Newsroom

   Dodatnie minusy

    W połowie lipca jeden z funduszy w związku z dużą ilością środków pieniężnych wycofywanych przez klientów czasowo zawiesił możliwość odkupywania jednostek uczestnictwa na dwa tygodnie, a następnie za zgodą KNF wydłużył ten okres do 16 września. Informacja być może z pozoru bez większego znaczenia dla całego rynku, ale można domniemywać, że to właśnie za sprawą m.in. tego funduszu nastąpiło zwiększenie obrotów na rynku. Sprzedaż co bardziej płynnych aktywów umożliwiła stworzenie pewnego „buforu” pieniężnego na wypadek sytuacji, w której odpływ środków nie ustąpiłby. Począwszy od 17 lipca na rynku Catalyst widoczne były zwiększone obroty na wybranych seriach. W efekcie tegoroczny lipiec pod względem obrotów na obligacjach korporacyjnych był rekordowy (przyjmując że obligacje infrastrukturalne, które są gwarantowane przez Skarb Państwa nie są obligacjami korporacyjnymi; obroty w grudniu 2010 r. i marcu 2012 r. były pod silnym wpływem handlu na tych papierach). W efekcie miesięczna płynność tego rynku uległa wyraźnej poprawie. W zależności od tego czy wlicza się obligacje infrastrukturalne czy też nie, wynosi ona od 0,23 proc. do 0,79 proc. Przy czym w dalszym ciągu najbardziej płynną grupą obligacji pozostają obligacje spółdzielcze (płynność wyniosła 3,72 proc.).

  Duża aktywność na serii BPS0718

   Do grupy najbardziej płynnych obligacji spółdzielczych należy seria BOM0221, BPT0620 i BSP0620, czyli papiery które z reguły w czerwcu wchodziły w nowy okres odsetkowy (w którym mają jeszcze wyższe oprocentowanie). Ponadto zarówno BPT0620, jak i BSP0620 mają niską cenę rynkową, co przy stosunkowo niewielkich narosłych odsetkach (skutek wejścia w nowy okres odsetkowy) mogło w ocenie części inwestorów być okazją inwestycyjną. Na tym tle wyróżnia się BOM0221, czyli seria która w nowy okres odsetkowy wejdzie dopiero w połowie sierpnia (w związku z czym wartość narosłych odsetek jest stosunkowo duża). Jednocześnie cena rynkowa tej obligacji lekko wzrosła, co dodatkowo zmniejszało atrakcyjność zakupu. Należy jednak pamiętać, że mimo zwiększonych kosztów nabycia tych papierów w sytuacji trzymania tych obligacji do wykupu koszty w pewnym sensie „rozłożą się w czasie”. Warto dodać, że seria BOM0221 ma stosunkowo wysoką marżę, która obecnie wynosi 350 pb., a począwszy od 11 okresu odsetkowego (tj. lutego 2016 r.) marża będzie jeszcze wyższa.

   Ponad połowa obrotów na obligacjach spółdzielczych nastąpiła na serii BPS0718, ale ze względu na dużą wartość emisji nie należały te obligacje do najbardziej płynnych.

   Ponad 9%

   Wysoka stawka WIBOR 6M powoduje, że na obligacjach spółdzielczych można zarobić już ponad 9 proc. (oczywiście dotyczy to posiadaczy tych obligacji, bo cena rynkowa tej serii jest stosunkowo wysoka 103,39 proc., co pomniejsza potencjalny zysk z tej inwestycji). W nowym okresie odsetkowym PBS0720 ma oprocentowanie na poziomie 9,14 proc., a tylko nieco mniej niż 9 proc. można zarobić na SBK1020 i BTY0317.

   W sierpniu aż 7 serii obligacji weszło w nowy okres odsetkowy. Oprócz wspomnianego PBS0720, którego oprocentowanie zwiększyło się o 15 pb., w takim samym stopniu zwiększyło się oprocentowanie BSW0721 i MBS0720 (tj. o 15 pb.). Jeszcze mocniej wzrosło oprocentowanie BPS0720 (o 16 pb.), BPS0718, ESB0725 i SBR0725 (po 17 pb.).

   WIBOR 6M za rok będzie niższy?

   W pierwszej połowie lipca stawka WIBOR6M jeszcze lekko rosła (nawet do 5,17%), ale na koniec lipca powróciła do poziomu z początku miesiąca (5,14 proc.). Koszt pieniądza na rynku międzybankowym w dalszym ciągu pozostaje stosunkowo wysoki, choć jak wskazują kontrakty FRA w przeciągu roku mogą one obniżyć się o 72 punkty. Tym samym oszacowując potencjalne zyski założenie że stawka WIBOR6M pozostanie stabilna jest dość optymistyczne. Obecnie WIBOR pozostaje wysoki, co pozwala na uzyskanie stosunkowo dużych odsetek od obligacji ze zmiennym oprocentowaniem opartym na tej stawce.

   Arkusz zleceń nie ciąży na BPS0718

   Na początku sierpnia w arkuszu zleceń przeważają zlecenia sprzedaży na obligacjach spółdzielczych, ale jest ich
o ponad połowę mniej niż jeszcze przed miesiącem. Jednocześnie wolumen zleceń kupna nieco wzrósł.

   Pomimo wysokich obrotów na serii BPS0718 nastąpił przyrost zleceń sprzedaży, ale co ważne są one ze średnią ceną 101,65 proc. wobec ceny rynkowej równej nominalnej. Obecnie praktycznie wyczerpała się pula zleceń z ceną wykonania po cenie 100 proc. (ich wolumen stanowi ok. 1 proc. wartości zleceń sprzedaży na tej serii). Tak jak się spodziewaliśmy pomimo przewagi zleceń sprzedaży nie nastąpił dalszy spadek ceny, co więcej cena lekko wzrosła.

   Jeszcze większa przewaga zleceń sprzedaży była na PBS1021, ale również i w tym przypadku nie mieliśmy do czynienia z wyprzedażą papierów. Zwiększona oferta znalazła nabywców, a zmniejszenie nawisu podażowego sprzyjało umocnieniu tej serii obligacji (cena w ciągu miesiąca wzrosła do 101,99 proc. z 100,45 proc.).

   Powracając do tematu aktualnego arkusza zleceń to końcówka miesiąca była dość intensywna. Jeszcze w piątek (27.07) wolumen zleceń zarówno sprzedaży, jak i kupna był bardzo wysoki (szczególnie dużo było ofert sprzedaży BPS0718, PBS0720 i PBS1021) i choć obroty pod koniec miesiąca były niskie to z arkusza większość tych zleceń zniknęła. Co więcej 30 lipca, gdy zmniejszyła się ilość ofert sprzedaży przejściowo większy był wolumen zleceń kupna niż sprzedaży, ale również i ta sytuacja była krótkotrwała. Na początku sierpnia ponownie widoczna była przewaga zleceń sprzedaży, ale na większości serii wolumen zleceń sprzedaży jest równoważony przez wolumen zleceń kupna. Zlecenia nie są realizowane, ze względu na oferowaną cenę. Oznacza to, że są chętni żeby sprzedać obligacje,
ale jeśli otrzymają wyższą niż obecnie oferowaną na rynku. Rozpoczęcie nowego okresu odsetkowego spowodowało, że cena „brudna” tych serii nie różni się znacząco od „czystej”. Taka sytuacja może sprzyjać zwiększonym obrotom, gdyż taniej można nabyć poszczególne serie.

   Z punktu widzenia inwestora długoterminowego narosłe odsetki nie są jednak istotną barierą, tzn. na przykładzie PBS0720, którego cena rynkowa wynosi 103,39 proc., to YTM (rentowność w okresie do wykupu) wynosi 8,54 proc., czyli jest dość wysoki. Ze względu na wysoką cenę rynkową i narosłe odsetki to inwestycja krótkoterminowa wydaje się być mało atrakcyjna.

   Jedyną obligacją spółdzielczą notowaną z premią (tzn. poniżej nominału) jest BSC0621, która dodatkowo
w czerwcu weszła w nowy okres odsetkowy. Jednak najniższa cena sprzedaży w arkuszu zleceń jest równa cenie nominalnej.

   NAJLEPSZE WEDŁUG:
   - kryterium płynności

   Płynność obligacji spółdzielczych jest wysoka, przy utrzymaniu takiego poziomu płynności w przeciągu roku praktycznie wszystkie obligacje z wymienionych najbardziej płynnych serii zmieniłyby właściciela, co nie tylko jak na rynek Catalyst jest bardzo wysokim poziomem. W tym kontekście warto zauważyć, że w całym 2011 r. statystycznie wszystkie obligacje serii MBS0720 zmieniły właściciela (roczna płynność wyniosła 107,93 proc., co oznacza że wolumen obrotu był większy niż wartość wyemitowanych obligacji). Także choć rynek Catalyst rozumiany jako całość ma problemy z płynnością to ten problem w mniejszym stopniu dotyczy obligacji spółdzielczych. Jednocześnie jest to o tyle istotne, że pozwala to na relatywnie szybkie upłynnienie aktywów, co dla inwestora nie jest bez znaczenia.

   - kryterium YTM

   Teoretycznie najbardziej atrakcyjnym papierem od strony potencjalnego zysku jest BPS0720, czyli jedna z większych emisji. Wskaźnik YTM jest bardzo wysoki 9,53 proc., co nie wynika z przeceny tych obligacji, ale możliwości zwiększenia marży do 550 pb. począwszy od 11 okresu odsetkowego (tj. od lipca 2015 r.). Przyjęto, że Bank BPS nie wykupi tych obligacji przed terminem (obligacja ma wbudowaną opcję wykupu po 5 latach od daty emisji). Ze względu na znaczący wzrost marży mało prawdopodobne wydaje się, aby emitent nie chciał skorzystać z tego prawa. Nie zmienia to faktu, że rentowność w okresie do wykupu najbardziej atrakcyjnych pod tym względem obligacji przekracza 8,5 proc. przy założeniu, że stawka WIBOR6M pozostanie stabilna.

   Biorąc pod uwagę oba te parametry (płynność i YTM) to szczególnie pozytywnie prezentują się obligacje BOM0221
i SBR0725, które mają nie tylko wysoką rentowność, ale i wysoką płynność. Przy czym stosunkowo wysokie obroty na tych papierach mogą właśnie wynikać z oceny ich atrakcyjności. Obecnie ich ceny rynkowe są stosunkowo niskie,
co prawdopodobnie wynika z faktu, że są pod koniec okresu odsetkowego, a przez to wartość narosłych odsetek jest duża, więc ewentualny zakup jest dość drogi. Wejście w nowy okres odsetkowy może uatrakcyjnić te obligacje. Słowem wyjaśnienia gwiazdki przy obligacji BOM0221 – podobnie jak przy obligacji BPS0720 od 11 okresu odsetkowego ich marża wzrasta (przy czym w ich wypadku z obecnych 350 pb. stopniowo co rok od lutego 2016 r. o 10 pb.).

   OBLIGACJE KORPORACYJNE

   Silny wzrost obrotów

   Blisko 100 mln PLN tyle wyniosły miesięczne obroty na rynku obligacji korporacyjnych. Okres zwiększonej aktywności inwestorów przypadł na początek okresu, w którym zawieszona została możliwość odkupywania jednostek uczestnictwa w jednym z funduszy. Szczególnie wysokie obroty zostały odnotowane na obligacjach GHE0415, KRU0514, MCI0613, MBR0814, GPW0117 i IDS1022. Z ostatniego sprawozdania finansowego tego funduszu wynika, że w portfelu funduszu znajdowały się głównie obligacje korporacyjne, w tym część notowana na rynku Catalyst. Na liście tych papierów znajdowały się m.in. KRU0514, MCI0613 i MBR0814. Choć akurat pierwsza z wymienionych serii jest dość płynna, więc niekoniecznie za tymi transakcjami musiał stać akurat ten inwestor. Natomiast nie zmienia to ogólnego obrazu sytuacji, w którym widoczne jest, że pojawiają się oferty sprzedaży lekko przecenione, co z punktu widzenia potencjalnego inwestora stwarza szanse do relatywnie taniego nabycia obligacji. Spośród obligacji notowanych na rynku Catalyst w portfelu tego funduszu mogą znajdować się jeszcze m.in. obligacje RBC0912, IPF0615, FRO0416, GNT0313, KRU0713, TRK1213, MKD0721 i SCO0713 (dane ze sprawozdania funduszu).

   W lipcu do najbardziej płynnych obligacji korporacyjnych należały: BTG1113, KRU0514 i MBR0814. Pierwsza
z wymienionych serii jest debiutantem na rynku Catalyst. BTG1113 to mała emisja Blue Tax Group (0,5 mln PLN), czyli podmiotu zajmującego się outsourcingiem usług finansowo-księgowych. Wyemitowano 500 obligacji
po 1 000 PLN. Niewielki handel na tych papierach (160 tys. PLN) spowodował, że blisko 1/3 obligacji zmieniła właściciela. Obligacje te notowane są poniżej nominału. Część inwestorów obejmująca papiery przy emisji zdecydowała się wyjść z tej inwestycji. Oprocentowanie tych obligacji jest stałe i wynosi 12 proc., co w środowisku oczekiwań na obniżkę stóp procentowych powoduje, że papier ten wydaje się być atrakcyjny. Szczególnie, że emisja jest zabezpieczona hipoteką w kwocie 600 tys. PLN, czyli przewyższa wartość nominalną wyemitowanych obligacji o 100 tys. PLN. Termin wykupu papieru mija za rok (w listopadzie 2013 r.). Przecena tych obligacji może wynikać z niepewności co do zdolności emitenta do obsługi długu. Z opublikowanych danych finansowych za 2011 r. wynika, że spółka ma problemy z płynnością (wskaźnik płynności gotówkowej wyniósł 0,05, wskaźnik płynności szybkiej 0,31). Z tego względu inwestycja ta jest dość ryzykowna, choć zabezpieczona.

   Pozostałe dwie najpłynniejsze serie obligacji korporacyjnych to te serie, które w portfelu posiadał wcześniej wspomniany fundusz. Przy czym seria KRU0514, podobnie jak większość obligacji wierzytelnościowego Kruka należy do najbardziej płynnych.

   Nowe serie obligacji na rynku

   W lipcu na rynku Catalyst pojawiło się 18 serii nowych obligacji o łącznej wartości nominalnej 2,8 mld PLN, z czego 2,5 mld PLN stanowią obligacje PGNiG. Ponadto na rynku Catalyst zadebiutował m.in. Sygnity. Na obu tych seriach wprowadzonych do handlu pod koniec miesiąca, nie zawarto jeszcze transakcji. Papiery te zwiększają jednak różnorodność rynku, a zaufanie do tych emitentów może w przyszłości budować zaufanie do całego rynku. Odnośnie różnorodności to należy zauważyć, że choć obligacje ze zmiennym oprocentowaniem przeważają w strukturze rynkowej to w ostatnich tygodniach na rynku pojawiły się małe emisje obligacji ze stałym kuponem (AFC0314, BTG1113, MNX0414, NOV0414 i TBR0713). Dotychczas inwestorzy mieli stosunkowo niewielki wybór obligacji ze stałym oprocentowaniem, a największe emisje dotyczyły obligacji infrastrukturalnych, których kupon jest niski,
a przy wysokiej cenie rynkowej i długim terminie wykupu (nawet do czerwca 2045 r.) papiery te są nieatrakcyjne
z punktu widzenia potencjalnego inwestora z rocznym horyzontem inwestycji. To co widać na tej grupie papierów w ostatnim czasie to zwiększony handel (wskaźniki płynności tych papierów są zdecydowanie wyższe niż średnia dla wszystkich obligacji korporacyjnych), któremu towarzyszy przecena tych obligacji, co jest zaskakujące ze względu na środowisko oczekiwań na obniżkę stóp procentowych, która powinna dodatkowo sprzyjać inwestycją w obligacje ze stałym kuponem.

   Potencjalne zyski mogą kusić inwestorów

   W takiej sytuacji przestrzeń do osiągnięcia większych stóp zwrotu powiększyła się, gdyż część obligacji notowana jest poniżej nominału. Nie każdą przecenę należy traktować jak okazję inwestycyjną, gdyż część przecen związana jest z obawami czy spółka jest w stanie w terminie wykupić obligacje. Mocno przecenione obligacje Religi również nie należy traktować jako okazji inwestycyjnej. Spółka nie opublikowała wyników, a następnie w lakonicznym komunikacie podała, że „z uwagi na przesunięcie w czasie transakcji finansowych spółki, odsetki na koniec miesiąca lipca 2012 r. od obligacji serii E, G zostaną obsłużone w najkrótszym możliwym czasie wraz z odsetkami”. Inwestorzy nie czekają i starają się pozbyć obligacji. Ewentualną inwestycję w te papiery należy traktować jak inwestycję o podwyższonym ryzyku, które mimo wszystko nie wynagradza potencjalna wielkość zysków (YTM dla tych obligacji na początku miesiąca kształtował się od 19,9 proc. do 27,0 proc.).

   Patrząc jednak wyłącznie na rentowność obligacji korporacyjnych ze stałym oprocentowaniem to przy obecnych cenach rynkowych pozwalają one teoretycznie bardzo dobrze zarobić - YTM serii NOV0414 wynosi 29,61 proc. Emitentem tej obligacji jest Novainvest, która prowadzi działalność inwestycyjną i na poziomie operacyjnym w całym 2011 r. miała stratę w wysokości 386 tys. PLN, ale za sprawą wysokich przychodów finansowych (głównie zysk ze zbycia inwestycji) w ostatnich dwóch latach raportowała zyski netto. Dług netto jest dodatni, ale być może za sprawą wyniku EBIT spółka miała problemy z zaciągnięciem kredytu w banku, stąd wybrała inną formę finansowania. Spółka ma jednak dość niskie aktywa obrotowe w relacji do zobowiązań krótkoterminowych (0,92) i choć płynność gotówkowa jest na poziomie zadowalającym (0,33), to zarówno płynność bieżąca, jak i szybka sugeruje problemy płynnościowe.  Generalnie obligacje korporacyjne ze stałym oprocentowaniem wyłączając obligacje infrastrukturalne pozwalają dobrze zarobić, tylko obligacje Robyga, Marvipolu, Warimpexu i PCC Rokity mają YTM poniżej 10 proc.

   W sierpniu zapada tylko jedna obligacja korporacyjna o niewielkiej wartości (NAV0812; 2 mln PLN). Navi Group (emitent tej serii) do tej pory terminowo obsługiwał swój dług. Do końca roku będzie miał jeszcze dwa wykupy,
z czego największy w grudniu na 3,4 mln PLN.

   Na początku sierpnia Polsport Group z pewnym opóźnieniem, ale wykupił dług.

    OBLIGACJE KOMUNALNE

   Drogie obligacje komunalne

W lipcu na rynku obligacji komunalnych zawarto 31 transakcji, czyli całkiem sporo jak na ten rynek, ale nie zmienia to jego oblicza. Rynek pozostaje płytki, a dodatkowo inwestorów może odstraszać stosunkowo wysoka cena rynkowa, która powoduje, że zakup tych papierów, aby był rentowny musi być długoterminowy. Z takim nastawieniem została zawarta transakcja na WAW0922 po cenie 107 proc., czyli serii ze stałym kuponem 6,45 proc. Możliwe że któryś z funduszy dokonał tej transakcji (o małej wartości blisko 72 tys. PLN), aby podwyższyć wycenę posiadanych obligacji. Na trzech najbardziej płynnych seriach obligacji zawarto łącznie 4 transakcje w ciągu miesiąca, co chyba najlepiej oddaje płynność tego rynku. Przy czym dwie najbardziej płynne serie są o wartości nominalnej mniejszej niż 1 mln PLN.

   OBLIGACJE SKARBOWE

   Rajd na obligacjach

   Zainteresowanie obligacjami skarbowymi wyraźnie wzrosło, co jest widoczne także przez pryzmat rynku Catalyst. Obroty na rynku regulowanym wyniosły w lipcu blisko 61 mln PLN, czyli w porównaniu do poprzedniego miesiąca (ok. 24 mln PLN) były wyraźnie wyższe.

   W przekroju miesiąca najsilniej drożały obligacje ze stałym oprocentowaniem, co współgrałoby z oczekiwaniami rynkowymi w zakresie stóp procentowych. Obecnie cena rynkowa obligacji dziesięcioletnich (DS1021) wynosi 106,5 proc. wobec kuponu 5,75 proc.. W tym momencie polski dług wydaje się być bardzo mocny (tzn. ceny są bardzo wysokie), co może okazać się dobrym momentem na sprzedaż tych obligacji.

   Póki co duże zainteresowanie polskimi obligacjami wynika z kilku nakładających się czynników: oczekiwania
na obniżki stóp procentowych w Polsce, ograniczona podaż długu i silne wejście inwestorów zagranicznych w polski dług (nasz kraj uchodzi za stosunkowo bezpieczny).

   W lipcu przeprowadzono tylko jeden przetarg obligacji serii OK0714. Sprzedano wszystkie wystawione w ofercie papiery, a relacja popytu do sprzedaży na przetargu podstawowym wyniosła 2,3x. Duży popyt (zbliżony do 11,4 mld PLN) i wysokie ceny (rentowność wyniosła 4,36 proc.) zachęcił resort do przeprowadzenia przetargu uzupełniającego, na którym sprzedano papiery za 1,0 mld PLN. Jedyny sierpniowy przetarg jest już za nami, resort sprzedał 5-letnie papiery ze stałym oprocentowaniem o wartości 4,4 mld PLN ze średnią rentownością 4,36 proc. Tak wysokich cen Ministerstwo Finansów nigdy wcześniej nie uzyskało na przetargach obligacji o podobnym terminie zapadalności.

   W komunikacie resort podał, że po przetargu stopień sfinansowania całorocznych potrzeb pożyczkowych sięgnął ok. 90 proc. Jednocześnie podano, że w przetargu uczestniczyli zarówno inwestorzy zagraniczni, jak i krajowi. Kolejność ta może nie być przypadkowa, gdyż inwestorzy zagraniczni poszukują atrakcyjnych stóp zwrotu z inwestycji, a te w dalszym ciągu uzyskują w Polsce, która ma stosunkowo silne fundamenty. Ponadto blisko połowę wyemitowanych obligacji zero kuponowych (OK) historycznie było w posiadaniu inwestorów zagranicznych, czyli do tej pory chętnie nabywali te papiery.

   W zasadzie jedynym zagrożeniem wewnętrznym dla cen obligacji skarbowych może być wykonanie naszego budżetu, tzn. deficyt jest niższy niż przewidziano w harmonogramie, ale główna pozycja dochodowa (podatki pośrednie) mają dość niski poziom wykonania (45,9 proc.), co odzwierciedla spowalniająco konsumpcję. Jeśli nie będzie nie miłej niespodzianki z tej strony, a także nic nie zmieni się w otoczeniu zewnętrznym to ceny polskich obligacji mogą pozostać wysokie. Jednak nawet w takiej sytuacji polskie obligacje nie wydają się być atrakcyjne.   

   Z zapowiedzi ze strony przedstawiciela resortu finansów wynika, że po wakacjach rozpocznie się finansowanie przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych. Taka sytuacja nie dziwi, dobra koniunktura powinna zostać wykorzystana przez resort, nawet pomimo tego, że wcześniejsze zapowiedzi wskazywały że skala prefinansowania przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych może być mniejsza niż w 2011 r.

   W lipcu zapadały obligacje skarbowe z serii OK0712 o wartości nominalnej 17,9 mld PLN. Wykupienie tych obligacji spowodowało przejściowe zmniejszenie stanu zadłużenia nawet uwzględniając przeprowadzoną emisję obligacji OK0714.