Newsroom

   RYNEK CATALYST

   Tanie obligacje - okazja czyni inwestora

   Październikowe obroty na rynku Catalyst były niższe niż we wrześniu o 50 mln PLN, czyli ok. 1/3. Warto jednak zaznaczyć, że pod koniec kwartału na rynku przeprowadzone zostały większe transakcje na obligacjach infrastrukturalnych i to one wówczas przyczyniły się w istotnym stopniu do zwiększonych obrotów. Obecnie takiego zdarzenia nie było, stąd silny spadek obrotów w ujęciu miesięcznym. Niższe obroty na rynku Catalyst dotyczyły nie tylko obligacji korporacyjnych, ale także skarbowych. Zdecydowanie wyższe obroty odnotowano jedynie na obligacjach spółdzielczych, które są najbardziej płynną grupą obligacji. Zwiększonemu zainteresowaniu tymi papierami sprzyjały obniżki cen wynikające nie tyle ze spadku cen netto, co z wejścia w nowy okres odsetkowy, a przez to niskiej wartości skumulowanych odsetek. Choć w nowym okresie odsetkowym ich oprocentowanie bieżące zmniejszyło się, co przyczyniło się do spadku cen tych papierów, to jednak biorąc pod uwagę długi termin do wykupu, a także notowania kontraktów FRA (wskazują na przejściowy spadek stawki WIBOR), relatywnie niskie ceny mogą być okazją do ich taniego zakupu.

   Obniżka stóp procentowych przesądzona?

   Koszt pieniądza sześciomiesięcznego na rynku międzybankowym jest już nieco niższy (o 2 pb.) od referencyjnej stopy procentowej. Jednocześnie kontrakty FRA PLN 1x4 wskazują na to, że za miesiąc stawka WIBOR 3M będzie wynosiła 4,54 proc. Widać przez ten pryzmat, że rynek spodziewa się obniżki stóp procentowych już na listopadowym posiedzeniu RPP. Historycznie patrząc rynek z reguły właściwie oceniał zmiany w kształtowaniu się polityki pieniężnej.
Można więc określić z dużą dozą prawdopodobieństwa, że listopadowa obniżka stóp procentowych jest przesądzona. Kontrakty FRA wskazują jednak, że choć za 9 miesięcy stawka WIBOR 6M wyniesie 3,86 proc. to później spodziewany jest jej wzrost. Tym samym niższe oprocentowanie obligacji (opartych na stawce WIBOR) będzie jedynie przejściowe.

   OBLIGACJE KORPORACYJNE

   Obroty powróciły do "normalnych poziomów"

   Październik był miesiącem mniejszej aktywności inwestorów na obligacjach korporacyjnych. Wartość transakcji przeprowadzonych na rynku Catalyst wyniosła 47 mln PLN i była o ok. 1/2 niższa niż we wrześniu. Wysoką płynność miały emisje o niskiej wartości emisyjnej, które z reguły miały wysokie stałe oprocentowanie, a przy tym są handlowane poniżej nominału. W efekcie ich rentowność w okresie do wykupu jest na poziomie 37,1 proc. w przypadku serii DGT0414 i 22,1 proc. w przypadku GPF0214, co zdaje się wynagradzać ponoszone ryzyko przez inwestorów. Digate (DGT0414) to spółka, która oprócz zmiany nazwy dokonała także zmiany przedmiotu działalności (z budowlanej na IT). Sądząc po dużych zmianach cen tej serii obligacji, inwestorzy zdają się spekulować czy uda się spółce wykupić dług. Seria ta jest niezabezpieczona.

   Rolowanie

   Z rynku Catalyst zniknęły obligacje Oshee i PPG, które zostały wykupione. Obie emisje były stosunkowo niskiej wartości i obie zostały zrolowane (wyemitowane zostały nowe obligacje, które pokryły w całości koszty związane
z wykupem zapadających serii). Nowe obligacje PPG mają roczny termin zapadalności i stałe roczne oprocentowanie na poziomie 12 proc., czyli w porównaniu do zapadających obligacji koszty finansowania wzrosną. Ponadto nie są już przedmiotem handlu obligacje IMC Impomed i jedna seria E-Kancelarii (EKA1112). Obie spółki w ostatnim czasie przeprowadziły nowe emisje, więc nie powinny mieć problemów z wykupem zapadających obligacji.

   Zapadające obligacje

   Do końca roku wykupionych zostanie osiem serii obligacji o łącznej wartości nominalnej nieco ponad 32 mln PLN. Większa ilość obligacji będzie zapadać w przyszłym roku, zarówno w ujęciu ilościowym, jak i wartościowym. Końcówka roku będzie testem dla obligacji spółek wierzytelnościowych. W listopadzie i grudniu zapadają obligacje Kruka, Pragmy Inkaso, Navi Group i Best. Branża wierzytelnościowa jest antycykliczna, spółki raportują poprawę wyników, więc ryzyko nieterminowego wykupu tych obligacji wydaje się być ograniczone.

   Nowe obligacje

   Na rynku Catalyst jest coraz więcej nowych emitentów. Z reguły są to emisje o mniejszej wartości o wysokim oprocentowaniu. W październiku na rynku zadebiutowało dziewięć serii obligacji o łącznej wartości nominalnej blisko
1,96 mld PLN, na co złożyły się przede wszystkim dwie emisje obligacji banków (PKO BP i Getin Noble Bank: PKO0922 i GNB0819) o łącznej wartości 1,77 mld PLN. Spośród debiutów na uwagę zwraca WSP0917, czyli emisja obligacji Wydawnictwa Szkolnego i Pedagogicznego, która jest charakterystyczna ze względu na wykup obligacji w ratach. Stopniowo, co roku od emisji wykupywana jest coraz większa część obligacji (począwszy od 8 proc. w rok po emisji do 40 proc. po ostatnim okresie odsetkowym). Taka konstrukcja obligacji ma swoje wady i zalety. Wadą jest to, że odzyskane środki trzeba będzie reinwestować, choć „problem” ten będzie powtarzany raz w roku. Jednak w warunkach niezadowalającej płynności na rynku obligacji korporacyjnych, stopniowy wykup jest de facto uwolnieniem zamrożonej gotówki, więc szybciej odzyskuje się przynajmniej częściowy zwrot zainwestowanych środków. Ponadto emitentowi może być łatwiej zgromadzić mniejsze środki na częściowy wykup obligacji niż całą kwotę na wykup całości.

   Coraz częściej debiutujące na rynku Catalyst obligacje korporacyjne mają stałe oprocentowanie, które z reguły są oprocentowane, na co najmniej 11 proc. i są wyżej oprocentowanie niż nowe obligacje ze zmiennym oprocentowaniem¹ . Różnica sięga 200 pb. W tym kontekście należy zaznaczyć, że rynek spodziewa się obniżki stóp procentowych, a tym samym obligacje ze zmiennym oprocentowaniem stają się pod tym względem mniej atrakcyjne. Wyższe stałe oprocentowanie, na jakie godzą się emitenci, to cena za podejmowane ryzyko przez inwestorów. Pomimo tego rentowności w okresie do wykupu ostatnio wyemitowanych obligacji (ze stałym oprocentowaniem) z reguły nie są szczególnie wysokie ze względu na dużą wartość narosłych odsetek, co podwyższa cenę nabycia tych obligacji. Wyjątkiem są tylko mocno przecenione obligacje GPF Causa (GPF0214), których odsetki wypłacane są co kwartał.

   OBLIGACJE SPÓŁDZIELCZE

   Oferta sprzedaży KBS0518 szybko się rozeszła

   W poprzednim miesiącu w arkuszach zleceń widniały duże zlecenia sprzedaży obligacji KBS0518, głównie
po cenie 101 proc. Oferta cieszyła się dużym zainteresowaniem i w przeciągu miesiąca wolumen transakcji na tej serii przekroczył 20 proc. wartości emisji. Po wyczerpaniu się zleceń sprzedaży po cenie 101 proc. zniknęła bariera dla wzrostu ceny tej serii obligacji i notowania tej serii wzrosły do 101,5 proc. Obligacja ta oprócz wysokiego oprocentowania (8,62 proc. w bieżącym okresie odsetkowym) charakteryzuje się także dużą płynnością. Największe obroty dokonane zostały na serii BPS0718, której wskaźnik płynności transakcyjnej jest niski ze względu na dużą wartość emisji, ale wartość obrotów w połączeniu z niewielkimi różnicami pomiędzy ofertami kupna i sprzedaży (spread 0,34 pp.) wskazuje na wysoką płynność również i tego papieru.

   Niższe dochody odsetkowe staną się faktem

   Malejąca od połowy lipca stawka WIBOR 6M wpływa na obniżanie bieżącego oprocentowania obligacji.
Ze względu na to, że okresy odsetkowe są półroczne to obligacje wchodzące obecnie w nowy okres odsetkowy miały w poprzednim okresie odsetkowym oprocentowanie liczone według stawki WIBOR 6M z kwietnia, gdy koszt pieniądza na rynku międzybankowym jeszcze powolnie rósł. Obecnie tendencje te uległy odwróceniu, ale ze względu
na poziomy bazowe (odniesienie do stawki WIBOR 6M sprzed pół roku) wpływa to w stosunkowo niewielkim stopniu na obniżenie bieżącego oprocentowania obligacji. Choć o ile w przypadku BPL0421, BRB0425, PBS1021 i BSS0418 oprocentowanie zmalało o maksymalnie 6 pb. (w przypadku BPL0421), to bieżące oprocentowanie BPL0422 i SBK1020 zmniejszyło się po 22 pb. W efekcie oprocentowanie SBK1020 zmniejszyło się do 8,75 proc., ale w dalszym ciągu jest ono jednym z wyższych spośród obligacji spółdzielczych.

   Pomimo wyczerpania ofert sprzedaży pozostało duże zainteresowanie serią KBS0518

   Duże zlecenia sprzedaży obligacji KBS0518, które widniały na początku października zostały zrealizowane zmniejszając wolumen zleceń sprzedaży na obligacjach spółdzielczych. Seria KBS0518 ma stosunkowo wysoką marżę odsetkową na poziomie 350 pb., ale koszt jej nabycia dość mocno zwiększają narosłe odsetki. Pierwszy okres odsetkowy tej serii zakończy się 30 listopada. Zakładając, że WIBOR 6M pozostanie na dotychczasowym poziomie to w nowym okresie odsetkowym bieżące oprocentowanie wyniesie 8,23%, czyli będzie niższe o 39 pb.

   Powracając do arkusza zleceń: ponownie zwiększył się wolumen zleceń sprzedaży na obligacjach BPS0718
i PBS1021. Wolumen zleceń sprzedaży na serii BPS0718 w relacji do wartości emisji wynosi 1,2 proc. Biorąc pod uwagę płynność transakcyjną tej serii na poziomie 5,8 proc. w październiku, to zlecenia sprzedaży nie powinny ciążyć na cenach. Obecnie obligacja ta handlowana jest nieco powyżej nominału (100,15 proc.). Patrząc historycznie na ceny tej serii obligacji można się spodziewać, że w okolicy ceny nominalnej pojawi się większy popyt. Obecnie dwie serie (BSC0621 i BSP0620) są notowane poniżej 100 proc. Aczkolwiek sądząc po arkuszu zleceń trudno będzie nabyć te papiery po tak niskiej cenie.

   Taniej natomiast będzie można nabyć obligacje, które wchodzą w nowy okres odsetkowy. We wrześniu było to 6 serii obligacji (ich wartość narosłych odsetek w dalszym ciągu pozostaje niska), natomiast w październiku będą to 4 kolejne serie (BSL0521, WBS0521, OKB0520 i KBS0518). Obecnie w arkuszach zleceń jest niewiele ofert sprzedaży na tych papierach (nieco więcej w przypadku KBS0518). W nowym okresie odsetkowym bieżące oprocentowanie tych obligacji będzie niższe, ale z punktu widzenia inwestora długoterminowego będzie to miało mniejsze znaczenie, gdyż termin zapadalności tych obligacji jest długi, a spadek WIBOR 6M stosunkowo krótki.

   BSC0620 i BSC0621 pod presją nowej emisji

   Pod koniec października na rynku Catalyst zadebiutowały obligacje BSC0927. Nowa seria ma dłuższy termin zapadalności, ale także wyższą marże odsetkową (350 pb.). Obligacja ta na tle dotychczas wyemitowanych papierów PBS Ciechanów jest atrakcyjna, co obecnie ciąży na cenach BSC0620 i BSC0621, które mają niższą marżę odsetkową o 50 pb. Przy obecnej cenie rynkowej BSC0620 i BSC0621, aby rentowność bieżąca obligacji BSC0927 zmniejszyła się do poziomów wcześniej emitowanych obligacji, cena rynkowa BSC0927 musiałaby wzrosnąć do 103 proc.

   Najlepsze według

   - kryterium płynności

   Wspólną cechą najbardziej płynnych obligacji spółdzielczych jest niska cena rynkowa, choć wskutek narosłych odsetek nie zawsze te papiery były tanie. Większość obligacji charakteryzowała się stosunkowo niskim oprocentowaniem bieżącym. Choć w tym zakresie wyróżnia się seria KBS0518, której marża odsetkowa wynosi 350 pb. Jednak co do zasady większość z nich ma niskie oprocentowanie bieżące i niskie ceny rynkowe. Zwiększonej płynności sprzyjały widniejące w arkuszach zleceń oferty sprzedaży na KBS0518 i BPS0718.

   Co powoduje, że w warunkach spadku zainteresowania obligacjami korporacyjnymi, zainteresowanie obligacjami spółdzielczymi jest tak wysokie? Obligacje spółdzielcze mają stosunkowo długi termin zapadalności, a oczekiwania rynku w zakresie kształtowania się kosztu pieniądza wskazują na jedynie przejściowy spadek stawki WIBOR. Przejściowy spadek oprocentowania jaki następuje będzie miał stosunkowo niewielki wpływ na wynik inwestycji (w przeciwieństwie do obligacji korporacyjnych, które z reguły mają krótsze terminy zapadalności, a przez to są bardziej wrażliwe na zmiany stawki WIBOR). Po drugie rynek wydaje się szukać bezpiecznych obligacji, a papiery banków (w tym banków spółdzielczych) uchodzą za bezpieczne. Tendencje w zakresie liczby zawieranych transakcji w połączeniu z wartością obrotów wskazują na to, że generalnie średnia wartość transakcji maleje, co może wynikać z większej obecności drobnych inwestorów. W tym kontekście ważny może okazać się stosunkowo niski nominał (choć większość obligacji korporacyjnych ma nominał 1 000 PLN, to są serie o nominale mniej „dostępnym” dla drobnego inwestora). Ponadto obligacje spółdzielcze są najbardziej płynne. Ostatni argument wskazywałby, że jest to „samonapędzające się koło”. Rynek obligacji nigdy nie będzie tak płynny jak rynek akcji, ale inwestorzy chcą mieć realną możliwość wyjścia z inwestycji przed terminem wykupu. Dlatego pomimo długiego terminu zapadalności obligacje spółdzielcze cieszą się dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów.

   - Kryterium YTM

   W porównaniu do poprzednich zestawień obecnie są uwzględnione narosłe odsetki oraz prowizja transakcyjna. Listę obligacji o najwyższej rentowności w okresie do wykupu w dalszym ciągu otwiera seria BPS0720, które począwszy od 11 okresu odsetkowego będą miały wyższą marżę odsetkową o 200 pb. do 550 pb. (choć istnieje możliwość dokonania wykupu tych obligacji przez emitenta). Teoretycznie jest więc możliwość uzyskania bardzo wysokiego oprocentowania począwszy od lipca 2015 r. W obecnym zestawieniu widoczna jest nowa emisja PBS Ciechanów (BSC0927), czyli obligacja która zadebiutowała na rynku pod koniec ubiegłego miesiąca. Do tej pory nie została dokonana transakcja na tym papierze, w związku z czym cena netto jest równa nominalnej. Stosunkowo niewielka wartość narosłych odsetek w ograniczonym stopniu wpływa na zmniejszenie rentowności w okresie do wykupu. Zakup tych obligacji po tak niskiej cenie przynajmniej na razie nie jest możliwy (zlecenia kupna z tą ceną nie zostały zrealizowane). Szczególnie atrakcyjną obligacją wydaje się seria BRB0425, która charakteryzuje się wysoką płynnością (przekraczającą 5 proc.) a przy tym jej YTM wynosi 8,24 proc.. Dodatkowo uatrakcyjnia ją fakt, że stosunkowo niedawno weszła w nowy okres odsetkowy, przez co wartość narosłych odsetek jest stosunkowo niska.

   OBLIGACJE KOMUNALNE

   Włocławek na rynku Catalyst

   Obligacje Włocławka (WCL1225) nie odmieniają oblicza segmentu rynku obligacji komunalnych. Chociaż pojawiła się obligacja ze stosunkowo wysokim oprocentowaniem (7,99 proc. w bieżącym okresie) oraz niską ceną (100 proc.) to pozorne jest uzyskanie YTM na obligacjach komunalnych powyżej 7 proc., gdyż do tej pory na tym papierze nie została przeprowadzona żadna transakcja. Natomiast w przypadku pozostałych obligacji komunalnych ich wysokie ceny powodują, że rentowność w okresie do wykupu jest poniżej tego poziomu.

   Liczba i wartość dokonywanych transakcji w tym segmencie rynku w dalszym ciągu pozostaje znikoma, a na najbardziej płynnych seriach zawierane było 1-2 transakcje (w ciągu miesiąca).

*- przy założeniu, że bieżące oprocentowanie nie zmieni się

   OBLIGACJE SKARBOWE

   Ministerstwo Finansów wykorzystuje sytuację rynkową

   Obligacje skarbowe ze stałym oprocentowanie w dalszym ciągu drożeją, a lekka przecena dotyczy obligacji
ze zmiennym oprocentowaniem. Utrzymująca się dobra koniunktura rynkowa została wykorzystana przez Ministerstwo Finansów do uplasowania na rynku nowych papierów (DS1023) których kupon wynosi 400 pb. i w porównaniu do DS1021 jest niższy o 175 pb. Na pierwszym przetargu obligacji resort sprzedał papiery z dyskontem (cena 95,75 proc.), ale cena papieru na rynku Catalyst na zakończenie października wyniosła 96 proc. Pomimo niskiej ceny, rentowność bieżąca tych papierów jest niska i obecnie wynosi 4,17 proc., tj. znacznie mniej niż np. DS1021 (5,31 proc.). Papier ten jest mało atrakcyjny.

   Przedstawiciele resortu informują, że nieprzerwanie trwa napływ kapitału zagranicznego na krajowy rynek papierów skarbowych. Tendencja wzrostowa w tym zakresie trwa od 2009 r., ale w skutek relatywnej poprawy postrzegania polskiego zadłużenia i taniego pieniądza, ceny polskich obligacji są wysokie. Z obecnych deklaracji przedstawiciela resortu wynika, że resort zamierza już w tym roku sfinansować przynajmniej 20 proc. przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych. Pomimo tych deklaracji harmonogram przetargów w kraju nie uległ zmianie i w listopadzie będzie przeprowadzony tylko jeden przetarg, na którym MF zaoferuje pięcioletnie obligacje ze stałym oprocentowaniem (PS0418).

   Obligacje z serii DS dopiero weszły w nowy okres odsetkowy, więc wartość ich narosłych odsetek jest niska. Pomimo tego obligacje te są drogie, a ich rentowność w okresie do wykupu jest niska.

*- uwzględniając narosłe odsetki i prowizję transakcyjną