Newsroom

Rosnące obroty nie rozwiązują problemów rynku

Pomimo obniżek stóp procentowych wartość depozytów bankowych nie zmniejsza się, a wręcz przeciwnie dalej rośnie, co częściowo wynika z faktu, że oprocentowanie depozytów maleje wolniej niż referencyjna stopa procentowa NBP. Widać natomiast w ostatnich miesiącach zwiększone zainteresowanie rynkiem Catalyst. Sama skala wzrostu w ujęciu względnym może być imponująca, ale biorąc pod uwagę nieco ponad 4 tys. transakcji zawartych w styczniu to rynek w dalszym ciągu pozostaje „płytki”. Dynamiczny wzrost wynika po części z faktu, że jest to młody rynek. Płynność to nadal największy problem w rozwoju rynku. Zwiększone obroty są na wybranych seriach obligacji. Wyłączając obligacje infrastrukturalne największe obroty wśród obligacji nieskarbowych widoczne były na BPS1122. Na pozostałych seriach obligacji spółdzielczych obroty nie były aż tak wysokie, ale i tak wyraźnie przewyższały średnią z sektora obligacji korporacyjnych. Należy jednak zauważyć, że przestrzeń do zwiększenia obrotu na rynku Catalyst istnieje i wynika z możliwości przesunięcia części oszczędności z lokat na obligacje, co obecnie nie jest widoczne. Sama ewentualna skala przesunięcia powinna być niewielka i uzależniona od jakości rynku Catalyst, ale może mieć istotny pozytywny wpływ na jego dalszy rozwój.

W lutym nastąpi wykup 4 serii obligacji, w tym przede wszystkim BGK. Przy czym będzie miało to w zasadzie charakter statystyczny. Obligacje te są w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych. O prawdziwej jakości rynku będą decydowały wykupy innych obligacji.

Od strony podażowej rynek szybko rośnie. Spośród nowych emisji wyróżnia się City Interactive. Sama wielkość emisji CIA0613 nie jest duża (6 mln PLN), ale może to stanowić ciekawe uzupełnienia portfela (obligacje zerokuponowe). Spółka w ujęciu netto nie ma długu (z danych za 3Q’12). Jednak sytuacja jest dość specyficzna ze względu na charakter produktowy działalności producenta gier. Rentowność w okresie do wykupu tych obligacji wynosi ok. 8,3%.

Tradycyjnie nie zabrakło emisji z branży bankowej, deweloperskiej i wierzytelności. Z pierwszej z wymienionych obok Getin Noble Bank (GNB1119; marża odsetkowa tej serii wynosi 345 pb. i nie odbiegająca od poprzednich emisji, w przeciwieństwie do nowej emisji z marżą na poziomie 310 pb.) był także BGK (dostępny wyłącznie w obrocie na rynku hurtowym). Branża deweloperska była reprezentowana przez GTC, czyli dewelopera komercyjnego, a wierzytelności Kruk, PRESCO i E-Kancelaria.

RPP 4 miesiąc z rzędu obcięła stopy procentowe. Stawka WIBOR 6M dalej spada, co zmniejszać będzie oprocentowanie bieżące obligacji ze zmiennym oprocentowaniem. Oczekiwania zakresie dalszego spadku kosztu pieniądza na rynku międzybankowym (stawka WIBOR 6M) powoli wygasają.

W lutym rozpoczyna się sezon publikacji wyników finansowych polskich spółek, który potrwa nawet do końca czerwca. W tym czasie inwestorzy będą zapewne śledzić wyniki i oceniać kondycje finansową emitentów, a następnie na tej podstawie podejmować decyzje inwestycyjne.

Zmiana oczekiwań co do przyszłego kształtowania WIBOR

Po czwartej obniżce stóp procentowych referencyjna stopa procentowa wynosi 3,75%. Na niewiele wyższym poziomie kształtuje się stawka WIBOR 6M (3,77%). Patrząc na kształtowanie się kontraktów rynek spodziewa się dalszych cięć stóp. Z ostatniego komunikatu RPP zniknęło jednak sformułowanie „Rada nie wyklucza dalszego złagodzenia polityki pieniężnej”. Po styczniowym posiedzeniu Rada warunkowała możliwość łagodzenia jeśli będzie widoczna trwałość osłabienia koniunktury i ograniczona presja inflacyjna. Oba te warunki zostały spełnione, co najlepiej odwzorowuje z jednej strony prawdopodobna struktura wzrostu PKB w 4Q’12, a z drugiej strony obniżenie wskaźnika inflacji bazowej. Tym razem w końcowym fragmencie komunikatu znalazło się odniesienie do marcowej projekcji makroekonomicznej. Widoczne jest stopniowe odejście od bardzo „gołębiego” tonu komunikatu (jeszcze wcześniej podawano: „Rada dokona dalszego złagodzenia polityki pieniężnej”). Mając to na uwadze, ale także prawdopodobną zmianę kształtu ścieżki inflacyjnej (na niższym poziomie w momencie startowym, ale co istotniejsze prawdopodobnie zostanie podwyższona w średnim horyzoncie ze względu na dokonane 4 obniżki stóp procentowych i pierwsze symptomy ożywienia w największych gospodarkach) wydaje się, że przestrzeń do dalszych redukcji stóp procentowych może być dość mocno ograniczona. Rada pozostaje w cyklu obniżek stóp, ale po pierwsze możliwa jest przerwa w cyklu w marcu, a po drugie skala dalszych obniżek może być niższa niż spodziewa się rynek.

Z punktu widzenia inwestorów materializacja takiego scenariusza byłaby pozytywna, gdyż spadek oprocentowania obligacji ze zmiennym oprocentowaniem nie będzie tak głęboki w związku z możliwym niższym spadkiem stawki WIBOR niż obecnie rynek oczekuje.

OBLIGACJE SPÓŁDZIELCZE

Duże zainteresowanie obligacjami spółdzielczymi

Styczniowe obroty na obligacjach spółdzielczych były stosunkowo wysokie (13,2 mln PLN), ale większość handlu odbyła się na serii BPS1122. Wejście w nowy okres odsetkowy 8 serii obligacji nie przyczyniło się do zwiększonych obrotów na tych obligacjach. Pomimo niższego oprocentowania w nowym okresie odsetkowym obligacje te z reguły umocniły się, ale przy stosunkowo niskich obrotach.

Listę najbardziej płynnych obligacji spółdzielczych otwiera BPS1122. Znacznie niższy wskaźnik płynności ma seria KBS0518, która podobnie jak BPS1122 stosunkowo niedawno zadebiutowała na rynku i przez 6 miesięcy charakteryzowała się wysokimi obrotami. Po tych podwyższonych obrotach można domniemać że struktura obligatariuszy ustabilizowała się i nie jest wykluczone, że pozostanie tak przez dłuższy czas. Dość podobna sytuacja była w przypadku serii BRB0425, na której obroty w latach 2011-2012 były bardzo wysokie i w tym czasie przekroczyły ponad 137% wartości emisji. Od 9 miesięcy są one jednak wyraźnie niższe. Wszystkie wskazane trzy serie obligacji mają stosunkowo wysoką marżę odsetkową (350-375 pb.), a debiutowi tych obligacji przez kilka miesięcy towarzyszy zwiększone zainteresowanie ze strony inwestorów. W skutek spadku stawki WIBOR 6M oprocentowanie obligacji wchodzących w nowy okres odsetkowy zmniejszyło się o 104-120 pb. Jeszcze głębszy spadek oprocentowania będzie dotyczył obligacji BOM0221, których oprocentowanie w nowym okresie odsetkowym wyniesie 7,34% (będzie niższe o 130 pb.). Niewiele mniejszy spadek oprocentowania powinien być widoczny na BTY0317 (seria z najwyższą marżą odsetkową spośród obligacji spółdzielczych – 400 pb.). Spadkowe tendencje w zakresie oprocentowania dotyczy jednak wszystkich obligacji ze zmiennym oprocentowaniem. Z tego względu nie tracą one na atrakcyjności.

Najbardziej płynna obligacją była seria BPS1122. Wysoka marża odsetkowa (375 pb., która po 5 latach może wzrosnąć), stosunkowo niska wartość narosłych odsetek i dość niedawne pojawienie się na rynku (możliwość realizacji zysków) sprzyjały zwiększonej aktywności na tych papierach. W grupie obligacji z najwyższym wskaźnikiem płynności przeważają obligacje ze stosunkowo wysoką marżą (350 pb. i wyżej). Jednak sam fakt wysokich obrotów na BPS1122 łączymy z tym, że obligacje te pojawiły się na rynku i tak jak to zwykle bywa w przypadku obligacji spółdzielczych nastąpiły przetasowania w strukturze obligatariuszy. Podobna sytuacja była również przy poprzednich debiutach, w tym KBS0518 na której obroty już obecnie zmniejszyły się, ale i tak obligacja pozostaje wśród najbardziej płynnych.

Wśród obligacji z najwyższą rentownością w okresie do wykupu są przede wszystkim obligacje z opcją przedterminowego wykupu (BPS0720, BPS1122 i BOM0221). Charakterystyka tych papierów jest podobna. Większość obligacji spółdzielczych to dług podporządkowany, który za zgodą KNF powiększa kapitały własne. Natomiast regulacje prawne wymuszają, aby obligacje te miały termin zapadalności powyżej 5 lat. Z kolei ze względu na to, że w ostatnich 5 latach korzyści wynikające z emisji tych papierów maleją (w coraz mniejszym stopniu mogą powiększać kapitały własne) to część emitentów wbudowała opcję przedterminowego wykupu. Z tego względu można oczekiwać, że banki te zdecydują się wykupić dług i przeprowadzić emisję nowych obligacji. Natomiast jeśli taki scenariusz nie zostałby zrealizowany to obligatariusze uzyskają wyższą marżę odsetkową.

Biorąc pod uwagę, że w ostatnich tygodniach handel odbywa się przede wszystkim na obligacjach Banku BPS oraz fakt, że obligacje te mają wysoki wskaźnik rentowności (YTM) to obligacje te wydają się być najbardziej atrakcyjne.

OBLIGACJE KORPORACYJNE

Styczeń inny niż poprzednie

Styczeń stał pod znakiem dużego zainteresowania długiem korporacyjnym. Obroty były na podwyższonym poziomie, wychodząc poza dotychczasową charakterystykę tego miesiąca, który do tej pory stał pod znakiem niskich obrotów (w ostatnich dwóch latach był to miesiące z najniższymi obrotami). Wartość obrotów na obligacjach korporacyjnych wyniosła ponad 83 mln PLN, a ilość zawartych transakcji była znowu rekordowo wysoka (tym razem przekroczyła poziom 4 tys. i wyniosła 4370). Zainteresowanie rynkiem wyraźnie wzrasta, czemu towarzyszy mniejsze zainteresowanie obligacjami skarbowymi. Na zwiększony poziom obrotów wpływały miały obligacje „drogowe” (IDS1022 – obroty wyniosły 34 mln PLN), które należy traktować jako substytut obligacji skarbowych. Jednak jeśli chodzi o samą ilość zawartych transakcji następuje wyraźna poprawa. Wyłączając obligacje infrastrukturalne to średnia wartość transakcji zmniejszyła się do ok. 9 tys. PLN, czyli była bardzo niska jak na rynek Catalyst, w którym dominują inwestorzy instytucjonalni. Wskazuje to na rosnący udział drobnych inwestorów.

Deweloperzy

W czerwcu zapadają obligacje Marvipolu (MVP0613), w przypadku których premia za brak konwersji obligacje na akcje wynosi 6,0% wartości nominału obligacji. Seria MVP0613 handlowane nieco poniżej nominału (97%). Deweloper ma ujemny wskaźnik długu netto / EBITDA przez stratę operacyjną. Spółka wyniki za cały 2012 opublikuje 21 marca. Natomiast kumulacja przekazań lokali sprzedawanych w latach 2011-2012 ma nastąpić w 2013 r. (w tym duże znaczenie projektu Zielona Italia). 

Znacznie korzystniej wskaźniki zadłużenia wyglądają w przypadku Dom Development i Robyg (ich dług netto/EBITDA wynosi odpowiedni 2,14x i 3,04x, a jednocześnie mają niskie wskaźniki zadłużenia ogółem: 25% i 30%) i płynnościowej. Przy czym obligacje Dom Development są wyłącznie w obrocie na rynku hurtowym (w styczniu przeprowadzono na nich 1 transakcję o wartości powyżej 2 mln PLN). Dość regularnie handel odbywa się natomiast na obligacjach Robyga. Seria A (ROB1013) zostanie w najbliższym czasie przedterminowo wykupiona. Prawa do odsetek zostały nabyte 8 lutego, a wypłata świadczeń nastąpi 18 lutego. Spółka wyemitowała nowe obligacje wydłużając termin zapadalności długu, zmniejszając jego wielkość z tytułu obligacji i nieznacznie obniżając koszty finansowe (niższe oprocentowanie).

W styczniu na rynku hurtowym pojawiły się również obligacje dewelopera komercyjnego GTC. Dwie serie obligacji z tym samym terminem wykupu (30 kwiecień 2018 r.) o łącznej wartości nominalnej ponad 294 mln PLN. Obligacje te są niezabezpieczone. Oprocentowanie serii GTC048 jest wyższe o 0,28 pp. niż GTE0418, ale mają one tą samą marżę odsetkową 400 pb. (różnica w oprocentowaniu wynika z innego momentu ich emisji). Wykup obu serii będzie następował w ratach począwszy od kwietnia 2017 r. co pół roku będzie wykupowana 1/3 ich wartości nominalnej.

Wierzytelności

Wśród obligacji debiutujących w styczniu na rynku (a było łącznie 16 serii) nie zabrakło przedstawicieli branży wierzytelnościowej: PRESCO, Kruk, E-Kancelaria.

Kruk wprowadził na Catalyst czteroletnie obligacje niezabezpieczone (KRU1216) o łącznej wartości nominalnej 20 mln PLN. Marża odsetkowa tych obligacji wynosi 460 pb., czyli jest podobna do tej z poprzedniej emisji (KRU1116). W przypadku obligacji Kruka istnieje możliwość, że marża zostanie dodatkowo podwyższona (o 50 pb.) jeżeli wskaźnik zadłużenia będzie wyższy niż 2,2, ale obecnie jest on „pod kontrolą” (wynosi 1,65x; zadłużenie finansowe musiałoby wzrosnąć o ponad 30%, tj. 158 mln PLN aby przekroczyć próg). Emisja tradycyjnie była okazją do zakupu obligacji tej spółki po atrakcyjnej cenie, która na rynku wtórnym nie byłaby możliwa do uzyskania. Płynność obligacji Kruka jest niska (w zależności od serii w przedziale 0-0,68%), co wynika z tego że obligacje są pozytywnie postrzegane przez rynek.

Nowe emisje przeprowadziła też E-Kancelaria, która równocześnie dokonuje skupu obligacji (w celu umorzenia). Spółka nabywa głównie pierwsze emisje obligacji, których oprocentowanie jest stałe na poziomie 13% i zapadają w kwietniu-maju br. Wyjątkiem od tej zasady jest seria EKA0715, która ma zmienne oprocentowanie z marżą na poziomie 786 pb. Ostatnie emisje obligacji spółki mają za cel szeroko rozumiane bieżące finansowanie bieżącej działalności, a to znaczy, że przynajmniej więcej niż połowa tych emisji nie jest przeznaczana na skup obligacji własnych. Nowe emisje mają marże 600-736 pb., co powoduje, że ich oprocentowanie jest niższe niż obligacji umarzanych. Dotychczasowy skup obligacji EKA0513 i EKC0513 wynosi odpowiednio 63% i 69% wartości emisji.

Z opcji przedterminowego wykupu skorzysta Pragma Faktoring (seria PRF0413). Za każde pełne 30 dni przed pierwotnym terminem wykupu obligatariuszowi przysługuje 0,1% wartości nominalnej obligacji. Wykup tej serii nastąpi 26 lutego, czyli na niespełna dwa miesiące przed terminem zapadalności obligacji. W związku z tym inwestorzy uzyskają cenę 1 034,48 PLN za każdą obligacje. Podobna opcja przedterminowego wykupu wbudowana jest także w inną serię obligacji tego emitenta (PRF1214), ale dość odległy termin zapadalności powoduje, że ryzyko wystąpienia takiego zdarzenia w horyzoncie kilku miesięcy jest niskie, gdyż wiązałoby się z wypłaceniem stosunkowo wysokiej premii.

Wirtualne gry, realne zyski?

Spośród obligacji, które zadebiutowały na rynku Catalyst wyróżnia się CIA0613, czyli zerokuponowa obligacja City Interactive. W momencie emisji tych obligacji (zakup po cenie 93,5% wartości nominału) YTM wynosi 10,76%. Natomiast obecnie obligacja jest handlowa po cenie 97%, co daje rentowność w okresie do wykupu na poziomie 8,28%. Od strony zadłużeniowej spółka wygląda dobrze. Z danych na koniec 3Q’12 wynika, że długoterminowych zobowiązań finansowych praktycznie nie ma, a krótkoterminowe zadłużenie wynosi ok. 14,5 mln PLN wobec stanu gotówki na poziomie 18,4 mln PLN. Wskaźnik dług netto /EBITDA wynosi 1,5x. Spółka w ostatnich kwartałach raportuje ujemne wyniki operacyjne, co jest wynikiem niskich przychodów w związku z opóźniającą się premierą gry Sniper: Ghost Warrior 2 (spółka pracuje nad grą co jest dość kapitałochłonne, a przychody są śladowe i takie pozostaną prawdopodobnie do momentu premiery gry – spółka potrzebowała więc środki finansowych na kilka miesięcy do zakończenia prac nad grą)

OBLIGACJE SKARBOWE

To jeszcze nie korekta

Ceny obligacji skarbowych ze stałym kuponem w perspektywie ostatniego miesiąca spadły. Sama jednak skala spadku była niewielka biorąc pod uwagę wcześniejszy bardzo silny ruch wzrostowy cen. Z kolei umocniły się obligacje zerokuponowe i ze zmiennym oprocentowaniem, z dłuższym terminem wykupu (serie WZ). Na obligacjach stało kuponowych obroty na rynku Catalyst były niewielkie, co tylko odwzorowuje, że przy takich cenach obligacje skarbowe są mało atrakcyjne dla krajowych inwestorów. Skala korekty jest przynajmniej póki co niewielka, czemu sprzyjają oczekiwania na dalsze obniżki stóp procentowych. Ton komunikatu po posiedzeniu RPP lekko ochłodził oczekiwania rynkowe na dalsze obniżki stóp (w ograniczonym zakresie). Rynek spodziewa się jeszcze 2-3 obniżek. Rada pozostaje w cyklu. Nie ogłasza polityki „wait and see”, która w zasadzie ograniczałaby możliwości dalszego większego luzowania polityki pieniężnej i wskazywałaby, że w horyzoncie ok. roku mógłby nastąpić zwrot w polityce pieniężnej. Oficjalne stanowisko Rady to „reasumpcja”, czyli próba odzwierciedlenia  jak dokonane obniżki wpływają na gospodarkę. Wpływ dokonanych obniżek na sferę realną gospodarki nastąpi oczywiście z opóźnieniem kilku kwartałów. Stąd duże znaczenie będzie miała nowa projekcja inflacyjna, co zresztą RPP zasygnalizowała w ostatnim fragmencie komunikatu. Nowa projekcja prawdopodobnie będzie kluczem do podjęcia kolejnych decyzji. Poprzednia prognoza wskazywała na wysokie prawdopodobieństwo ukształtowania się inflacji poniżej celu w średnim horyzoncie (na koniec 4Q’14 wynosiło ono 57%) i ograniczone ryzyko przekroczenia górnego odchylenia od celu (prawdopodobieństwo 7%). Nowa ścieżka centralna powinna być położona na niższym poziomie w momencie startowym i ze względu na symptomy ożywienia u największych partnerów handlowych Polski oraz na dokonane cięcia stóp może być podwyższona w średnim horyzoncie. Może w efekcie ograniczyć to przestrzeń do redukcji stóp. Spodziewamy się 1 obniżki w 2Q’13 i zakończenia na tym cyklu. Taki scenariusz mógłby rozczarować część inwestorów, którzy zdają się grać pod głębsze cięcia stóp. Ze względu na to ale także na możliwe odreagowanie na rynkach bazowych może wytworzyć presję na ceny polskich obligacji.

Negatywnie na ceny obligacji z krótkim terminem zapadalności oddziałuje zapowiedź powrotu do emisji papierów 2-letnich. Planowana podaż na lutowym przetargu została zawężona w porównaniu do pierwotnego planu o 1 mld PLN z obu stron (do przedziału 3-5 mld PLN). W przetargu będą oferowane obligacje OK0715 i WZ0124.