Newsroom

   RYNEK CATALYST

   Obligacje z krótkim terminem zapadalności tracą na wartości

  Perspektywa niższych zysków związana ze spadkiem stawki WIBOR zdaje się odstraszać część inwestorów posiadających obligacje o zmiennym oprocentowaniu ze stosunkowo krótkim terminem zapadalności. W efekcie ceny obligacji zapadających w 2013 r. znalazły się pod presją spadku cen. Na tym tle mocne są obligacje z dłuższym terminem zapadalności. Obligacje nieskarbowe w warunkach hossy na obligacjach skarbowych stają się ciekawą alternatywą, co widać nie tylko w rentowności tych obligacji, ale także w rosnącej ilości zawieranych na nich transakcji.

   Obroty w listopadzie na rynku Catalyst były na podobnym poziomie co w październiku i wyniosły ok. 106 mln PLN, z czego ponad połowa została wygenerowana na papierach korporacyjnych. Po wysokim październikowym obrocie na obligacjach spółdzielczych, listopad był miesiącem niższej aktywności inwestorów na rynku wtórnym, czemu towarzyszyły oferty z rynku pierwotnego.

   To jeszcze nie koniec spadku WIBOR6M?

   Patrząc na kontrakty FRA, rynek spodziewa się, że stawka WIBOR 6M będzie kontynuowała trend spadkowy. Kierunek ten odzwierciedla oczekiwania w zakresie kształtowania polityki pieniężnej w przyszłości. Deklaracje przewodniczącego RPP o „bardzo prawdopodobnej kolejnej obniżce stóp procentowych” rozbudzają oczekiwania rynkowe w zakresie obniżek stóp. W tej chwili konsensus rynkowy zakłada jednak, że cały cykl zamknie się w 100 pb. Mamy zatem pewien rozdźwięk pomiędzy skalą spodziewanego spadku stawki WIBOR 6M (kontrakty FRA), a oczekiwaniami ekonomistów co do skali obniżek stóp. Kontrakty wskazują, że WIBOR 6M obniży się jeszcze o 100 pb.

   OBLIGACJE KORPORACYJNE

   Obroty rosną szybciej niż rynek

  Pomimo mniejszej liczby dni sesyjnych w listopadzie obroty na rynku Catalyst były wyższe niż przed miesiącem o 14 proc. i wyniosły ponad 54,1 mln PLN. Roczne tempo wzrostu sięga blisko 300 proc., ale wynika to z jednej strony z niskiej bazy wyjściowej (ubiegłoroczne obroty w tym okresie były bardzo niskie), a z drugiej z dynamicznie rosnącego rynku (o 30 proc.). Nie zmienia to jednak ogólnej postaci, że obroty na rynku Catalyst rosną szybciej niż rośnie rynek (mierząc wartością emisji). W okresie styczeń-listopad 2012 obroty były wyższe niż w analogicznym okresie poprzedniego roku o ponad 220 proc., czyli ponad 7-krotnie szybciej niż rośnie rynek.

   Płynność rynku

   Problem płynności rynku pozostaje w dalszym ciągu nierozwiązany. Co prawda miesięczna statystyka wskazuje, że płynność transakcyjna najlepszych pod tym względem obligacji GPF0214, PCZ0615 i DGT0414 przewyższa 27 proc. to wskaźniki te nie odzwierciedlają rzeczywistości rynku. Ponadto wskazane serie obligacji są o niskiej wartości emisji, a tym samym przy niskim obrocie wskaźniki płynności są na wysokim poziomie. Licząc od początku roku obroty na obligacjach korporacyjnych przekroczyły 818 mln PLN, co w relacji do wartości wyemitowanych obligacji stanowi ok. 1,8 proc. Na tym tle istnieje jeszcze duża przestrzeń do poprawy, a przyjmując za benchmark obligacje spółdzielcze, dla których parametr płynności transakcyjnej jest największy i w tym okresie wyniósł 24,5 proc. widoczna jest ogromna różnica.

   Przedterminowe wykupy

   Oprócz ryzyka związanego z płynnością ponownie zmaterializowało się ryzyko związane z przedterminowym wykupem. W ostatnich dniach na taki ruch zdecydował się Pawtrans (PAW0115), który wykupi obligacje o wartości nominalnej 10 PLN jeszcze przed zakończeniem drugiego okresu odsetkowego (początkowo termin wykupu miał nastąpić w styczniu 2015 r.). Obligatariusze uzyskają premię, dodatkowe 0,5 proc. wartości nominalnej. Przypadek Pawtrans nie jest odosobniony. W tym roku na przedterminowy wykup zdecydował się m.in. Polkomtel (PLK0915), Black Lion (BLI1213) i Prime Car Management (PCM0314). W efekcie wartość wykupowanych obligacji była znacznie wyższa niż wynikało to z pierwotnych terminów zapadalności. W środowisku malejących stóp procentowych ryzyko przedterminowych wykupów wydaje się zmniejszać, gdyż większość obligacji notowanych na rynku ma oprocentowanie zmienne. Natomiast nie można wykluczyć, że emitenci obligacji ze stałym oprocentowaniem zdecydują się na nową emisję obligacji ze zmiennym oprocentowaniem.

   W najbliższej przyszłości na rynku pojawią się dwie nowe emisji obligacji spółki Robyg. W odróżnieniu od obligacji tego dewelopera notowanych na rynku mają zmienne oprocentowanie oparte na stawce WIBOR 6M (dotychczas były to obligacje ze stałym oprocentowaniem w przedziale 8,35-8,9 proc.). Seria E (zabezpieczona) ma marżę odsetkową na poziomie 380 pb., a niezabezpieczona seria F ma marżę 480 pb. Oba papiery mają wbudowaną opcję przedterminowego wykupu, podobnie jak dotychczas emitowane obligacje. Ryzyko przedterminowego wykupu jest tym większe, że deweloper ma silną pozycję gotówkową, a zgodnie z warunkami emisji nie jest przewidziana premia za przedterminowy wykup. Przy bieżącej stawce WIBOR 6M oprocentowanie tych obligacji byłoby odpowiednio 8,14 proc. (dla serii E) i 9,14 proc. (dla serii F). Przy spodziewanej kontynuacji spadku kosztu pieniądza na rynku międzybankowym ryzyko przedterminowego wykupu rośnie (wartość zgromadzonych środków pieniężnych Robyg’a na koniec 3Q’12 wynosiła 150 mln PLN).

   Nowy inwestor w Gant Development

   Gant pozyskał do realizacji wybranych projektów węgierski fundusz Futureal. Fundusz ten ma zainwestować do 42 mln PLN, a dodatkowo nabędzie on nowowyemitowane akcje dewelopera (przekroczy 5 proc. udziałów). Nowy inwestor przyczynia się do poprawy sytuacji płynnościowej spółki i pozwoli na wznowienie zawieszonych projektów deweloperskich. Informacja o pozyskaniu inwestora przyczyniła się do zwiększenia aktywności na obligacjach emitenta. W przyszłym roku spółce zapadają obligacje o wartości nominalnej ok. 130 mln PLN i część długu prawdopodobnie zostanie zrolowana. Poprawa płynności i pojawienie się nowego akcjonariusza może ułatwić przeprowadzenie nowych emisji. Przy bieżących cenach obligacje Gant Development pozwalają uzyskać rentowność w okresie do wykupu (YTM) na poziomie prawie 20 proc.

   OBLIGACJE SPÓŁDZIELCZE

   Największe obroty na BPS0718

   Tradycyjnie największe obroty zostały odnotowane na serii BPS0718, ale ze względu na dużą wartość nominalną tej serii obligacji, nie należały one do najbardziej płynnych. W tej grupie papierów dominowały obligacje, które pod koniec listopada wchodziły w nowy okres odsetkowy (OKB0520 i KBS0518). Zakup tych papierów w tym okresie wiązał się z podwyższonymi kosztami w związku z wysoką wartością narosłych odsetek, co zmniejszało atrakcyjność tych papierów. Jednak w przy niewielkim spadku ceny netto (przed uwzględnieniem narosłych odsetek; głównie OKB0520, którego marża odsetkowa jest stosunkowo niska i wynosi 300 pb.) papiery te w ocenie inwestorów stały się na tyle atrakcyjne, że zdecydowali się na ich kupno.

   W porównaniu do poprzedniego miesiąca aktywność inwestorów na obligacjach spółdzielczych była niższa, co widać nie tylko w niższych wskaźnikach płynności, ale także w wartości obrotu i ilości transakcji.

   W krótkim terminie oprocentowanie obligacji spadnie

   W listopadzie w nowy okres odsetkowy weszły 4 serie obligacji: BSL0521, WBS0521, KBS0518 i OKB0520. Większość z tych papierów (za wyjątkiem KBS0518) w bieżącym okresie odsetkowym ma oprocentowanie poniżej 8 proc., co jest efektem silnego spadku stawki WIBOR 6M (o ok. 80 pb.). RPP w ostatnich tygodniach dwukrotnie obniżyła stopy procentowe po 25 pb., co przełożyło się na spadek kosztu pieniądza na rynku międzybankowym. W efekcie obligacje ze zmiennym oprocentowaniem, które wchodziły w nowy okres odsetkowy mają niższe oprocentowanie bieżące. W przypadku serii KBS0518 spadek ten wyniósł 60 pb. do 8,02 proc., a w niewiele mniejszym stopniu zmniejszyło się oprocentowanie OKB0520 (o 53 pb. do 7,59 proc.) i WBS0521 (o 52 pb. do 7,80 proc.). Podobna skala, a nawet większa, będzie dotyczyła również tych obligacji, które w ostatnich miesiącach nie weszły w nowy okres odsetkowy. W przypadku BPS0718, ESB0725 i SBR0725 spadki bieżącego oprocentowania przy bieżącej stawce WIBOR 6M (4,37 proc.) mogą sięgnąć nawet 80 pb.

    Nowa emisja BPS

   W listopadzie przeprowadzono prywatną emisję dziesięcioletnich obligacji podporządkowanych Banku Polskiej Spółdzielczości (BPS1122) o łącznej wartości nominalnej 85,2 mln PLN. Marża odsetkowa obligacji wyniosła 375 pb., czyli w porównaniu do notowanych na rynku Catalylst obligacji tego emitenta była wyższa
o 25 pb. od BPS0720 (emisja obligacji dziesięcioletnich sprzed 2 lat) i 75 pb. wyższa od ubiegłorocznej emisji BPS0718. Seria BPS1122 ze względu na wyższy kupon będzie lekko ciążyła na cenach obligacji z niższym kuponem. Być może spadek ceny widoczny w drugiej połowie listopada na serii BPS0718 (która jest bardziej płynna niż BPS0720) odzwierciedla oczekiwanie inwestorów na pojawienie się nowego papieru, którego zakup po cenie nominalnej w ofercie pierwotnej był atrakcyjny w porównaniu do zakupu obligacji wcześniej wyemitowanych papierów tego emitenta z niższą marżą i wyższą ceną na rynku wtórnym.

   Emisja obligacji BPS1122 skierowana była do wąskiej grupy inwestorów (emisja prywatna), ale obligacje mają pojawić się w grudniu na rynku Catalyst. Mając na uwadze dobrą płynność obligacji spółdzielczych oraz atrakcyjną marżę odsetkową (375 pb.) i niski nominał (100 PLN) to obligacje te mogą cieszyć się sporym zainteresowaniem.

   OBLIGACJE KOMUNALNE

   W grudniu Kórnik znika z Catalyst

   Wskaźniki płynności transakcyjnej najbardziej płynnych obligacji komunalnych uległy znaczącej poprawie. Pomimo tego rynek ten pozostaje mało płynny ze względu na to, że relatywnie wysokie obroty na poszczególnych seriach obligacji zostały wygenerowane na  1-2 transakcjach. Trudno zatem rozpatrywać te obligacje jako płynne skoro transakcje zawierane są bardzo rzadko. Szczególnie wysokie obroty zostały odnotowane na zapadających
w grudniu obligacjach gminy Kórnik. Pomimo, że obligacje te w najbliższym czasie zapadają, to transakcja została przeprowadzona po cenie 100,12% (z punktu widzenia kupującego wydaje się to mało atrakcyjne).

   W grudniu zadebiutowały obligacje Gminy Miasta Brodnica, które mają długi termin zapadalności (w 2023 r.) i niską marżę odsetkową na poziomie 170 pb. powyżej WIBOR 6M. Atrakcyjność tych obligacji jest niska i podczas debiutu nie zawarto na nich żadnej transakcji.

   OBLIGACJE SKARBOWE

   Super hossa trwa

   Listopad był kolejnym miesiącem, w którym obligacje skarbowe umacniały się. Szczególnie mocno drożały obligacje ze stałym oprocentowaniem, a zwłaszcza z długim terminem zapadalności. Różnica pomiędzy rentownością obligacji z krótkim terminem zapadalności, a długim została w efekcie zawężona. Umocnieniu obligacji skarbowych sprzyjała decyzja RPP o rozpoczęciu cyklu obniżek stóp procentowych. Rentowności w okresie do wykupu obligacji z serii DS są obecnie na tyle niskie, że zakup tych papierów z punktu widzenia drobnego inwestora wydaje się być mało atrakcyjny (wyższe odsetki można uzyskać z lokat bankowych). W ciągu miesiąca bieżąca cena ośmioletnich obligacji z serii DS1020 na rynku Catalyst wzrosła o 3,61 pp. i wynosi 112,6 proc.

   Silne umocnienie może wynikać z przerzucenia się części inwestorów posiadających obligacje z krótszym terminem zapadalności na „dłuższe” obligacje, które mają wyższą rentowność. Ponadto odsetki od obligacji z serii DS wypłacane są raz w roku w październiku, a od tego momentu umocnienie tych obligacji przybrało na sile. Może to sugerować, że część inwestorów reinwestowała otrzymane odsetki. Spread pomiędzy rentownościami obligacji (premia za ryzyko) maleje. Zakup obligacji po tak wysokich cenach wydaje się drogi.