankowe domy maklerskie, ale z ich plasowaniem radzą sobie także niezależne domy maklerskie. W czym upatrujecie swoich przewag konkurencyjnych?

Dla każdego niżej wymienione będą miały inną wagę. Z mojej perspektywy uporządkowałbym je w następującej kolejności:

1) Ludzie - mamy naprawdę świetny zespół, mieszankę doświadczenia z młodością. To zapewnia zrozumienie potrzeb, identyfikację możliwości potencjalnego emitenta, „czucie”, właściwą ocenę i „wpisanie” ewentualnej transakcji w rynek. Z drugiej strony dzięki młodszym członkom teamu jesteśmy bardziej otwarci na nowe koncepcje i rozwiązania. Mamy bardzo merytoryczny zarząd, doskonałych senior bankerów, którzy naprawdę znają się na bankierce inwestycyjnej i rozumieją oczekiwania podmiotów gospodarczych. Ponadto wspiera nas bardzo sprawny i czujący biznes departament prawny, podobnie jak ryzyka kredytowego, który oprócz swojej podstawowej funkcji, świetnie współpracuje z „produktem”, co nie zawsze z mojego doświadczenia jest oczywiste. Poza tym Haitong Bank to dobry zespół analityczny, szybki i świetnie przygotowany back office, a na końcu, a może na początku, jak kto woli, szefowie naszych filarów działalności - M&A, Trade Finance, ECM oraz DCM. Ktoś mógłby powiedzieć, że wszędzie jest podobnie, ale ja chciałbym zwrócić uwagę na pewną istotną kwestię. W warszawskim oddziale Haitong Banku pracuje kilkadziesiąt osób i po prostu nie ma miejsca na przypadkowe osoby. Ponadto, wśród nas jest wielu sportowców, ludzi z różnymi ciekawymi pasjami, co daje dobry przepis na wspólne pozytywne zamykanie transakcji, bo determinację i skierowanie na sukces mają po prostu w swoim DNA.

2) Własna książka/strategia nabywania obligacji na portfel banku. Jest ona dostosowana do warunków rynkowych, emitenta, zabezpieczeń i rodzaju finansowania. Zwykle gwarantujemy emisję na poziomie ok. 20-25%, ale zdarzają nam się również większe zaangażowania, na poziomie 50 czy nawet 100 proc. Te ostatnie występują w specyficznych warunkach i szczególnych sytuacjach, ale owszem, stosowaliśmy i czasem stosujemy takie podejście.

To co wymieniłem powyżej, to przede wszystkim punkt widzenia emitenta. Warto natomiast podkreślić, że inwestorzy, choć sami analizują potencjalną transakcję, doceniają fakt, iż podmiot, który przychodzi do nich z ofertą, również mierzy się z ryzykiem kredytowym obejmując część obligacji na własną książkę, a nie przeprowadza emisję jedynie na zasadach „best effort”.

3) Serwis postransakcyjny dla emitenta, jak również dla obligatariuszy. To mógłby powiedzieć każdy, ale to nieprawda. Nikt mnie nie przekona, że tak samo będzie robił taki serwis podmiot, który nie ma żadnych obligacji na własnej pozycji, jak organizator emisji, który posiada papiery dłużne wartościowe danego emitenta. Nie raz już daliśmy potwierdzenie tych słów w transakcjach, które oferowaliśmy, a pojawiły się później w trakcie życia obligacji ważne do załatwienia „sprawy” na zgromadzeniach obligatariuszy, komitetach kredytowych lub inwestycyjnych. Inwestorzy i emitenci cenią nas za to i mają świadomość, że będziemy razem na lepsze i gorsze czasy.

4) Know-how, to kolejny punkt, który wpływa na nasze przewagi konkurencyjne. Oprócz tzw. „klasyków” robimy złożone, wymagające transakcje. Jesteśmy w stanie połączyć interesy banków i obligatariuszy np. poprzez umowy intercreditor. To niełatwe transakcje, ale w pewnych sytuacjach konieczne, ponieważ na końcu dają duże poczucie bezpieczeństwa z punktu widzenia emitentów i finansujących a jednocześnie zapewniają emitentowi dywersyfikację źródeł finansowania. Ponadto, szukamy i wprowadzamy różnego rodzaju pomysły na nowe struktury emisji. Stosujemy nietypowe podejścia do kluczowych parametrów i cech obligacji takich jak marża, amortyzacja, opcje wcześniejszego wykupu czy wreszcie przypadki naruszenia.  

5) Kolejna przewaga to limit tradingowy. Oprócz limitu underwritingowego (z takiego portfela można tylko sprzedawać obligacje albo utrzymać je do zapadalności) zapewniającego objęcie części lub w szczególnych sytuacjach całości emisji obligacji na portfel własny banku, często występujemy także o limit umożliwiający wielokrotne nabywanie i zbywanie obligacji. Wszyscy wiemy jaka jest płynność na obligacjach korporacyjnych na rynku, my jednak jesteśmy zdecydowanie po stronie tych, którzy dokładają starań, aby jej poziom poprawić. Dla inwestorów jest to dodatkowa wartość, ponieważ w sytuacji, kiedy potrzebują poprawy własnej płynności mogą z nami przeprowadzić transakcję, która im w tym pomoże.

Odnosząc się natomiast wprost do bankowych organizatorów, chciałbym zwrócić uwagę na jeszcze jedną kwestię. My budujemy swoje relacje opierając się na usługach bankowości inwestycyjnej, a więc bardzo konkretnym i w gruncie rzeczy wąskim obszarze. Nie działamy jak  bank korporacyjny, nie prowadzimy rachunków bieżących, nie udzielamy typowych kredytów. Ktoś mógłby powiedzieć, że jest to wada, ale z drugiej strony czasami może być zaletą. 

Nie stawiamy spółce warunków w postaci dodatkowego cross-sellu, realizacji części obrotów przez nas, korzystania z innych usług itd. Już nie raz zdarzało się, że podmiot, który obsługiwany był czy jest przez kilka korporacyjnych banków wybierał nas. Powodem były nie tylko kwestie wymienione powyżej, ale np. fakt, że klient miał wątpliwości czy przekazując organizację jednemu bankowi komercyjnemu, drugi będzie w jakimś stopniu niezadowolony pomimo przeprowadzonego wcześniej konkursu piękności. Krótko mówiąc przychodził do Haitong Banku, ponieważ chciał uniknąć ryzyka pogorszenia relacji z dotychczas finansującymi (a wartość emisji była za niska, żeby robić to mogło kilka banków).

Czy polscy emitenci papierów dłużnych mogą już interesować zagranicznych inwestorów? Czy Haitong Bank umożliwia dotarcie do nich? A może jest trochę inaczej. Ostatnio, znany z emisji na polskim rynku GTC, sięgnął po finansowanie poza Polską i twierdzi, że na razie do nas nie wróci.

Niektórzy emitenci wzbudzali już zainteresowanie zagranicznych inwestorów. Zwrócić należy jednak baczną uwagę na skalę, a więc wielkość emisji z jednej strony, z drugiej, kto na takie emisje w naszym kraju może sobie pozwolić. Mówimy tak naprawdę o kilku lub kilkunastu spółkach. 

Żeby zaistnieć na rynku międzynarodowym potencjalny emitent powinien rozważyć emisję o wartości nominalnej mniej więcej od 100 mln EUR w górę.

W związku z powyższym, obecnie koncentrujemy się na rynku lokalnym. Mamy możliwości działania na rynkach międzynarodowych, ale te do tej pory nie były one eksplorowane.

Kto jest głównym nabywcą oferowanych przez Was obligacji i jak oceniacie perspektywę popytu z tej strony?

Polityka oferowania obligacji w Haitong Banku mówi o tym, że kierujemy papiery tylko do klientów profesjonalnych. Odpada więc detal i nie robimy tzw. mieszanych ofert, gdzie część oferty jest skierowana do detalu, a część do profesjonalistów. Krótko mówiąc, jeśli detal ma być nabywcą, takich emisji nie przeprowadzimy.

Można by więc wnioskować, że pracujemy ze znaną wszystkim dużą grupą przedstawicieli funduszy inwestycyjnych, inwestujących środki finansowe w obligacje korporacyjne. Jest to teza częściowo prawdziwa. Ze względu na to jak ustrukturyzowane są niektóre z naszych transakcji, część z nich posiada oprócz warunków zbliżonych do finansowań kredytowych także silne zabezpieczenia. Podmiotami, z którymi współpracujemy w zakresie oferowania obligacji są również banki czy firmy ubezpieczeniowe. To bardzo istotne, zarówno dla nas jako organizatora i gwaranta emisji, ale także, a może przede wszystkim, dla pozyskującego finansowanie, ponieważ dzięki szerszemu gronu potencjalnych nabywców, zwiększamy szanse na uplasowanie emisji. Warto również wspomnieć, że oprócz wyżej wymienionych dostrzegamy większe zainteresowanie ze strony OFE, co w mojej opinii jest pokłosiem Pracowniczych Planów Kapitałowych. 

W perspektywie krótko i średnioterminowej oceniamy, że warunki dla inwestorów profesjonalnych są korzystne i popyt z ich strony na dobre propozycje transakcji na obligacjach powinien być stabilny.

Musicie rywalizować nie tylko z innymi oferującymi, ale także z sektorem bankowym, który wciąż ma przewagę w postaci niższych kosztów finansowania. Jak przekonujecie emitentów do obligacji?

Nie zawsze determinującym czynnikiem jest koszt, jest wiele powodów dla których podmioty gospodarcze decydują się korzystać z alternatywnego źródła finansowania w postaci obligacji.

Często są to powody o znacznie niższej wadze niż książkowy, skądinąd bardzo dobry, krok przed wejściem na rynek kapitałowy akcji poprzez uprzednią emisję obligacji. Są też takie jak dywersyfikacja źródeł finansowania, a w konsekwencji możliwość wywarcia pewnego rodzaju presji na dotychczas finansujących, z reguły jednak luźniejsza struktura finansowania czy też na pozór znacznie mniej istotne kwestie związane np. z angażowaniem sił zarządu czy dyrektora finansowego danej firmy w relacje z bankiem kredytującym (monitoring, częste spotkania). W zakresie emisji obligacji, w przypadku realizacji płatności odsetkowych czy ewentualnej amortyzacji oraz kontaktu z rynkiem poprzez publikowanie raportów bieżących i okresowych nie ma w zasadzie dodatkowych obowiązków. Nie zapomnę, jak kiedyś członek zarządu spółki, której akcje notowane są na GPW, opowiadał mi z dużą satysfakcją, że w ich przypadku kontakt z inwestorami profesjonalnymi w trakcie życia emisji obligacji oprócz ww. czynności sprowadzał się do telefonu jednego z zarządzających na kilka dni przed wykupem z zapytaniem czy obligacje zostaną wykupione o czasie.

Podsumowując, powodów na wykorzystywanie obligacji jako alternatywne źródło finansowania jest wiele. Co więcej, w zależności od potrzeb i oczekiwań spółek potencjalnie zainteresowanych emisją dłużnych papierów wartościowych mogą mieć różną wagę i znaczenie. Tu przede wszystkim ma zastosowanie podejście, że warto rozmawiać i uważnie słuchać swoich biznesowych partnerów.