Newsroom

   Catalyst: Rocznica

   Trzy lata po uruchomieniu rynku Catalyst w obrocie rynkowym są obligacje 147 podmiotów nieskarbowych o łącznej wartości nominalnej 45,4 mld PLN. W tej strukturze dominują obligacje korporacyjne (obligacje 113 firm o wartości ok. 42,7 mld PLN). Ponadto na rynku są dostępne również obligacje skarbowe o wartości 513,7 mld PLN. Patrząc przez pryzmat obrotów w relacji do wielkości emisji, dużym zainteresowaniem cieszą się obligacje spółdzielcze i korporacyjne.

   We wrześniu obroty na rynku Catalyst wyniosły ponad 156 mln PLN, na co złożyły się przede wszystkim zwiększone obroty na obligacjach korporacyjnych (99 mln PLN). W szczególności duże były obroty na obligacjach infrastrukturalnych, za którymi mogli stać inwestorzy instytucjonalni. Tak zwane obligacje „drogowe” choć zaliczane są w oficjalnych statystykach do obligacji korporacyjnych, to są postrzegane przez inwestorów, jak obligacje skarbowe. Na rynku Catalyst w ostatnich miesiącach widoczne jest utrzymujące się na wysokim poziomie zainteresowanie obligacjami skarbowymi (we wrześniu obroty na tych papierach wyniosły ponad 52 mln PLN).

   OBLIGACJE SPÓŁDZIELCZE

   Udany debiut obligacji BSW0715

   Wydarzeniem września na rynku obligacji spółdzielczych był debiut obligacji BSW0715. Papier ten różni się od dotychczas emitowanych obligacji spółdzielczych: krótszym terminem zapadalności, niższą marżą i statusem obligacji niepodporządkowanej (zaspokajanie na równi z innymi wierzycielami). Bezpieczna konstrukcja papieru mogłaby mieć znaczenie w sytuacji, gdyby emitent nie uchodził za pewnego. Natomiast w przypadku jednego z przedstawicieli polskiego sektora bankowego różnica w marżach na poszczególnych seriach obligacji jest stosunkowo nieduża (120 pb.), co potwierdza jakość emitenta. Debiut tych obligacji można uznać za udany, gdyż cena rynkowa tych obligacji wzrosła. Obroty na tych papierach były stosunkowo wysokie biorąc pod uwagę, że pojawiły się na rynku w drugiej połowie miesiąca. Najbardziej płynnymi obligacjami były papiery, które miały niską cenę rynkową (netto) i z reguły o większej niż przeciętna wartość emisji. Choć wyjątkiem od tej zasady jest BTY0317, którego wielkość emisji była mała, a cena tych obligacji jest stosunkowo wysoka. Atrakcyjność tych obligacji poprawia fakt, że weszły one w nowy okres odsetkowy. 

   Stawka WIBOR wpływa na oprocentowanie obligacji

   Listę obligacji spółdzielczych z najbardziej atrakcyjnym oprocentowaniem bieżącym otwiera PBS0720, które wynosi 9,14%. Nieco poniżej 9% wynosi oprocentowanie SBK1020 i BTY0317, przy czym ostatnia z wymienionych serii we wrześniu weszła w nowy okres odsetkowy, w którym oprocentowanie zmniejszyło się o 1 pb. Powoli materializuje się ryzyko, że w niedalekiej przyszłości oprocentowanie obligacji spółdzielczych będzie niższe ze względu na spadek stawki WIBOR. W niewielkim stopniu wzrosło oprocentowanie SBR0325 o 1 pb.

   Rynek wycenia przyszłość?

   Chociaż RPP jeszcze nie dokonała obniżki stóp procentowych, to stawka WIBOR maleje, a oczekiwania rynkowe w tym zakresie wskazują, że to jeszcze nie jest koniec. Przyczyną tego są „gołębie” komentarze niektórych członków Rady, które wraz z napływającymi danymi z polskiej gospodarki uprawdopodobniają scenariusz rozpoczęcia cyklu luzowania polityki pieniężnej. Wraz ze spadkiem stawki WIBOR potencjalne korzyści odsetkowe z inwestycji opartych na koszcie pieniądza na rynku międzybankowym będą maleć. Jednak spodziewana skala obniżek stawki WIBOR nie powinna być znacząca (o 93 pb. w ciągu roku) i nie będzie trwała. W tym kontekście należy mieć na uwadze, że obligacje spółdzielcze mają długi termin zapadalności, więc w przypadku inwestora, który będzie trzymał papier w portfelu przez kilka lat może okazać się to dobry moment na kupno, gdyż dotychczasowi inwestorzy mogą chcieć przebudować swój portfel w stronę bardziej rentownych (i ryzykownych) inwestycji.

   Duże zlecenia na serii KBS0518

   Drugi miesiąc z rzędu rośnie wolumen zleceń sprzedaży na obligacjach spółdzielczych i obecnie przewyższa wolumen zleceń kupna ponad trzykrotnie. Większość oferty sprzedażowej dotyczy jednej serii obligacji (KBS0518), czyli obligacji, która pod koniec lipca br. zadebiutowała na rynku. W pierwszym miesiącu handlu obroty na tych papierach były wysokie i właściciela zmieniło blisko 3,2 tys. sztuk papierów, czyli mniej więcej tyle, co obecnie znajduje się w ofercie. Uproszczając oznacza to, że aby wszystkie zlecenia zostały zrealizowane potrzeba ok. miesiąca. Ofertowa cena sprzedaży jest bliska rynkowej (100,9-101 proc.). Widać przez ten pryzmat, że nie ma dużej presji na ceny, aczkolwiek wartość narosłych odsetek może powodować, że aby znalazła się druga strona transakcji potrzeba będzie zmniejszyć cenę. Już w poprzednim miesiącu była dość podobna sytuacja i we wrześniu obroty na tej serii wyraźnie zmalały.

   Na koniec września ożywiła się strona podażowa na obligacjach BPS0718, co miało przełożenie nie tylko w spadku ceny rynkowej, ale również w zwiększonej ilości oferty. Obecnie zlecenia sprzedaży na tym papierze są wielkości 1 proc. wartości emisji, czyli nieco mniej niż wartość wrześniowych obrotów. Przy czym nie ma żadnych zleceń sprzedaży po cenie rynkowej, która obecnie jest równa cenie nominalnej. Natomiast spadek ceny do tego poziomu jest prawdopodobnie efektem przejściowego nasilenia strony sprzedażowej w warunkach niskiej płynności we wrześniu. Stąd nowi posiadacze tych obligacji mogą mówić o okazji inwestycyjnej.

   W arkuszach zleceń pozostałych obligacji spółdzielczych nie zaszły tak duże zmiany. Choć w przypadku PBS1021 w trakcie miesiąca przejściowo przeważał wolumen zleceń kupna nad sprzedażą. Na początek października sytuacja uległa odwróceniu, ale w przekroju miesiąca wielkość oferty sprzedaży uległa zmniejszeniu. Z drugiej strony przyrost zleceń kupna jest niewielki, a najlepsza cena jest równa nominalnej. Tak niskie oferty wynikają z wysokich narosłych odsetek, które podwyższają koszt nabycia tej serii obligacji. Na początku nowego okresu odsetkowego atrakcyjność tego papieru wzrośnie, gdyż stanie się on tańszy. Jednocześnie można oczekiwać, że bieżąca rentowność będzie na podobnym poziomie co w poprzednim okresie i wyniesie ok. 8,14 proc. (zakładając, że stawka WIBOR 6M pozostanie na poziomie 4,94 proc.). 

   - Kryterium płynności

   Z reguły obligacje spółdzielcze o największej płynności charakteryzowały się niską ceną netto. Można więc przyjąć, że najbardziej popularnymi obligacjami są te które w danej chwili są tanie. Decyzje inwestorów nie są dyktowane wysokością bieżącego oprocentowania, ani rentownością w terminie do wykupu. Choć pewnym wyjątkiem w tym zakresie jest seria BTY0317, która w bieżącym okresie odsetkowym ma oprocentowanie na poziomie 8,95 proc., ale stosunkowo wysoka cena rynkowa ogranicza potencjalne korzyści z posiadania tych obligacji. Licząc od początku roku najbardziej płynną obligacją jest BSL0521, a jej średniomiesięczna płynność wynosi 6,23 proc., czyli jest niewiele niższa niż odnotowana we wrześniu. Nieco słabszy wskaźnik płynności w statystyce za br. ma BOM0221, gdyż wskaźnik płynności miesięcznej ukształtował się na poziomie 1,58 proc. Od początku roku zmieniło właściciela więcej niż połowa wyemitowanych obligacji z tej serii (BOM0221), co potwierdza wysoką płynność tego papieru.

   - kryterium YTM

   Obligacje spółdzielcze, które pozwalają zarobić najwięcej (mierząc wskaźnikiem YTM) mają z reguły wysokie ceny rynkowe. Część obligatariuszy jest skłonna sprzedać te papiery, ale jeśli uzyskają odpowiednio wysoką cenę. Natomiast widać po niskiej wartości wskaźnika płynności, że inwestorzy decydują się na zachowanie tych papierów w portfelu licząc na wysokie przychody odsetkowe. Podobnie jak w przypadku zestawień z poprzednich miesięcy najbardziej atrakcyjną pod tym względem obligacją spółdzielczą jest seria BPS0720, której rentowność w okresie do wykupu wynosi 9,14 proc. Jednakże należy zaznaczyć, że w obliczeniach tych przyjęto założenie, że emitent nie skorzysta z możliwości wykupu obligacji przed terminem. W takiej sytuacji począwszy od lipca 2015 r. marża powiększająca oprocentowanie obligacji wzrośnie o 200 pb. do 550 pb., co przy bieżącej stawce WIBOR 6M na poziomie 4,94 proc. oznaczałoby, że od 11 okresu odsetkowego oprocentowanie tych obligacji zwiększyłoby się do 10,44 proc. (przy założeniu, że stawka WIBOR pozostanie na obecnym poziomie). Taki scenariusz może się okazać zbyt optymistyczny, a koszt finansowania z punktu widzenia emitenta prawdopodobnie okazałby się drogi. W związku z tym wydaje się to mało prawdopodobne. Z kolei patrząc na wysokie ceny rynkowe tych obligacji (103 proc.), to część inwestorów może liczyć na to, że papier ten nie będzie wykupiony przed terminem.

   Spośród banków spółdzielczych, które dotychczas opublikowały wyniki za 1H’12 szczególnie pozytywnie prezentuje się Bank Spółdzielczy w Ostrowi Mazowieckiej, który zaraportował poprawę wyniku na działalności bankowej głównie za sprawą zwiększonych przychodów z tytułu odsetek (wzrost o 23,8 proc.). Pomimo zwiększonych kosztów działania banku (o 12,7 proc.) i zwiększonych odpisów na rezerwy, wynik na działalności operacyjnej oraz wynik netto poprawił się o odpowiednio 15,2 proc. i 16,6 proc. Uwagę zwraca wysoki udział kredytów w sumie bilansowej (94,8 proc.), poprawa marży odsetkowej (o 0,6 pp. do 2,3 proc.) i dobra jak na bank spółdzielczy efektywność kosztowa mierzona relacją kosztów do dochodów (44,3 proc.). Koszty działania banku w relacji do sumy aktywów wynoszą zaledwie 1,1 proc.

   Wszystkie banki spółdzielcze, które zaraportowały wyniki, wykazały zyski, choć z reguły były one niższe niż przed rokiem. Banki spółdzielcze zwiększyły skalę działania, co widać nie tylko w przyroście kredytów i przychodów odsetkowych (co często przyczyniało się do wypracowania lepszych wyników na poziomie działalności bankowej), ale także w zwiększonych kosztach działania banków. W warunkach spowolnienia gospodarczego i zwiększenia akcji kredytowej wartość odpisów na rezerwy również wzrosła, co ograniczyło zyski banków. Z punktu widzenia inwestora istotne jest to, że emitenci osiągają zyski i generują pozytywne przepływy pieniężne.

   OBLIGACJE KORPORACYJNE

   Obroty powróciły do normalnych poziomów

   Pomimo, że we wrześniu było mniej dni sesyjnych niż w sierpniu to obroty na obligacjach korporacyjnych wzrosły do 99 mln PLN (tj. o 189 proc. m/m). Utrzymuje się także wysoka aktywność inwestorów mierzona ilością zawartych transakcji, co widać na zamieszczonym obok wykresie (utrzymuje się powyżej historycznej średniej ilość zawieranych transakcji w ciągu sesji). Zwiększone obroty w drugiej połowie września wynikały z transakcji zawartych na obligacjach infrastrukturalnych, które właściwie nie powinny być zaliczane do obligacji korporacyjnych, gdyż są postrzegane przez inwestorów jak obligacje skarbowe (mają gwarancje Skarbu Państwa). Wyższe obroty na tych papierach po raz kolejny nastąpiły na koniec kwartału, co może sugerować, że jeden z funduszy przetasowywał aktywa w swoim portfelu.

   Do najbardziej płynnych obligacji korporacyjnych należały serie o niskiej wartości nominalnej. Serie DGT0414 i GPF0214 łączy wysokie stałe oprocentowanie wynoszące odpowiednio 14 i 15 proc. oraz to, że stosunkowo niedawno papiery te zadebiutowały na rynku. W odróżnieniu od serii GNT1212, czyli obligacji popularnego dewelopera Gant Development, który jest w trakcie oddłużania się. Wartość nominalna serii GNT1212 jest niska i wynosi 1,25 mln PLN, więc spółka nie powinna mieć problemów z wykupem obligacji (zwłaszcza, że w 3Q’12 deweloper przeprowadził emisję obligacji, z której pozyskał blisko 22 mln PLN, a która we wrześniu została wprowadzona na rynek Catalyst). Zwiększone obroty na tej serii mogą być jednak wynikiem obaw rynkowych czy spółka zdoła wykupić zapadający dług. Szczególnie, że sentyment do przedstawicieli branży jest niekorzystny.

   Rynkowe ceny zabezpieczonych obligacji Gant Development są równe cenie nominalnej. Natomiast papiery niezabezpieczone notowane są po niższej cenie, szczególnie dotyczy to obligacji zapadających w maju i sierpniu 2013 r. Ostatnia emisja wskazuje na to, że inwestorzy są skłonni powierzyć swoje środki emitentowi, ale jeśli uzyskają odpowiednie zabezpieczenie. 

   Upadłość Religi Development

   W połowie września Religa Development złożył wniosek o upadłość z możliwością zawarcia układu. Problemy płynnościowe dewelopera były widoczne już wcześniej, gdy nie wypłacił w terminie należnych odsetek od wyemitowanych obligacji. Najbliższy termin wykupu obligacji Religi wypada na koniec września 2013 r., czyli za rok. Spółka poszukuje inwestora zewnętrznego branżowego lub finansowego. Sytuacja w branży jest ogólnie niekorzystna i choć są deweloperzy z silną pozycją gotówkową to wątpliwe, aby decydowali się na przejęcie spółki. Znacznie bardziej prawdopodobne wydaje się, że mogliby oni być zainteresowani posiadanym bankiem ziemi.

   Nowe obligacje

   We wrześniu na rynku Catalyst zadebiutowało 16 serii obligacji, z czego sześć ze stałym oprocentowaniem. Większość emisji obligacji ze stałym kuponem była o stosunkowo niskiej wartości nominalnej, która nie przekraczała 3 mln PLN. Oferowany stały i zwykle wysoki kupon odzwierciedla oczekiwania grupy inwestorów, która godzi się na większe ryzyko, w zamian za papier z wysokim, stałym oprocentowaniem. W tym kontekście należy mieć na uwadze, że w środowisku oczekiwań na obniżki stóp procentowych, atrakcyjność obligacji ze stałym oprocentowaniem wzrasta. Z drugiej strony w przypadku emisji obligacji z krótkim terminem zapadalności (rocznym) z punktu widzenia emitenta koszty obsługi zadłużenia będą niewiele wyższe niż w przypadku emisji obligacji z marżą powiększającą stawkę WIBOR 6M do poziomu 14-15 proc.

   W grupie obligacji, które weszły na rynek we wrześniu są obligacje E-Kancelarii, czyli jednego z przedstawicieli branży wierzytelnościowej. Oprocentowanie wyemitowanych przez spółkę papierów jest stałe i wynosi 13 proc. Obligacje te mają krótki termin zapadalności, bo wszystkie trzy nowe serie będą zapadały w 2Q’13. W związku z tym cena rynkowa tych obligacji ma istotne znaczenie dla oceny atrakcyjności tych papierów. 

   O przyszłych wykupach

   Pod koniec października będą zapadały obligacje Oshee Polska o wartości nominalnej 6 mln PLN, choć w związku z prowadzonym skupem emitent ma do wykupienia niespełna 4,6 mln PLN. Spółka pod koniec września przeprowadzała emisję nowej serii obligacji o wartości 8 mln PLN, których oprocentowanie będzie o 700 pb. przewyższało stawkę WIBOR 6M. Z danych za 1H’12 wynika, że spółka wypracowała zysk EBIT w wysokości 1,1 mln PLN i 0,7 mln PLN zysku netto. Stan gotówki był niski, a poziom kapitałów własnych nie przekraczał 0,5 mln PLN. 

   OBLIGACJE KOMUNALNE

   Incydentalne opóźnienie w wypłacie odsetek

   Handlu na rynku obligacji komunalnych właściwie nie ma. Przez rynek przechodzą pojedyncze transakcje (w całym miesiącu 14) o niskiej wartości (łącznie 256 tys. PLN). Na rynku niemalże nic się nie dzieje, a jedynych emocji dostarczyła gmina Konopiska, która w skutek późnego dokonania przelewu środków opóźniła się o jeden dzień z wypłatą odsetek. Pomimo tego incydentu obligacje komunalne, w tym wskazanego emitenta, uchodzą za bezpieczne. Na koniec miesiąca dokonano transakcji na tej serii obligacji i obecnie papier jest notowany po cenie 104 proc. (wyższej niż przed miesiącem o 0,5 pp.).  

   OBLIGACJE SKARBOWE

   Wysokie ceny obligacji skarbowych ze stałym kuponem

   Dziesięcioletnie obligacje skarbowe ze stałym oprocentowaniem (seria DS1021) na poziomie 5,75 proc. notowane są na rynku po cenie 107,01 proc. Oznacza to, że zakup tych papierów z rocznym horyzontem inwestycji przyniósłby stratę, zakładając, że sprzedaż tych obligacji nastąpiłaby po cenie nominalnej. Ceny większości obligacji skarbowych ze stałym oprocentowaniem wzrosły.

   W warunkach spodziewanych obniżek stóp procentowych słabiej wyglądają obligacje ze zmiennym oprocentowaniem oraz obligacje indeksowane inflacją, które we wrześniu zostały najmocniej przecenione.

   Biorąc pod uwagę to, jak prezentują się oczekiwania rynkowe na kształtowanie się stawki WIBOR w przyszłości, to obligacje ze zmiennym oprocentowaniem o dłuższym terminie zapadalności mogłyby w przyszłości być silniejsze, gdyż spadek kosztu pieniądza na rynku międzybankowym ma charakter przejściowy. Seria TZ0215 dostępna jest na rynku po cenie nominalnej (100,0 proc.) i może być korzystniejszym zakupem niż PS0415 po cenie 103,05 proc. (oprocentowanie bieżące odpowiednio 5,15 proc. i 5,5 proc.).

   Ciekawą alternatywą dla obligacji skarbowych są obligacje infrastrukturalne, które podobnie jak obligacje skarbowe są gwarantowane przez Skarb Państwa, a przy tym mają nieco wyższe oprocentowanie. Dostępne są one wyłącznie na rynku hurtowym (BS RR i BS ASO).

   W październiku zostaną przeprowadzone dwa przetargi o łącznej wartości w przedziale 8-14 mld PLN. W kolejnych miesiącach resort planuje zmniejszyć podaż obligacji. Można założyć, że w związku z korzystną sytuacją rynkową MF będzie preferowało sprzedaż obligacji ze zmiennym oprocentowaniem.