Newsroom

Nie chodzi o cła – przynajmniej nie bezpośrednio

Łatwo jest powiązać obawy o inflację z agresywną polityką celną Trumpa. Lecz czy na pewno cła w wysokości 25 proc. na importowane towary muszą podnieść ceny? Niekoniecznie. Cła działają jak jednorazowa podwyżka podatku, jeśli tylko tłumią popyt na importowane, nie wywierając przy tym szerokiego wpływu inflacyjnego. Inne ceny mogą nawet spaść, aby utrzymać realną siłę nabywczą.

Jak wskazuje John J. Hardy, główny strateg makroekonomiczny w Saxo, inflacja ma głębsze przyczyny niż same cła – chodzi o to, co te cła reprezentują: strategiczną zmianę w kierunku mniejszej zależności od zagranicznych łańcuchów dostaw, szczególnie z Chin. Ta zmiana implikuje szeroko zakrojoną restrukturyzację miejsc i sposobów produkcji towarów. A to jest z natury inflacjogenne.

Inflacyjny rdzeń ponownej industrializacji USA

Od lat 90. XX wieku Chiny „wyrosły” na fabrykę świata, wspomagane dewaluacją waluty w 1994 roku i późniejszym przystąpieniem do WTO. Ich model gospodarczy, który niektórzy nazywają „drapieżnym merkantylizmem”, umożliwił im dominację w produkcji globalnej w szerokim zakresie kluczowych surowców i produktów.

Dziś Chiny przodują nie tylko w elektronice konsumenckiej i telekomunikacji, ale także w kluczowych elementach łańcucha dostaw, takich jak półprzewodniki, metale ziem rzadkich i komponenty solarne – w dużej mierze napędzane tanim i zanieczyszczającym węglem.

Stany Zjednoczone nie mogą odseparować się od tej dominacji bez kosztów. Strategiczny zwrot w kierunku produkcji krajowej, a nawet u sojuszników, czy to ze względów bezpieczeństwa narodowego, odporności ekonomicznej czy geopolitycznych wpływów, oznacza akceptację strukturalnie wyższych kosztów. Koszty energii będą droższe, rynki pracy bardziej napięte. Budowa krajowych mocy produkcyjnych, krótko mówiąc, prawdopodobnie napędzi klasyczną inflację popytową.

Indeks S&P 500 – z inflacją i bez inflacji

Nawet od początku tysiąclecia w 2000 roku, kiedy indeks S&P 500 był blisko swojego ówczesnego historycznego maksimum, S&P 500 osiągał niezwykłe stopy zwrotu po burzliwych latach 2000-2009. Dwie linie pokazują „łączną stopę zwrotu S&P 500”, czyli zysk, jaki inwestorzy uzyskaliby z reinwestowanymi dywidendami, zarówno w ujęciu skorygowanym o inflację (względnie do oficjalnej inflacjiCPI USA), jak i w wartościach nominalnych. Zauważalny jest dodatkowy wpływ inflacji w latach po pandemii w porównaniu do bardziej umiarkowanej średniej inflacji z pierwszych dwóch dekad wykresu. Źródło: Bloomberg.

Co z długiem?

Powszechna obawa: jeśli inflacja wzrośnie, czy stopy procentowe pójdą w górę? Czy to nie sprawi, że ciężar zadłużenia USA stanie się nie do udźwignięcia?

Zakłada to, że USA pozwolą na normalizację realnych stóp procentowych. W praktyce jednak prawdopodobnie zmierzamy w kierunku okresu represji finansowej, podczas którego stopy procentowe są celowo utrzymywane poniżej poziomu inflacji, aby zredukować realną wartość długu. Długoterminowe stopy mogą zostać nieco podniesione, aby zachęcić do inwestycji, ale ma to mniejsze znaczenie w przypadku długu skarbowego USA, ponieważ ogromna większość obligacji skarbowych to papiery krótkoterminowe (poniżej 5 lat). Nie jest to nowa strategia ani nowy pomysł, lecz politycznie akceptowalny sposób na stopniowe zmniejszenie stosunku długu do PKB bez jawnej niewypłacalności lub oszczędności fiskalnych.

Inflacja w tym kontekście nie jest wadą, a zaletą. Staje się narzędziem do stopniowego zrównoważenia krajowego bilansu, zakładając, że inflacja może być ukierunkowana w sposób politycznie akceptowalny.

Rola amerykańskiego Funduszu Majątku Narodowego?

Pomysł amerykańskiego Funduszu Majątku Państwowego pojawił się jako sposób, w jaki rząd USA mógłby inwestować w nowe, pilne priorytety, ale znajduje się dopiero na „etapie fantazji”. Sceptycy reagują na ten pomysł z rozbawieniem, wskazując na ogromne amerykańskie podwójne deficyty – budżetowy i handlowy – a co za tym idzie, brak krajowych oszczędności czy rezerw skarbowych (poza złotem), które mogłyby stanowić podstawę takiego funduszu.

Jednak w kontekście gospodarki wojennej lub „gospodarki wojny handlowej”, którą era Trumpa 2.0 coraz bardziej przypomina, priorytety mogą się zmienić, a każdy rząd ma zasoby, które może zmobilizować. Jeśli suweren uzna projekt za niezbędny - na przykład budowę 1000 statków w celu zapewnienia bezpieczeństwa morskiego – rząd może go sfinansować poza tradycyjnym emisjami obligacji skarbowych, wykorzystując federalne aktywa jako zabezpieczenie i zmuszając do przekierowania kredytów na finansowanie takiego projektu lub nawet wdrażając rozszerzenia bilansu w stylu MMT. Oczywiście, może wystąpić efekt wypierania, ale możliwości rządu są ogromne, gdy ma wystarczającą motywację.

Tego typu inicjatywy mogą dodatkowo stymulować inflację – ale może to być akceptowalne, a nawet pożądane, jeśli pomoże to w przekonaniu USA, że zmierzają w dobrym kierunku, realizując swoje nowe priorytety.

Inne globalne naciski inflacyjne

Nie tylko USA przenoszą produkcję z powrotem do kraju. Inflacja może również wynikać z:

• Własnej polityki przemysłowej Europy, gdy UE dąży do większego bezpieczeństwa łańcuchów dostaw, zwłaszcza w energetyce, obronności i technologiach.
• Zmiany podejścia Chin, które rezygnują z nadprodukcji, czy to w odpowiedzi na pobudzenie popytu krajowego w reakcji na recesję bilansową, czy w celu ograniczenia wzrostu zadłużenia poprzez redukcję nadmiarowej mocy produkcyjnej.
• Deglobalizacji ogólnie zmniejszającej zyski z efektywności, które przez dekady utrzymywały inflację na strukturalnie niskim poziomie.

Pamiętaj: nie każda inflacja jest taka sama

Jesteśmy przyzwyczajeni do postrzegania inflacji jako z natury negatywnego zjawiska. Ale nie każda inflacja jest taka sama. Kluczowa jest inflacja relatywna do płac. Jeśli inflacja koncentruje się w sektorach, w których Amerykanie są nadmiernie narażeni na kruchość finansową, takich jak mieszkalnictwo, czynsze czy opieka zdrowotna, może być głęboko destabilizująca. Jeśli wzrost płac jest wyższy niż inflacja, zwłaszcza w sektorach, które są mocno zadłużone, inflacja może poprawić sytuację finansową gospodarstw domowych i zmniejszyć ich zależność od kredytów.

W erze Trumpa 2.0 inflacja nie jest ryzykiem, które można zabezpieczyć. To centralny element nowego paradygmatu strategicznego, z którym rynki, decydenci i inwestorzy muszą nauczyć się żyć.

Dostosowanie portfela do świata o wyższej inflacji

John J. Hardy ma jedną ogólną uwagę dla inwestorów skoncentrowanych na akcjach: akcje spółek o wysokim wzroście powinny być starannie oceniane w kontekście długoterminowych stóp procentowych. Kiedy długoterminowe stopy procentowe rosną, bieżąca wartość przyszłych zysków dla akcji wzrostowych spada, ponieważ są one dyskontowane przy wyższej stopie. Przy założeniu niezmienności innych czynników, długoterminowa stopa procentowa na poziomie 5 proc. powinna prowadzić do niższych wskaźników cena/zysk (P/E) dla akcji wzrostowych w porównaniu do stóp na poziomie 3 proc. Ten efekt nie zawsze był widoczny w ostatnich cyklach rynkowych, prawdopodobnie dlatego, że inwestorzy oczekują wzrostu inflacji przy jednoczesnym ograniczeniu stóp procentowych, a także dlatego, że niektóre firmy mogą być w stanie podnosić ceny co najmniej tak szybko jak inflacja – potencjalnie nawet ją przewyższając. Poleganie na takim scenariuszu jest jednak ryzykowne.

– W obliczu strukturalnej inflacji inwestorzy powinni skupić się na aktywach, które mogą utrzymać swoją wartość, takich jak akcje spółek o wysokich dywidendach. Inwestowanie w aktywa realne, takie jak nieruchomości, infrastruktura czy surowce, może zapewnić ochronę przed inflacją. Obligacje indeksowane inflacją (TIPS) to kolejna opcja, ponieważ dostosowują wartość nominalną i płatności do poziomu inflacji. Dywersyfikacja portfela w sektorach związanych z polityką przemysłową USA i Europy, takich jak obronność czy infrastruktura, również jest kluczowa. W ten sposób inwestorzy mogą zabezpieczyć swoje aktywa przed nieprzewidywalnymi skutkami inflacji i zmian globalnych – mówi Marcin Ciechoński, odpowiedzialny za rozwój Saxo Banku w Polsce.

Ogólnie rzecz biorąc, w warunkach rosnącej inflacji powszechnym poglądem jest skupienie się na inwestycjach, które mogą zachować swoją realną wartość. Obejmuje to:

• Akcje dywidendowe z wysoką stopą wypłaty, stabilnymi marżami zysku i zdolnością do przenoszenia kosztów na konsumentów – szczególnie te z udokumentowaną historią wzrostu dywidendy – mogą dobrze sprawdzać się w warunkach inflacyjnych. Takie spółki często występują w sektorach takich jak: dobra konsumpcyjne podstawowe, usługi komunalne i opieka zdrowotna. Akcje wypłacające dywidendy pomagają również utrzymać stały dochód.
• Spółki powiązane z ekspozycją na aktywa realne, np. z branży nieruchomości, infrastruktury oraz surowców, historycznie dobrze radziły sobie w okresach inflacyjnych. Przykładowo, ostatni wzrost cen złota może rozszerzyć się na inne metale o podwójnym zastosowaniu, takie jak platyna i srebro, a także na szersze rynki surowców przemysłowych.
• Obligacje indeksowane inflacją (TIPS) będą bardziej opłacalne niż zwykłe obligacje, jeśli inflacja okaże się wyższa niż obecnie przewidywane poziomy. TIPS automatycznie dostosowują wartość nominalną i odsetki do poziomu inflacji, co pozwala zachować siłę nabywczą kapitału w długim okresie.
• Ogólna dywersyfikacja i ekspozycja na preferowane sektory, szczególnie te, które korzystają z polityki przemysłowej USA i Europy. Obejmuje to obronność, infrastrukturę, materiały i budownictwo. Jednak jeśli sektor publiczny jest głównym klientem, marże zysku mogą być bardziej ograniczone ze względu na ograniczenia kontraktowe.