Newsroom

  Coraz szerszy rynek

   W czerwcu na rynek Catalyst zostało wprowadzonych osiem nowych serii obligacji korporacyjnych o łącznej wartości nominalnej ok. 1,46 mld PLN. Boom na obligacje korporacyjne w dalszym ciągu trwa, co widać w dużej liczbie zawartych transakcji, która od początku br. jest wysoka, choć obecnie aktywność inwestorów nieco osłabła (o ok. 7 proc. m/m).

   Rosnącemu zainteresowaniu rynkiem mogą sprzyjać emisje obligacji spółek o wysokiej wiarygodności, które są powszechnie znane. W czerwcu debiutowały m.in. obligacje Orlenu, Dom Development i kolejna emisja Getin Noble Bank. W wyniku przeprowadzenia nowych emisji na rynku obecne są obligacje korporacyjne 89 emitentów. Wraz ze wzrostem rynku zwiększa się jego różnorodność, choć w strukturze notowanych obligacji stosunkowo duży udział mają obligacje spółek z branży deweloperskiej i wierzytelnościowej.

   Po raz pierwszy w tym roku zostały odnotowane dwa nieterminowe wykupy obligacji. O ile w przypadku Budostalu-5 można było tego oczekiwać, o tyle pewnym zaskoczeniem okazał się przypadek Polsport Group. Spółka w związku z opóźnieniami w rozliczeniach z kontrahentami w terminie wykupiła tylko 35 proc. obligacji, a do końca czerwca 65 proc. Jakość rynku pozostaje wysoka, a defaulty stanowią 0,5 proc. wykupywanych w tym roku obligacji (styczeń-czerwiec).

   W czerwcu w warunkach niskich obrotów najbardziej płynnymi seriami obligacji spółdzielczych były te o niskiej wartości emisji, tj. SBR0325 i BTY0317. Mała liczba wyemitowanych papierów spowodowała, że niewielki obrót przełożył się na wysoki wskaźnik płynności. Seria BTY0317 oprócz niskiej wartości emisji wyróżnia się także wysokim kuponem (w bieżącym okresie odsetkowym wynosi 8,96 proc.), który jest oparty na stawce WIBOR6M powiększonym o marżę 350 pb. Przy obecnie niskiej cenie rynkowej seria ta wydaje się szczególnie atrakcyjna.

   Największy obrót generowany był na obligacjach o największej wartości emisji. Z reguły te papiery nie należały do najbardziej płynnych, choć wyjątkiem od tej zasady jest PBS0720. Biorąc pod uwagę, że oprocentowanie tej serii obligacji w bieżącym okresie odsetkowym jest wysokie (8,99 proc.), to można przyjąć, że inwestorzy poszukiwali bardziej rentownych aktywów.

   Coraz bardziej atrakcyjne obligacje spółdzielcze

   Wszystkie obligacje spółdzielcze mają zmienne oprocentowanie oparte na sześciomiesięcznej stawce WIBOR, która znajduje się w trendzie wzrostowym. W efekcie przy stabilnej marży obligacje spółdzielcze pozwalają coraz więcej zarobić. Spośród tych obligacji, które weszły w nowy okres odsetkowy (8 serii), ich oprocentowanie zwiększyło się o 13-15 pb. Do najbardziej atrakcyjnych pod tym względem obligacji należą PBS0720, SBK1020 oraz BTY0317, która zadebiutowała na rynku Catalyst w czerwcu. Tym samym najbardziej atrakcyjne pod tym względem obligacje spółdzielcze mają oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym nieco poniżej 9 proc.

   Czy przychody odsetkowe będą dalej rosły?

   W czerwcu koszt pieniądza na rynku międzybankowym (stawka WIBOR 6M) pozostawał dość stabilny i znajdował się w przedziale 5,13-5,14 proc. Miesiąc wcześniej nastąpił wyraźny wzrost, na co pośredni wpływ miała decyzja RPP o podwyższeniu stóp procentowych. Im wyższa stawka WIBOR, tym na wyższe przychody odsetkowe mogą liczyć obligatariusze. Perspektywy pod tym względem zaczynają się pogarszać, co ma związek ze spowolnieniem inflacji i czynnikami, które determinują ten kierunek zmian. W połączeniu z obawami o przyszłą koniunkturę gospodarczą przełożyło się to nie tylko na wygaśnięcie oczekiwań na dalszy wzrost stawek WIBOR, a nawet na ich obniżenie o 30 pb. w perspektywie rocznej. Dodatkowym wsparciem dla takiego scenariusza jest werbalne wskazanie zmiany kierunku polityki pieniężnej przez jednego z członków „gołębiej” części RPP. Rada wydaje się być coraz bardziej podzielona w kwestii kierunku prowadzonej polityki, co zwiększa prawdopodobieństwo utrzymania stóp procentowych na dotychczasowym poziomie i czekania na sygnał z danych makro (polityka „wait and see”).

   Ożywienie strony podażowej i niskie obroty

   W ciągu miesiąca przyrost zleceń sprzedaży był większy niż przyrost zleceń kupna. W efekcie pogłębiła się ujemna różnica między tymi wielkościami. W ślad za rosnącymi wolumenami zleceń nie zwiększyły się obroty. Jednocześnie stosunkowo duży wolumen zleceń sprzedaży nie wpływał istotnie negatywnie na ceny. Co więcej, w warunkach niskich obrotów, w ciągu miesiąca więcej serii obligacji spółdzielczych drożało niż taniało. Najsilniejsza zwyżka cen dotyczyła tych obligacji, które wchodziły w nowy okres odsetkowy. Wyższe ceny wydają się być uzasadnione, gdyż cena brutto (czyli uwzględniająca narosłe odsetki) nie była w tym okresie istotnie podwyższana. W efekcie, mimo wzrostu cen netto, taniej można było nabyć te obligacje. Na tej podstawie można przyjąć, że ważnym czynnikiem przy podejmowaniu decyzji kupna jest cena.

   Generalnie utrzymuje się sytuacja, w której obie strony potencjalnej transakcji nie mogą się znaleźć, gdyż proponowana cena transakcyjna często wyraźnie różni się od cen rynkowych. Taka sytuacja widoczna jest m.in. na PBS1021, gdzie średni kurs sprzedaży znajduje się na poziomie 100,62 proc. Widać przez ten pryzmat, że presja na spadek ceny tej serii obligacji nie jest duża, gdyż inwestor jest skłonny sprzedać obligacje, jeżeli zrealizuje na tej inwestycji oczekiwany zysk. Przez kilka tygodni nieco inna sytuacja była na serii BPS0718, na której przewaga strony sprzedażowej powoli zwiększała się. Jednocześnie przy braku chętnych na kupno obligacji po cenie rynkowej (oferty po tej cenie nie zostały zrealizowane) doszło do spadku ceny poniżej nominału. Taka sytuacja w przypadku obligacji spółdzielczych jest rzadka, więc z tego punktu widzenia może być to dobry moment do taniego nabycia tych papierów. Wolumen zleceń sprzedaży obecnie zmniejszył się, przez co presja na dalszy spadek cen ograniczyła się. Jednocześnie przyrównując liczbę papierów, które inwestorzy chcą sprzedać do wielkości obrotów widać, że w ciągu miesiąca zlecenia te mogłyby zostać zrealizowane, gdyby obligacje były oferowane po przystępnej cenie.

   Spadki cen papierów dotyczyły tych serii obligacji, które miały stosunkowo wysokie ceny. Inwestorzy godząc się na nieco mniejszy zysk decydowali się na zmniejszenie zaangażowania w te inwestycje. Aktualnie wysokie ceny dotyczą BBS1225, BPL0421, BSL0521, PBS0720, SBK1020. Przy czym przynajmniej dwie ostatnie z wymienionych charakteryzują się szczególnie wysokim oprocentowaniem, co może uzasadniać wysoką cenę (rentowność bieżąca tych obligacji wynosi odpowiednio 8,69 proc. i 8,71 proc., czyli należy do najwyższych spośród obligacji spółdzielczych).

   Niska cena BPS0718 sprawia, że seria ta wydaje się być atrakcyjna, szczególnie biorąc pod uwagę dostępność tych papierów, ich płynność i oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym.

   Rynek rośnie, ale pogarsza się jego jakość

   Obroty sesyjne na obligacjach korporacyjnych w czerwcu były najniższe od czterech miesięcy i wyniosły 32,9 mln PLN. Gdyby rozszerzyć tą statystykę o obroty na transakcjach pakietowych to zostałyby one zwiększone o ponad 1 mld PLN. Wynika to głównie z jednej transakcji przeprowadzonej 19 czerwca na obligacjach Polkomtela, który wykupił w celu umorzenia swoje obligacje. Bazując na takiej statystyce (tj. rozszerzonej o transakcje pakietowe) obroty tego dnia na rynku obligacji były większe niż na rynku akcji. Nie oznacza to, że płynność na rynku poprawiła się. Pozostaje ona w dalszym ciągu dość niska i w przypadku obligacji korporacyjnych wynosi średnio 0,09 proc. Do grupy najbardziej płynnych obligacji należały przede wszystkim obligacje Kruka, czyli spółki wierzytelnościowej. Emitent ten jest dobrze postrzegany przez inwestorów, co jest widoczne w uplasowaniu kilku serii z niską marżą wynoszącą średnio 412 pb. Patrząc przez ten pryzmat inwestorzy poszukiwali stosunkowo bezpiecznych aktywów (jak na obligacje korporacyjne). Jednocześnie były to obligacje ze stosunkowo krótkim terminem zapadalności. Wysoka płynność obligacji tego emitenta pozwala na wyjście z tej inwestycji przed terminem. Niska cena serii KN10316 w połączeniu ze stosunkowo wysokim oprocentowaniem powoduje, że rentowność bieżąca tych obligacji jest atrakcyjna i wynosi 9,51 proc. Przecena serii KRU0914 również może zostać wykorzystana do tańszego zakupu tych obligacji.

   Patrząc przez pryzmat zmian cen poszczególnych serii obligacji widoczne jest, że rynkowi zaszkodziły informacje o trudnościach finansowych spółek z szeroko rozumianej branży budowlanej, w tym i deweloperskiej. Część inwestorów redukowała swoją ekspozycję na tych papierach, co doprowadziło do przeceny. Zwracamy jednak uwagę na to, że każdy emitent jest w innej kondycji finansowej (nie wkładać wszystkich do jednego koszyka).

   Pomimo przedterminowego wykupu obligacji przez Polkomtel rynek obligacji korporacyjnych nie skurczył się, do czego przyczynił się debiut obligacji Orlenu. Emisja tych papierów nastąpiła w lutym, ale dopiero w czerwcu zostały one wprowadzone na rynek. Papiery zostały w całości objęte przez fundusze i firmy ubezpieczeniowe. Wartość nominalna jednej obligacji jest wysoka (100 tys. PLN), co niemalże uniemożliwia nabycie tych papierów przez inwestorów indywidualnych. Nie jest jednak wykluczone, że w przyszłości nie zostanie przeprowadzona oferta do inwestorów indywidualnych o wartości 100-200 mln PLN. Obecność takich papierów buduje zaufanie inwestorów do rynku, a jednocześnie zwiększa jego atrakcyjność m.in. poprzez zwiększenie różnorodności dostępnych papierów. Obligacje Orlenu pod względem wysokości marży nie są szczególnie atrakcyjne dla inwestorów, gdyż te niejednokrotnie są wyższe w przypadku obligacji banków, które również uchodzą za bezpieczne.

   W czerwcu na rynku Catalyst zadebiutowała kolejna seria obligacji Getin Noble Bank (GNB0418). Obecnie na rynku jest dostępnych 8 serii obligacji z marżą w przedziale 347 – 395 pb. Bank ten stosunkowo drogo (w ujęciu branżowym) pozyskuje finansowanie. Jednocześnie rentowność bieżąca tych obligacji jest z reguły zbieżna z oprocentowaniem obligacji w bieżącym okresie odsetkowym, gdyż cena tych papierów zbliżona jest do nominału. Z tego względu inwestycja w te papiery wydaje się być interesująca. W arkuszu zleceń widoczne są oferty także poniżej ceny nominalnej, co dodatkowo uatrakcyjnia te obligacje. Mankamentem przy tej inwestycji może być płynność obligacji, gdyż obroty na tych papierach są niskie w porównaniu do obligacji spółdzielczych. W efekcie wyjście z tej inwestycji może nie być szybkie i wiązać się z niższymi niż wstępnie oczekiwanymi zyskami (w związku z ewentualną sprzedażą po niższej cenie).

   Dom Development (DD) znany deweloper z rynku warszawskiego, o ugruntowanej pozycji rynkowej i z dużą ilością gotówki wg stanu na koniec I kw., zadebiutował na rynku Catalyst z obligacjami o wartości 120 mln PLN. W porównaniu do innych obligacji z tej branży mają one stosunkowo długi termin zapadalności. Zwykle deweloperzy emitują obligacje pod realizacje konkretnego projektu. W przypadku Dom Development cel emisji nie został określony, a środki z niej zostały przeznaczone na rozwój działalności firmy i zmianę struktury zadłużenia. Wiarygodność emitenta wydaje się być wysoka, co dodatkowo potwierdza niski stan długu netto w relacji do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację (0,53x). Ze względu na te czynniki uzasadnione jest, aby marża na wyemitowanych obligacjach była tak niska (350 pb.), czyli wyłączając marżę jednej z serii obligacji Marvipolu (z wbudowaną opcją zamiany obligacji na akcje), obligacje Dom Development miałyby najniższe oprocentowanie. DD to kolejny duży giełdowy deweloper będący na rynku Catalyst.

   W lipcu nastąpi wykup obligacji Widok Energia. Emitent ten do tej pory terminowo wykupywał swoje obligacje, ale jednocześnie emitował nowe obligacje (rolując dług).

   Jakość rynku po ostatnich dwóch defaultach pogorszyła się, ale jest zbliżona do historycznej średniej z amerykańskiego rynku obligacji korporacyjnych i wynosi ok. 0,5 proc.

    Słaby handel

   Do najbardziej płynnych obligacji komunalnych należą te o niskiej wartości emisji, tj. Połczyn Zdrój (PLZ0915 i PLZ0917) oraz Ustronie Morskie (USM0314). Oprocentowanie obligacji pierwszego z wymienionych emitentów jest relatywnie wysokie i wynosi 7,97 proc., ale atrakcyjność tej inwestycji pomniejsza wysoka cena rynkowa (od 5,5 proc. do 7,0 proc. powyżej nominału). Tradycyjnie największe obroty odnotowane zostały na obligacjach miasta Warszawy, ale ze względu na wielkość emisji nie należały one najbardziej płynnych.

   Dobra koniunktura, czy MF ją wykorzysta?

   W czerwcu w warunkach stosunkowo niskich obrotów obligacje skarbowe zyskiwały na wartości. Szczególnie dotyczyło to serii ze stałym oprocentowaniem o średnim i długim terminem zapadalności. Niewielka przecena nastąpiła jedynie na wybranych seriach obligacji ze zmiennym oprocentowaniem. Część obligacji skarbowych ze zmiennym oprocentowaniem notowana jest na rynku z ceną poniżej nominału. Jednak pomimo tego rentowność bieżąca tych obligacji pozostaje niższa niż w przypadku obligacji ze stałym oprocentowaniem o podobnym terminie zapadalności. Tym samym bardziej atrakcyjne są obligacje ze stałym oprocentowaniem, choć mają one wyższą cenę.

   Generalnie obserwowanemu umocnieniu obligacji skarbowych sprzyja wysoki poziom sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych przez Ministerstwo Finansów, który po czerwcu wyniosło 80 proc. Stwarza to przestrzeń do tego, aby w drugiej połowie roku podaż długu była mniejsza.

   W czerwcu przeprowadzono jeden przetarg obligacji skarbowych. Ministerstwo sprzedało pięcioletnie obligacje o wartości 4,2 mld PLN wobec oferty w przedziale 2,0-4,0 mld PLN. Zainteresowanie inwestorów przetargiem było wysokie, o czym świadczy wartość popytu, która ponad dwukrotnie przekroczyła wartość sprzedaży i wyniosła 8,9 mld PLN. Duży popyt pozwolił resortowi na uzyskanie dobrych cen, w efekcie rentowność wyniosła 4,78 proc. i była niższa niż na poprzednim przetargu tych papierów o 27 pb. Zachęciło to także MF do przeprowadzenia przetargu uzupełniającego na którym sprzedano papiery za 0,8 mld PLN.

   W III kw. resort planuje przeprowadzić trzy przetargi na rynku krajowym o łącznej wartości nieprzekraczającej 13 mld PLN. Prawdopodobne wydaje się, że jeżeli utrzyma się koniunktura na rynku, to resort w drugiej połowie roku będzie chciał wykorzystać sytuację rynkową (niskie rentowności) i wejść w 2013 r. z przynajmniej kilkunasto procentowym wykonaniem planu (potrzeby pożyczkowe netto na 2013 r. wynoszą nieco ponad 39 mld PLN).