Newsroom

   Bezpieczne obligacje są w cenie

   Po wysokich obrotach w lipcu, sierpień był miesiącem powrotu do poziomów z poprzednich miesięcy. Obroty zmniejszyły się o połowę i utrzymywały się poniżej 100 mln PLN. Zmianie uległa również ich struktura, tzn. widoczne jest stosunkowo wysokie zainteresowanie obligacjami skarbowymi, co może wskazywać, że obecnie inwestorzy poszukują bezpiecznych inwestycji.

   Aktywność inwestorów mierzona ilością zawartych transakcji na całym rynku Catalyst zwiększyła się, za sprawą obligacji korporacyjnych, które coraz częściej notowane są poniżej nominału. Sygnalizować to może obawy o jakość rynku. Inwestorzy większą uwagę mogą przykładać do bardziej bezpiecznych obligacji, co widać szczególnie przy okazji emisji nowych obligacji.

   Stawka WIBOR 6M na której oparte jest oprocentowanie większości obligacji maleje, co w przyszłości będzie ograniczało zyski z inwestycji.

   Wysoka płynność

   Większość sierpniowych obrotów na obligacjach spółdzielczych została wygenerowana na dwóch sesjach pod koniec miesiąca. Na kilku seriach obligacji w zbliżonym czasie odnotowano zwiększony obrót, co może sugerować, inwestycję większego inwestora (prawdopodobnie fundusz). Wielkość emisji omawianych obligacji była większa niż przeciętna. Ponadto cena po jakiej została zawarta transakcja była relatywnie niska, tzn. bliska nominału cena brutto i niewielkie narosłe odsetki. Tym samym można przyjąć, że podstawowym kryterium była cena. Z kolei umocniły się obligacje z serii BPS0720 (do 104,49%), ale nastąpiło to w warunkach niskich obrotów. Można przyjąć, że w tym wypadku inwestorzy liczą na to, że emitent nie skorzysta z możliwości przedterminowego wykupu obligacji, przez co marża od lipca 2015 r. istotnie wzrośnie.

   Płynność obligacji spółdzielczych jest wysoka,co potwierdza atrakcyjność tych papierów. 

   Oprocentowanie BOM0221 rośnie

   Pomimo spadku stawki WIBOR 6M w sierpniu, obligacje serii BOM0221 weszły w nowy okres odsetkowy z oprocentowaniem bieżącym na poziomie 8,64 proc., czyli o 15 pb. wyższym niż w poprzednim okresie. Chociaż papier ten nie ma najwyższego oprocentowania spośród obligacji spółdzielczych to warto dostrzec, że marża na tej serii w ciągu pierwszych lat wynosi 350 pb., a w kolejnych latach ma rosnąć. Ponadto seria ta charakteryzuje się dużą płynnością, a na początku nowego okresu odsetkowego rynkowa cena tej serii obniżyła się, co przy niskich narosłych odsetkach stwarza możliwość nabycia w atrakcyjnej cenie obligacji o ponadprzeciętnej rentowności. 

   Oczekiwania materializują się – WIBOR zaczyna spadać

   Przez większą część sierpnia stawka WIBOR 6M była dość stabilna, ale pod koniec miesiąca wyraźnie obniżyła się (o 13 pb. licząc od początku miesiąca) do 5,01 proc. Kontrakty FRA wskazują na obniżkę kosztu pieniądza w perspektywie 6 i 12 miesięcy o odpowiednio 68 i 97 pb. 

   Tym samym nasilają się oczekiwania rynkowe w tym zakresie, które w przypadku materializacji spowodują, że zyski z inwestycji w obligacje ze zmiennym oprocentowaniem opartym na stawce WIBOR 6M będą niższe. Przy czym zyski z inwestycji w obligacje spółdzielcze w takim scenariuszu nie powinny zmniejszyć się w większym stopniu niż o 13,5 proc. 

   Duże zlecenia na serii KBS0518

   W przekroju ostatniego miesiąca silnie zwiększył się wolumen zleceń sprzedaży (o ponad 150 proc.), głównie za sprawą zwiększonej oferty na obligacje KBS0518. Obecnie około połowa zleceń sprzedaży na obligacjach spółdzielczych dotyczy właśnie tej serii papieru. Nie wytwarza to jednak istotnej presji na ten papier, gdyż w sierpniu obroty na tej serii były o ok. 70 proc. wyższe niż aktualny wolumen zleceń sprzedaży. Oznacza to, że nadwyżka zleceń sprzedaży w warunkach utrzymania dotychczasowego poziomu obrotów może zostać zlikwidowana w przeciągu miesiąca. Cena po której transakcja sprzedaży mogłaby zostać zrealizowana wynosi ok. 101 proc. wobec bieżącej ceny rynkowej na poziomie 100,95 proc., czyli inwestor nie stara się na siłę dokonać sprzedaży tych papierów. Wartość narosłych odsetek jest stosunkowo wysoka, więc inwestor który chciałby kupić tą serię obligacji poniósłby zwiększone koszty. Z tego względu nie można wykluczyć, że cena przejściowo obniży się.

   W mniejszym stopniu przyrost zleceń sprzedaży nastąpił na serii PBS1021, która cieszy się dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów, co jest widoczne w płynności tego instrumentu. Największa oferta sprzedaży na tej serii obligacji zostanie zrealizowana przy cenie 101,95 proc., czyli dość wyraźnie powyżej ceny rynkowej. Serie tą można nabyć nieco poniżej obecnej ceny rynkowej, czyli 101,20 proc.

   Natomiast zwiększył się wolumen zleceń kupna na obligacji BOM0221, czyli papieru który wszedł w nowy okres odsetkowy. Dotychczasowe oferty kupna są niskie (101,05 proc. wobec ceny rynkowej 102,10 proc.) i mogą nie zostać zrealizowane. W nowym okresie odsetkowym seria ta pozwoli jeszcze więcej zarobić (bieżące oprocentowanie wynosi 8,64 proc.), a rentowność bieżąca kształtuje się na poziomie 8,46 proc., czyli jest jedną z wyższych spośród obligacji spółdzielczych.

   Seria obligacji BSC0621 ponownie jest kwotowana powyżej nominału. Inwestorzy wykorzystali możliwość nabycia papieru poniżej nominału, dzięki czemu mogą uzyskać korzyści wynikające ze wzrostu ceny.

   Najlepsze według:

   - kryterium płynności

   Obroty na obligacjach spółdzielczych, podobnie jak na całym rynku Catalyst, zmniejszyły się w przeciągu miesiąca o ok. połowę. W efekcie płynność miesięczna tych papierów obniżyła się, ale najbardziej atrakcyjne pod tym względem obligacje w dalszym ciągu charakteryzują się wysoką miesięczną płynnością. Problem płynności, który jest odczuwalny na rynku Catalyst w zdecydowanie mniejszym stopniu dotyczy obligacji spółdzielczych, co może być szczególnie istotne z punktu widzenia inwestora defensywnego, gdyż rynek umożliwia mu stosunkowo szybkie wyjście z inwestycji. Wolumen miesięcznych obrotów w relacji do wielkości emisji dla obligacji BSW0721 wyniósł 9,64 proc., czyli przy utrzymaniu tego poziomu obrotów w ciągu roku właściciela zmieniłyby wszystkie wyemitowane obligacje. Niewiele słabsze wskaźniki płynności mają serie WBS0521 i BSS0418 (odpowiednio 7,29 proc. i 7,00 proc.).

  - kryterium YTM

   Obligacje spółdzielcze, których rentowność w okresie do wykupu jest najwyższa mają niską płynność. Wynika to z tego,że są to obligacje z reguły o stosunkowo wysokiej wartości emisji, a ponadto inwestorzy nie chcą pozbywać się dobrych papierów. W ich ocenie te papiery są bezpieczne, a przy tym pozwalają osiągnąć satysfakcjonującą stopę zwrotu z inwestycji. Zauważalne jest, że te papiery mają z reguły wyższą cenę rynkową, ale pomimo tego są najbardziej atrakcyjne według kryterium YTM, gdyż mają ponadprzeciętnie wysokie oprocentowanie. Nawet wysoka cena serii BPS0720 nie spowodowała, że papier ten przestał być najbardziej atrakcyjny. Jednak w dokonanych wyliczeniach przyjęto, że emitent nie skorzysta z możliwości wykupu obligacji przed terminem (od 11 okresu odsetkowego marża na tym papierze wzrasta do 550 pb.), co może się okazać scenariuszem zbyt optymistycznym. Cena tego papieru jest historycznie wysoka i raczej należy się spodziewać, że obniży się, co dodatkowo uatrakcyjni ten papier. Niewiele mniej atrakcyjna jest obligacja SBK1020, która w bieżącym okresie odsetkowym ma oprocentowanie zbliżone do 9 proc., zaś cena 101,50 proc. jest stosunkowo niska.

   W obecnym zestawieniu lista najbardziej atrakcyjnych obligacji spółdzielczych pod względem płynności i YTM nie pokrywa się. Widoczne jest natomiast, że seria BSS0418 ma wysoką płynność, a jednocześnie jej wskaźnik YTM jest niewiele niższy od najbardziej atrakcyjnych pod tym względem papierów. Tym samym chcąc zainwestować w obligacje spółdzielcze warto rozważyć zakup BSS0418. 

   Banki spółdzielcze raportuja zyski

 Do końca sierpnia cztery banki spółdzielcze opublikowały wyniki za 1H’12. Wszystkie zaraportowały zysk netto, choć był on niższy niż w 1H’11. Największy pod względem sumy bilansowej, Bank BPS za sprawą wzrostu przychodów odsetkowych poprawił wynik odsetkowy, który w największym stopniu odpowiada za wynik na działalności bankowej, ale słabsze niż przed rokiem wynik na kolejnych pozycjach (wynik z tytułu prowizji, przychody z udziałów lub akcji i wynik z pozycji wymiany) równoważyły dobry wynik odsetkowy. W efekcie wynik na działalności bankowej praktycznie został powtórzony do tego z przed roku, a za sprawą wzrostu kosztów działania banku i zwiększeniu odpisów na rezerwy, wynik operacyjny i wynik netto pogorszył się. 

   OBLIGACJE KORPORACYJNE

   Obroty powróciły do „normalnych” poziomów

   Obroty na rynku obligacji korporacyjnych w sierpniu zmalały o 66 proc., ale jest to efekt wysokiej bazy z lipca. Aktywność inwestorów mierzona liczbą zawartych transakcji była wysoka. W efekcie średnia wartość transakcji wyraźnie zmniejszyła się, co może sugerować większą obecność drobnych inwestorów (w lipcu za wzrost obrotów odpowiadał jeden z funduszy, który wyprzedawał aktywa). W warunkach oczekiwań na obniżki stóp procentowych część obligacji ze stałym oprocentowaniem umacniała się, gdyż ich atrakcyjność wzrośnie w sytuacji, gdy nastąpi trwałe i silniejsze obniżenie stawek WIBOR. Generalnie jednak stosunkowo dużo obligacji zostało przecenionych. Na koniec miesiąca co trzecia seria obligacji korporacyjnych z rynku detalicznego GPW ASO była notowana poniżej nominału. Widać przez ten pryzmat, że inwestorzy obawiają się „złego długu”. W grupie najbardziej przecenionych papierów nie było przedstawicieli jednej branży. Elementem wspólnym było wysokie oprocentowanie, której jest w pewnej mierze wskaźnikiem podwyższonego ryzyka. 

   Obawy o zapadające obligacje

   Mocna przecena dotyczyła obligacji Rubicon Partners NFI (RBC0912), któremu we wrześniu br. zapadają papiery o wartości nominalnej wynoszącej 30 mln PLN. Seria ta była dość płynna, a więc część inwestorów poszła o zakład czy uda się emitentowi wykupić dług. Na koniec czerwca wartość aktywów portfela inwestycyjnego notowanych na giełdzie wynosiła 82,5 mln PLN, co może wskazywać, że emitent nie powinien mieć problemu z wykupieniem obligacji. Inną serią obligacji, która zapada we wrześniu jest NAV0912, ale ona jest notowana z ceną 99,50 proc., więc jej zakup uwzględniając koszty prowizji jest nieatrakcyjny.

   Idea nadal aktywnie uczestniczy w handlu?

   Najbardziej płynnymi obligacjami były obligacje MCI0613 i MKD0713, czyli te serie papierów, które znajdowały się w portfelu Idea TFI Premium SFIO, co może sugerować że to właśnie ten gracz stoi za zwiększoną aktywnością na tych obligacjach. Z kolei jeśli chodzi o serię OSH1012, która w październiku br. będzie wykupywana to emitent (Oshee Polska) skupuje własne obligacji w celu umorzenia i w sierpniu skupił 343 obligacje po średniej cenie 75,86 proc., co ograniczy koszty finansowe. Z punktu widzenia Oshee pożyczony pieniądz może więc okazać się tani. Skup ożywił handel, ale większość obrotów na tej serii została wygenerowana przez innych uczestników rynku. Jednocześnie cena rynkowa systematycznie rośnie, choć w dalszym ciągu jest przestrzeń do osiągnięcia zysków. Niski stan gotówki i przychody w 1H’12 budzą obawy czy spółka zdoła wykupić dług. Sytuację częściowo poprawili udziałowcy, którzy na koniec czerwca podwyższyli kapitały własne (z ujemnego poziomu) wnosząc aportem do spółki nieruchomość.

   Nie taki diabeł straszny jak go malują

   Sentyment do deweloperów jest niekorzystny i pokazuje to nie tylko na rynek akcji, ale również obligacji. Każdy emitent jest jednak inny, co widać także w półrocznych wynikach deweloperów. Na tym tle szczególnie pozytywnie wyróżnia się Dom Development, który prawie nie miał długu netto ze względu na silną pozycję gotówkową. Duża ilość gotówki wyróżnia także Robyga. 

   Z punktu widzenia inwestora istotne jest czy emitent jest w stanie obsługiwać swój dług. Dane zamieszczone w tabeli niżej wskazują na to, że przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej z dużą nadwyżką pokrywały koszty finansowe następujące spółki: Dom Development, Robyg, Gant i LC Corp. W pozostałych przypadkach spółki odnotowywały ujemne przepływy, na co wpływ miała mała liczba przekazań lokali. Pomimo zwiększonych wpływów zarówno Gant, jak i LC Corp nie wypracowały zysku operacyjnego, a w przypadku Wikany zysk był niewystarczający, aby pokryć koszty finansowe. W ostatniej kolumnie widoczna jest relacja kosztów finansowych do przychodów netto ze sprzedaży. Większość deweloperów ma stosunkowo wysokie koszty w relacji do przychodów. Jedynie Dom Development i Ronson mają niską relację tych wielkości. 

   Na podwyższonym poziomie wskaźnik ten ma Marvipol, Robyg i Gant, a pozostałe spółki mają wysokie koszty. Przy czym należy zaznaczyć, że działalność deweloperska jest projektowa, przez co przychody są mocno zmienne (szczególnie w przypadku małych i średnich spółek). Generalnie wskaźniki pokrycia kosztów finansowych są na bezpiecznym poziomie w przypadku Dom Development i Robyga, a uwzględniając cykl inwestycyjny także i Ronsona.

   Ile można zarobić na obligacjach deweloperów?

   Na rynku detalicznym Catalyst najniższa rentowność w okresie do wykupu dotyczy przede wszystkim obligacji Robyga. Atutem tych papierów, oprócz jakości emitenta, jest stałe oprocentowanie, co w środowisku oczekiwań na obniżki stóp może powodować wzrost ceny obligacji. Płynność tych obligacji jak na rynek Catalyst jest stosunkowo wysoka i w zależności od serii wynosi od 0,31 proc. do 1,51 proc. Choć od strony płynności lepiej prezentuje się zarówno obligacja Marvipolu (MVP0613), jak i Ganta (GNT0313). Natomiast obie te serie mają zmienne oprocentowanie, czyli wraz ze spadkiem stopy WIBOR, zyski z tej inwestycji będą mniejsze. Przy obliczeniu YTM przyjęto założenie, że oprocentowanie pozostanie stabilne. Ponadto tabela zawiera wyłącznie obligacje z rynku detalicznego, ale gdyby rozszerzyć ją o rynek hurtowy to zestawienie te trzeba by było uzupełnić m.in. o obligacje Rank Progress i Dom Development.

   Z kolei najwyższe rentowności w okresie do wykupu mają obligacje Religa Development, przy czym nie są one obecnie przedmiotem handlu (po tym jak emitent opóźniał się z publikacją raportu za 2011 r.). Pozostałe serie o najwyższym YTM-ie to obligacje: Quality All Development (QLT0313) i GC Investment (GCI0414), czyli niepublicznych spółek deweloperskich.

   We wrześniu planowany jest wykup obligacji Rubicon Parnters NFI i Navi Group. Dotychczas ostatni z wymienionych emitentów nie miał problemów z obsługą długu (rolując go). W związku z tym można przypuszczać, że Navi Group poradzi sobie także z wykupem tej serii obligacji, która jest niewielkiej wartości.