Newsroom

   Stopy znowu w dół... i koniec cyklu?

   Rada Polityki Pieniężnej po raz kolejny obcięła stopy procentowe, co samo w sobie nie byłoby zaskoczeniem, gdyby nie skala redukcji stóp (50 pb). Rynek był podzielony w kwestii marcowej decyzji, ale rozważał dwie możliwości: albo obniżka o 25 pb. albo przerwa w cięciach. Uzasadnieniem dla tak głębokiej obniżki stóp procentowych (do historycznie najniższych poziomów 3,25 proc.) jest nowa projekcja inflacyjna. Jej znaczenie RPP podkreślała w poprzednim komunikacie, ale jednocześnie wyraźnie tonowała oczekiwania wskazując, że przestrzeń do obniżek wyczerpuje się. Tym bardziej zaskakująca jest decyzja o tak gwałtownej obniżce (50 pb), podczas gdy w dotychczasowym cyklu była stosowana metoda „małych kroków” po 25 pb. Tak jak można było oczekiwać w krótkim horyzoncie marcowej projekcji spodziewana inflacja (w 2013 r.) została obniżona (do 1,3-1,9 proc. z przedziału 1,8-3,1 proc.). Natomiast w średniej perspektywie 2014-2015 wskaźnik inflacji ma znajdować się w przedziale 0,7-2,4 proc., a więc w dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego (2,5 proc.), a nawet poniżej dopuszczalnego pasma wahań (1,5-3,5 proc.)

   Kształt nowej projekcji może być zaskakujący, gdyż listopadowa projekcja nie uwzględniała dokonanych obniżek stóp procentowych, a zatem można było przypuszczać, że nowa projekcja będzie podwyższona na długim końcu i ograniczać będzie tym samym przestrzeń do dalszych obniżek (zwłaszcza, że widoczne są symptomy ożywienia w największych gospodarkach). Tymczasem nowa projekcja w horyzoncie oddziaływania instrumentów polityki pieniężnej praktycznie nie została zmieniona, jakby ignorując możliwość ożywienia gospodarczego, które może pobudzić procesy inflacyjne. W zakresie tempa wzrostu gospodarczego nowa projekcja została obniżona na krótkim końcu (2013) do 0,6-2,0 proc. z 0,5-2,5 proc. (z listopadowej projekcji). Nieznacznie szybciej może rozwijać się gospodarka w 2014 r. (1,4-3,7 proc. wobec wcześniej wskazywanego przedziału 1,1-3,5 proc.) i 2015 r. (1,9-4,4 proc.).

Duża rozpiętość na długim końcu projekcji wskazuje na dużą niepewność co do przyszłości. Jednocześnie wskazywane możliwe przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego do 4,4 proc. nie jest „wątłe” i patrząc historycznie może wytworzyć impuls inflacyjny. 

   Dekoniunktura oddziałuje dezinflacyjnie (w kierunku obniżenia inflacji) z lekkim opóźnieniem (tzn. „dołek” inflacyjny następuje kilka miesięcy po „dołku” koniunktury gospodarczej). Natomiast w fazie ożywienia gospodarczego inflacja przyspiesza, gdy PKB rośnie powyżej tempa 4 proc. To oczywiście w dalszym ciągu dość odległa perspektywa (horyzont 2-3 lat), ale wydaje to się zawężać możliwość kontynuacji cyklu. Zresztą warto podkreślić, że Rada w komunikacie podała, że „marcowa decyzja stanowi dopełnienie rozpoczętego w listopadzie 2012 r. cyklu łagodzenia polityki pieniężnej”, co można rozumieć jako zasygnalizowanie zakończenia cyklu.

   Szansa na ustabilizowanie stawki WIBOR

   WIBOR 6M spadł w lutym o 24 pb. do 3,67 proc. na zakończenie miesiąca, ale po niespodziewanie dużej skali obniżki stóp procentowych dokonanej przez RPP stawka WIBOR obniżyła się do 3,50 proc. Zawężająca się przestrzeń do obniżek stóp procentowych była widoczna we wzroście kontraktów FRA (różnica pomiędzy stawką WIBOR 6M, a kontraktami FRA PLN 6x12 zmniejszyła się z 65 pb. na początku lutego do 14 pb. na dzień przed decyzją). Rynek w dalszym ciągu liczy na jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych. Biorąc pod uwagę reakcję rynku na decyzję RPP to można sądzić, że komunikacja szwankuje. Pomimo tego sygnały płynące z komunikatu Rady Polityki Pieniężnej można odczytywać jako zapowiedź końca cyklu. Słowa przewodniczącego Rady o tym, że RPP pozostawia sobie furtkę do obniżek stóp procentowych odczytujemy jako werbalne oddziaływanie na rynek w celu ustabilizowania stawki WIBOR 6M na niskim poziomie. Sformułowanie jakim posłużono się do oceny polityki RPP „wait and see” wspiera nasze oczekiwania, że to koniec cyklu. Przy okazji poprzedniej konferencji określenie te zostało określone, że oznaczałoby to domknięcie cyklu i sygnał, że powoli może się zaostrzać nastawienie RPP. Wygląda więc na to, że cykl został zamknięty, kolejnych obniżek stóp prawdopodobnie nie będzie. W tym kontekście przypominają się również słowa przewodniczącego Rady, który wskazywał że marzec jest dobrym momentem, aby zastanowić się nad strategią działań RPP na najbliższe kilka miesięcy. Wygląda więc na to, że to już powinien być koniec cięć.

   Oprocentowanie większości obligacji nieskarbowych notowanych na rynku Catalyst ma oprocentowanie zmienne oparte na stawce WIBOR 6M. Zakładając ustabilizowanie się kosztu pieniądza na niskim poziomie jeszcze przez pewien czas oznacza, że oprocentowanie obligacji będzie niskie. Odwołując się do historii poprzednich końców cyklu obniżek stóp procentowych i zmian na rynku międzybankowym to przy poprzednich zakończeniach cykli stawka WIBOR 6M z reguły stabilizowała się na niskim poziomie przez 3 miesiące i dopiero następnie zaczynała rosnąć (inaczej było w 2009 r., gdy WIBOR 6M znacząco przewyższał stopy referencyjne, a na rynku był kryzys zaufania). 

   Odwołując się do historycznych wzorców to warto zauważyć, że dotychczas średniej długości przerwa pomiędzy cyklem obniżek stóp procentowych i przejściem na podwyżki stóp procentowych trwała 13 miesięcy. Można spodziewać się, że mniej więcej w takim horyzoncie czasowym nastąpi zwrot w prowadzonej polityce pieniężnej, tzn. stopy procentowe zaczną rosnąć. Rynek jak zawsze będzie się starał wyprzedzać działania Rady, więc stabilizacja WIBORu na niskim poziomie nie powinna trwać długo. Z punktu widzenia obligatariuszy będzie to oznaczało większe zyski z obligacji. Jednak póki co obligacje wchodzące w nowy okres odsetkowy będą miały oprocentowanie liczone w oparciu o bardzo niski WIBOR. Niemniej jednak w dłuższej perspektywie przychody odsetkowe z obligacji wzrosną.

   OBLIGACJE KORPORACYJNE

   Obroty mocno spadły

   Obroty w handlu sesyjnym na obligacjach korporacyjnych zmniejszyły się o połowę (podobnie jak w przypadku obligacji spółdzielczych). Mniejszemu zainteresowaniu sprzyjał fakt, że na przełomie roku stosunkowo spora ilość obligacji wchodziła w nowy okres odsetkowy, a dzięki temu były bardziej atrakcyjne. Obecnie trwa okres publikacji wyników, który posłuży zaktualizowaniu oceny kondycji finansowej.

   Opóźniony wykup

   BBI Zeneris przeprowadziło emisję obligacji serii H, a środki z emisji zostały przeznaczone na wykup obligacji serii F (BBZ0313), których termin wykupu minął 8 marca. KDPW podało, że środki zostały przekazane z opóźnieniem. Spółka pozyskała z emisji ponad 14,8 mln PLN wobec 16,9 mln PLN środków które powinna przeznaczyć dla obligatariuszy (uwzględniając należne odsetki). BBI Zeneris zamierzało z emisji pozyskać środki nie tylko na wykup zapadających obligacji o wartości nominalnej 15 mln PLN, ale również na należne odsetki. Według stanu na koniec 2012 r. spółka posiadała środki pieniężnej o wartości nieco ponad 0,4 mln PLN, a więc ich stan był niewystarczający nie tylko na wykup obligacji, ale również na wypłatę odsetek. Emitując obligacje z lepszym zabezpieczeniem niż poprzednio (zastaw rejestrowy na należnościach przysługujących od OZEN Plus Sp. z o.o., która jest spółka zależną BBI Zeneris), spółka zaoferowała także zastaw rejestrowy na akcjach Viatron S.A. (zabezpieczeniem każdej obligacji będzie zastaw na 36 akcjach spółki) i cesji przysługujących BBI Zeneris praw do części wynagrodzenia z tytułu sprzedaży akcji Energo-Eko I S.A. Ponadto emitent zobowiązał się do przekazania co najmniej 50 proc. pozyskanych środków na wykup obligacji serii H, proporcjonalnie od każdego obligatariusza, w przypadku przeprowadzenia przez emitenta emisji akcji. Wprowadzone zmiany w warunkach emisji to „cena” za czas na zebranie środków na wykup obligacji (nowa emisja ma półrocznym termin zapadalności). 

   BBI Zeneris ponosi straty na poziomie operacyjnym,a relacja długu netto do EBITDA wynosi minus 13,63x.

   Opóźniony wykup

   Gant Development pod koniec marca zapadają obligacje (GNT0313) o wartości nominalnej 26 mln PLN. Przy czym spółka musi przeznaczyć na wykup ok. 28,8 mln PLN (wliczając w to odsetki i premię za brak konwersji długu). Z danych na koniec 3Q’12 wynika, że dług netto w relacji do EBITDA wynosi minus 274,52x. Poziom gotówki według stanu na koniec września wynosił 13,3 mln PLN. Zapadające w marcu obligacje nie są zabezpieczone. Podobnie jest w przypadku pozostałych obligacji ze stosunkowo krótkim terminem zapadalności (GNT0513 i GND0513 oraz GNT0813). Natomiast w przypadku serii GNT0613, GNT1013 i GNT0314 mają one zabezpieczenie na hipotece (w tym ostatnim przypadku również na certyfikatach inwestycyjnych), a w przypadku serii GNT0814 zabezpieczeniem są certyfikaty inwestycyjne).

   Problem z wykupem mogą mieć też inni emitenci

   W marcu odsetki od obligacji nie zostały wypłacone terminowo przez Ideon (d. Centrozap; IDE0315)
i Europejski Fundusz Hipoetczny (EFHOHA, ich wykup ma nastąpić w grudniu br.).  Ideon z opóźnieniem przekazał część należnych odsetek (0,51 PLN na 1 obligację, czyli niespełna 10 proc. tego co powinien). Natomiast pod koniec lutego odsetek z wypłatą odsetek opóźniła się Grupa Prawno-Finansowa CAUSA (GPF0214) wskazując, że wynikało to z „błędu technicznego po stronie banku”.

   Wyniki budują zaufanie

   Koncept WS dokonał przydziału obligacji serii B o łącznej wartości nominalnej 12 mln PLN. Spółce pod koniec marca zapadają obligacje o wartości nominalnej 8 mln PLN, więc obligacje te powinny zostać wykupione. Duże zainteresowanie ofertą obligacji tego emitenta wynika z poprawy wyników finansowych i jednoczesnego niskiego poziomu wskaźnika długu netto do EBITDA (1,49x).

   Dobre wyniki Banku Pocztowego

   Na rynek Catalyst trafiła nowa seria obligacji banku (BPO1022). Dziesięcioletnie obligacje mają status obligacji podporządkowanych z marżą na poziomie 350 pb. Środki z nowej emisji za zgodą KNF wzmocnią kapitałowo bank. Jednocześnie same obligacje są atrakcyjne, choć handel na tych papierach praktycznie się nie odbywa.

   Bank Pocztowy, który podobnie jak większość banków spółdzielczych zorientowany jest na klientów detalicznych zwłaszcza w mniejszym miejscowościach dynamicznie się rozwijał zwiększając akcję kredytową. Jednocześnie relacja kredytów do depozytów obniżyła się do 73,1 proc. Dynamicznemu wzrostowi towarzyszyła poprawa jakości portfela (udział kredytów z rozpoznaną utratą wartości w kredytach ogółem zmniejszył się o 0,3 pp. do 4,8 pro.c). Jednocześnie bardzo silnie zwiększyły się przychody z tytułu odsetek o 106,3 mln PLN (tj. 31,3 proc.) i pomimo dynamiczniejszego wzrostu kosztów odsetek wynik z tego tytułu został poprawiony o blisko 15 proc., co było głównym driverem wzrostu wyniku na działalności bankowej (wzrósł w tym samym tempie). Koszty były pod kontrolą. Zysk banku w ciągu roku wzrósł o ponad połowę, a jego dynamiczny rozwój nastąpił w warunkach poprawy efektywności. Stopa zwrotu z kapitału (ROE) wzrosła do 13,5 proc., a relacja kosztów do dochodów obniżyła się o 8 pp. do 71,9 proc. Jednocześnie współczynnik wypłacalności wzrósł o 0,6 pp. do 14,3 proc. 

   Okazja dla wybranych

   Spośród obligacji, które znalazły się na rynku atrakcyjnie w momencie emisji wyglądały obligacje Kruka (KP11216). 4-letnie obligacje Kruka mają marżę 460 pb., czyli podobnie jak w przypadku poprzednich podobnych emisji obligacji tego emitenta. Przy czym na rynku nie ma możliwości nabycia tych obligacji po nominale, a dostęp do oferty był mocno ograniczony (emisja prywatna). W momencie pojawienia się na rynku tych obligacji cena dostosowała się do warunków rynkowych i obecnie obligacja kwotowana jest po cenie 102,5 proc. Choć handel na obligacjach tego emitenta jest co do zasady stosunkowo mały to jednak przy okazji przeprowadzania emisji wolumen obrotów zwiększył się. Prawdopodobnie wynikało to z tego, że część inwestorów zdecydowała się zrobić miejsce w portfelu dla obligacji tego emitenta.

   OBLIGACJE SPÓŁDZIELCZE

   Wzrosty cen przy niższych obrotach

   W lutym obroty na obligacjach spółdzielczych były o połowę niższe niż w styczniu. W dalszym ciągu duże zainteresowanie było widoczne na nowej serii obligacji Banku BPS (BPS1122), ale w porównaniu do wcześniejszego poziomu obrotów były one już na wyraźnie mniejszym poziomie (ok. ¼ wartości
ze stycznia). Ze względu na dużą wartość nominalną tej serii obligacji (85,2 mln PLN) wskaźnik płynności transakcyjnej nie był najwyższy i wyniósł 2,85 proc. Wyższe wartości wskaźnika miały niektóre stosunkowo niewielkie emisje (5-10 mln PLN). W strukturze obrotów obligacji spółdzielczych w dalszym ciągu dominowały obligacje BPS, ale miały one już znacznie mniejszy udział w porównaniu do poprzedniego miesiąca. Ma to związek z wyczerpaniem się podaży, w wyniku czego z jednej strony obroty osłabły, a z drugiej strony zmniejszyła się presja na ceny, która obecnie handlowana jest w okolicy 102 proc.

   Większość obligacji spółdzielczych spośród najbardziej płynnych ma stosunkowo wysokie marżę odsetkowe (350 pb. i więcej). Z kolei niska aktywność na obligacjach z najwyższym bieżącym oprocentowaniem wynika z faktu, że w lutym były one pod koniec swoich okresów odsetkowych (wysoka wartość narosłych odsetek). Z drugiej strony to właśnie za sprawą tego, że początek ich okresu odsetkowego wypadał tak późno, mają one wysokie oprocentowanie bieżące (silna tendencja spadkowa stawki WIBOR 6M, na której oparte jest oprocentowanie). W lutym tylko jedna seria obligacji wchodziła w nowy okres odsetkowy: BOM0221 (Banku Spółdzielczego w Ostrowi Mazowieckiej). Niewiele większa ilość obligacji spółdzielczych (3) będzie wchodziła w nowy okres odsetkowy w marcu, co może oznaczać okazję do relatywnie taniego zakupu (BSC0927, BTY0317 i SBR0325).

   Początek sezonu publikacji wyników banków spółdzielczych

   Sezon publikacji zainaugurował Podlasko-Mazurski Bank Spółdzielczy w Zabłudowie, którego wynik netto za 2012 r. był znacząco niższy niż w poprzednim roku (spadł o 78 proc. do 1,7 mln PLN zysku). Suma bilansowa zwiększyła się o 3,3 proc. Wzrost przychodów i kosztów z tytułu odsetek był dość równomierny, a wynik odsetkowy został poprawiony o 5 proc. (r/r) i wygenerował 76 proc. wyniku na działalności bankowej. Wynik na działalności bankowej był nieco niższy niż rok wcześniej (przez stratę na operacjach finansowych
w wysokości ok. 25 tys. PLN wobec 172 tys. PLN zysku przed rokiem). Koszty działania banku zmniejszyły się o 17 proc. i nie ciążyły tak bardzo na wyniku z działalności operacyjnej. W związku z tym, że ujemne saldo rezerw było znacznie mniejsze niż rok wcześniej (o 86 proc. mniej rozwiązano rezerw), wynik na działalności operacyjnej okazał się znacznie niższy. Wartość odpisów na rezerwy była niższa niż rok wcześniej, a jakość portfela kredytowego poprawiła się (udział kredytów zagrożonych w kredytach ogółem zmniejszył się o 0,9 pp. do 13,65 proc.). Poprawiła się efektywność kosztowa banku (C/I zmniejszył się o 15,3 pp. wyniosło 82,0 proc.), ale w dalszym ciągu pozostaje bardzo niska. Pogorszył się natomiast współczynnik wypłacalności, który obniżył się o 0,44 pp. i wyniósł 8,08 proc. (istotnie zbliżając się do ustawowego minimum). Bank ten może potrzebować wzmocnienia kapitałowego.

   Orzesko-Knurowski Bank Spółdzielczy również opublikował słabsze wyniki finansowe. Bank ten rozwijał się spokojniej zwiększając sumę bilansową o 12 proc. przy wolniejszym zwiększeniu akcji kredytowej (+7 proc.). Pomimo silniejszego wzrostu kosztów z tytułu odsetek wynik odsetkowy poprawił się (+9 proc.), utrzymując przy tym marżę odsetkową na poziomie 3,6 proc. W nieco mniejszym stopniu (+6 proc.) udało się poprawić wynik na prowizjach. Jednak na poziomie działalności bankowej wynik uległ pogorszeniu, co jest efektem mniejszego pozytywnego wpływu wyniku na operacjach finansowych, które wsparły wynik
o ok. 0,5 mln PLN wobec 3,3 mln PLN rok wcześniej. Przy mocnym zwiększeniu kosztów działania banku
(głównie wynagrodzeń) efektywność kosztowa uległa pogorszeniu (C/I wzrósł o 13,3 pp. do 84,7 proc.). Wypracowany zysk był niższy niż przed rokiem o 8 proc. Wskaźnik zyskowności ogółem obniżył się do 6,7 proc. (z 8,1 proc. w 2011 r.), a współczynnik wypłacalności zmniejszył się o 0,2 pp. do 10,89 proc.

   Na tle wyników banków spółdzielczych pozytywnie wyróżnia się na pierwszy rzut oka Bank Spółdzielczy w Skierniewicach, który dynamicznie zwiększa skalę prowadzonej działalności (suma bilansowa wzrosła o 24 proc., a przy tym udział kredytów w sumie bilansowej wzrósł do 93,6 proc.), co pozwoliło na poprawę przychodów odsetkowych (+21 proc.). Pomimo silniejszego wzrostu kosztów z tytułu odsetek, wynik z tego tytułu udało się poprawić o 2 proc. i w takim samym stopniu zwiększył się wynik na działalności bankowej. Na wyniku netto ciążył wzrost kosztów działania banku (wzrost o 9 proc.), ale za sprawą niższego salda rezerw (w dalszym ciągu miały one negatywny wpływ na wyniki, ale w mniejszym stopniu niż przed rokiem) udało się zwiększyć wynik netto do 6,0 mln PLN (+11 proc.). Efektywność kosztowa pogorszyła się
(C/I wzrosło o 5,8 pp. do 61,9 proc.), a współczynnik wypłacalności spadł o 0,2 pp. do 9,91 proc.

   W marcu wyniki finansowe za ubiegły rok opublikuje jeszcze:

   Podkarpacki Bank Spółdzielczy (PBS; 11 marca)

   Polski Bank Spółdzielczy w Ciechanowie (BSC; 12 marca)

   SK Bank Wołomin (BSW; 26 marca)

   Bałtycki Bank Spółdzielczy w Darłowie (BBS; 29 marca)

   Mazowiecki Bank Spółdzielczy Łomianki (MBS; 29 marca)

   OBLIGACJE SKARBOWE

   Rynek obawiał się końca cyklu, który po mocnym cięciu prawdopodobnie dobiegł końca

   Wygasające oczekiwania na obniżki stóp procentowych wywierały presję na obligacje skarbowe ze stałym oprocentowaniem. Rynek obawiał się możliwości zakończenia cyklu, który prawdopodobnie skończył się,
ale dopiero po marcowej decyzji o obniżce stóp o 50 pb. Sama decyzja nieznacznie umocniła obligacje. Ceny choć niższe niż przed miesiącem to i tak pozostają wysokie. Rynek zdaje się ignorować możliwość rewizji założeń budżetowych i w związku z tym samego budżetu, po części jest to uzasadnione ze względu na wysoki stopień wykonania potrzeb pożyczkowych.

   Cykl obniżek stóp procentowych praktycznie został zakończony. Ostatnie cięcie (o 50 pb.) przejściowo umocniło rynek na całej szerokości, ale w ograniczonym zakresie. Przestrzeń do obniżki stóp procentowych wydaje się być wyczerpana, choć rynek dostrzega możliwość jeszcze jednej obniżki w krótkim terminie o 25 pb., choć w dłuższym terminie oczekiwania zaczynają odwracać się w kierunku wzrostu kosztu pieniądza na rynku międzybankowym.

   Opublikowana marcowa projekcja inflacyjna może jeszcze stwarzać nadzieję na kontynuacje cyklu ze względu na wysokie prawdopodobieństwo ukształtowania się inflacji poniżej celu (2,5 proc.; ok. 75 proc.), a nawet poniżej dolnego ograniczenia od celu (1,5 proc.; ok. 50 proc.). Z drugiej strony dość jasno zakomunikowany koniec cyklu nie będzie rozbudzał oczekiwań na kontynuację obniżek. W tej sytuacji obligacje skarbowe z krótkim terminem zapadalności pozostaną mocne z ryzykiem korekty ze względu na możliwe zwiększone potrzeby pożyczkowe. Długi koniec może być natomiast pod presją wzrostu ze względu na stopniowe stromienie krzywej na rynkach bazowych.