Newsroom

   Podsumowanie 2012 r. na Catalyst

   O ile 2011 r. stał pod znakiem wzrostu ilościowego i wartościowego rynku Catalyst, to nie miał tak istotnego przełożenia na zwiększone zainteresowanie rynkiem ze strony inwestorów. Obroty rosły znacznie wolniej . W efekcie pogłębił się wówczas problem płynności. Nie można co prawda powiedzieć aby problem ten został całkowicie rozwiązany w 2012 r. Jednak dalszy rozwój rynku, jego urozmaicenie i pojawienie się dużych renomowanych spółek przyczyniło się do zwiększenia zainteresowania całym rynkiem. Obroty rosły szybciej niż nominalna wartość wyemitowanych obligacji nieskarbowych, a w efekcie płynność rynku uległa poprawie. Średniosesyjne obroty zwiększyły się o 113 proc., podczas gdy wartość emisji zwiększyła się o 31 proc. W dalszym ciągu w zakresie płynności niedoścignionym wzorem mogą być obligacje spółdzielcze. Ten segment rynku jest niewielki, łączna wartość nominalnych tych papierów wynosi ok. 0,5 mld PLN, co stanowi zaledwie 1,0 proc. rynku obligacji nieskarbowych. Natomiast od strony obrotów odpowiadają one za wypracowanie blisko 11 proc. obrotów transakcyjnych. Stąd widoczne jest, że ta grupa obligacji od strony płynności jest szczególnie silna.

   Jaki będzie 2013 r.?

   Test wiarygodności w połowie roku

   Catalyst jest młodym rynkiem. W nieco ponad 3-letniej historii wartość defaultów (nieterminowego regulowania zobowiązań) była niska i stanowiła ok. 0,2% wartości nominalnej obligacji do wykupu w tym okresie. Jakość rynku jest więc wysoka. Jednak prawdziwym testem będzie 2013 r., gdy zapadać będą obligacje o łącznej wartości zbliżonej do 2,7 mld PLN. W ujęciu wartościowym największy wykup nastąpi w lutym (1 mld PLN), wówczas obligacje wykupi BGK. Test wiarygodności rynku nastąpi w połowie roku, gdy zapadać będzie ok. 30 serii obligacji o łącznej wartości nominalnej ok. 372 mln PLN. Do tej pory defaulty dotyczyły mniejszych emisji. Takich obligacji też nie będzie brakowało, ale w połowie roku zapada część obligacji deweloperów, do których wciąż widoczny jest negatywny sentyment. Jak dotąd na rynku Catalyst żaden z przedstawicieli tego sektora nie miał większych problemów z wykupem obligacji. Nawet jeśli nie był w stanie wykupić obligacji w pierwotnie zakładanym terminie, to inwestorzy byli skłonni rolować dług. Statystyki sprzedaży poszczególnych deweloperów mogą lekko uspokajać, choć liczba sprzedanych mieszkań rzadko kiedy jest równoznaczna z rozpoznaniem przychodów ze sprzedaży (dopiero po zakończeniu projektu inwestycyjnego następuje rozliczenie inwestycji).

   Niższe oprocentowanie bieżące obligacji

   Mając na uwadze, że większość obligacji notowanych na rynku ma zmienne oprocentowanie oparte na stawce WIBOR 6M, to przyszły rok będzie także upływał pod znakiem malejącego oprocentowania bieżącego większości obligacji. Biorąc pod uwagę kontrakty FRA oraz kształtowanie się stawki WIBOR 6M w ostatnich miesiącach to większość z oczekiwanego spadku kosztu pieniądza została już wykonana. Jednak mając na uwadze półroczne okresy odsetkowe, to spadek stawki WIBOR 6M jaki już się dokonał na rynku międzybankowym, nie jest w pełni odzwierciedlony w oprocentowaniu obligacji (nastąpi to z chwilą wejścia w nowy okres odsetkowy, gdy ponownie zostanie określone oprocentowanie tych obligacji). Tym samym choć spadek stawki WIBOR 6M będzie jeszcze pogłębiony o ok. 70 pb. w horyzoncie sześciomiesięcznym (później jak wskazują oczekiwania rynkowe stawka WIBOR ma ustabilizować się), to bieżące oprocentowanie obligacji będzie malało w nieco dłuższym horyzoncie, gdyż nie wszystkie obligacje rozpoczynają nowy okres odsetkowy dokładnie za pół roku (stąd będzie to obniżało oprocentowanie w nieco dłuższym horyzoncie czasowym, choć już w mniejszej skali).

   Obligacje korporacyjne

   RPP tnie stopy, a stawka WIBOR maleje

   W styczniu RPP po raz trzeci obcięła stopy procentowe o 25 pb. i referencyjna stopa procentowa wynosi obecnie 4,00 proc. Stawka WIBOR 6M podążała w tym kierunku już wcześniej, gdyż rynek był przekonany co do tego, że stopy zostaną obniżone do tego poziomu już na styczniowym posiedzeniu. Oczekiwania co do przyszłości nie są już jednak tak jednoznaczne. Rynek wycenia, że stawka WIBOR 6M będzie jeszcze malała do połowy br., po czym ustabilizuje się na niskim poziomie w rejonie 3,35 proc. Choć RPP na styczniowym posiedzeniu obcięła stopy procentowe o 25 pb. to jednak ton komunikatu ostudził nieco oczekiwania rynkowe co do skali obniżek stóp w całym cyklu. Tym razem Rada stwierdziła, że nie wyklucza dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, a więc w porównaniu do poprzedniego komunikatu zniknęło sformułowanie „dokona”. Rynek odczytał to jako zasygnalizowanie, że przestrzeń do obniżek stóp powoli zawęża się i być może skala obniżek stóp nie będzie tak głęboka jak dotychczas oczekiwał rynek. W takiej sytuacji kontrakty FRA zareagowały tak jakby skala obniżek miałaby być niższa o jedno 25-punktowe cięcie. To dobra informacja dla posiadaczy obligacji zmiennokuponowych, gdyż zyski z inwestycji w te papiery mogą być wyższe niż dotychczas można było oczekiwać.

   Tradycyjnie podwyższone obroty na koniec kwartału

   Niższe obroty transakcyjne pozornie mogą świadczyć o mniejszej aktywności inwestorów na obligacjach korporacyjnych w grudniu (wyniosły ok. 44 mln PLN). Jednak po pierwsze zostały dokonane duże transakcje pakietowe (o wartości prawie 65 mln PLN), a po drugie liczba zawartych transakcji była historycznie wysoka i po raz pierwszy przekroczyła 3 000 w ciągu miesiąca. Odzwierciedla to coraz większą obecność drobnych inwestorów na rynku. Natomiast w przypadku transakcji pakietowych było to prawdopodobnie wynikiem przebudowy portfela dużych inwestorów, co jest typowe dla ostatnich dni kwartału czy roku. W dalszym ciągu jest grupa inwestorów, która chętnie handluje na obligacjach GPF Causa i Digate. Obie emisje są niskiej wartości, więc stosunkowo niewielkie obroty powodują, że obligacje te osiągają bardzo wysokie wskaźniki płynności transakcyjnej. Handel na tych papierach odbywa się poniżej nominału, co przypomina próbę spekulowania na obligacjach czy emitentowi uda się czy nie uda wykupić obligacji terminowo.

   Spółka dostała dodatkowy czas

   Obawy wśród inwestorów do niedawna budził także Redan. Spółka dogadała się z większymi wierzycielami i w miejsce zapadających w styczniu br. obligacji wyemitowała nowe obligacje z terminem zapadalności za trzy miesiące, co wzmocniło ceny tych obligacji, ale nie rozwiązało problemów spółki. Spółka otrzymała jednak czas od większości inwestorów.

   Miraculum nie wykupiło obligacji

   Niepokój widoczny jest też wśród obligatariuszy Miraculum. Spółka nie wykupiła w terminie obligacji serii DDD (nie były one notowane na rynku). Pod wpływem tej informacji ceny obligacji MIR0513 spadły poniżej 90 proc. Seria ta ma miesięczne okresy odsetkowe i rynek może obawiać się czy spółka zdoła terminowo obsługiwać dług. Wykup tych obligacji planowany jest na 7 maja br. Przy obecnej cenie rynkowej rentowność w okresie do wykupu (przy założeniu, że ich oprocentowanie nie ulegnie zmianie) wynosi 43,4 proc., co odzwierciedla obawy inwestorów, co do możliwości terminowego wykupu tych obligacji.

   TimberOne opóźnia się z wypłatą odsetek

   Natomiast odsetek nie otrzymali terminowo obligatariusze TimberOne (TBR0713). Spółka, która niedawno informowała o otrzymaniu wiążących warunków kredytowych od banku, ale później niż oczekiwano. W efekcie ciągle trwają rozmowy z potencjalnymi inwestorami strategicznymi i finansowymi, którzy mieliby podwyższyć kapitały. Trudności w wypłacie odsetek stawiają pod znakiem zapytania czy spółka zdoła terminowo wykupić zapadające w lipcu i październiku obligacje.

   Nowe obligacje Robyg również atrakcyjne

   W grudniu na rynku Catalyst zostały wprowadzone 2 serie obligacji Robyga (ROB0615 i ROG0615). W odróżnieniu od wcześniej emitowanych obligacji oprocentowanie tych obligacji jest zmienne oparte na stawce WIBOR 6M powiększonej o marżę 380-480 pb. Przy czym wyższa marża jest na obligacji niezabezpieczonej (ROG0615). Po wejściu w drugi okres odsetkowy tych obligacji stały się one tańsze. W efekcie pomimo spadku oprocentowania bieżącego, ich rentowność w okresie do wykupu jest stosunkowo wysoka. W przypadku obligacji ROG0615 rentowność w okresie do wykupu (przy założeniu, że oprocentowanie nie zmieni się) wynosi 8,37%, czyli jest najwyższe spośród wszystkich obligacji Robyg.

   Obligacje spółdzielcze

   Duże zainteresowanie nową serią obligacji Banku BPS

   Wysokie obroty widoczne były na nowej serii obligacji Banku BPS (BPS1122), która zadebiutowała na rynku w połowie grudnia. Ze względu na dużą wartość emisji seria ta nie należała do najbardziej płynnych (wskaźnik płynności wyniósł 1,21 proc.). Debiut nowych obligacji cieszył się jednak dużym zainteresowaniem ze strony uczestników rynku, co widać nie tylko we wzroście ceny tej obligacji, ale także w dużej jak na rynek Catalyst liczbie zawieranych transakcji (73 w ciągu 10 sesji). Nowa seria obligacji Banku BPS wywołała presję na spadek ceny wcześniej wyemitowanych obligacji tego emitenta. Seria BPS1122 w porównaniu do poprzednich ma wyższą marżę odsetkową (w bieżącym okresie), a przy tym ma niską wartość narosłych odsetek. W efekcie wcześniej wyemitowane obligacje tego emitenta taniały, natomiast umacniały się obligacje nowej serii, które są bardziej atrakcyjne.

   Płynność obligacji spółdzielczych jest wysoka

   W grudniu najpłynniejszymi obligacjami spółdzielczymi były KBS Aleksandrowa Kujawskiego, Warszawskiego Banku Spółdzielczego i PBS Ciechanów. W ciągu 6 miesięcy od pojawienia się obligacji KBS0518 na rynku ponad 41 proc. obligacji tej serii zmieniło właściciela. Natomiast najbardziej płynną obligacją w przekroju całego roku były obligacje BS Limanowa.

   Oprocentowanie bieżące maleje

   Grudzień był miesiącem, w którym 12 serii obligacji spółdzielczych wchodziło w nowy okres odsetkowy. Mając na uwadze tendencje spadkową w zakresie stawki WIBOR 6M, na której oparte jest oprocentowanie tych obligacji, skutkowało to równie silnym spadkiem bieżącego oprocentowania obligacji spółdzielczych. W przypadku obligacji BSL0521 bieżące oprocentowanie uległo stosunkowo niewielkiemu obniżeniu (o 32 pb.). Natomiast w przypadku pozostałych serii, które wchodziły w nowy okres odsetkowy, ich oprocentowanie bieżące zmniejszyło się o od 52 pb. (WBS0521) do nawet 100 pb. (BSP0620). Na początku stycznia w nowy okres odsetkowy weszły jeszcze obligacje PBS0720, których oprocentowanie bieżące obniżyło się o 104 pb. do poziomu 8,10 proc. W efekcie nie mają one już najwyższego oprocentowania spośród obligacji spółdzielczych.

   Do najbardziej płynnych obligacji spółdzielczych należały obligacje, które niedawno wchodziły w nowy okres odsetkowy, a więc, których cena brutto była relatywnie niska w związku z małą wartością naliczonych odsetek (tj. KBS Aleksandrów Kujawski, Warszawski Bank Spółdzielczy czy PBS Ciechanów). Przy czym z reguły były to obligacji ze stosunkowo niską wartością emisji. Wyjątkiem na tym tle są obligacje Banku BPS (BPS1122), czyli emisji obligacji, która w połowie grudnia pojawiła się na rynku wtórnym. W ciągu ok. dwóch tygodni od momentu, gdy pojawiły się te obligacje na rynku, każdego dnia było zawieranych średnio po 10 transakcji w ciągu sesji, co jak na warunki rynku Catalyst jest dużą liczbą. Barierą dla osiągnięcia znacząco wyższej wartości wskaźnika płynności transakcyjnej jest sama wielkość emisji. Widoczne jest na rynku, że obligacje te cieszą się dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów. Seria BPS1122, podobnie jak BPS0720, ma wbudowaną opcję przedterminowego wykupu na pięć lat przed terminem zapadalności, czyli w momencie gdy kwota środków zaliczanych do funduszy uzupełniających banku zacznie być pomniejszana o 20 proc. (wartości początkowej).

   Gdyby emitent nie zdecydował się na wykupienie obligacji przed terminem nastąpił powiększenie marży odsetkowej tych obligacji o 30 pb. z 375 pb. do 405 pb. i co roku będzie powiększana o kolejne 30 pb. Realizacja takiego scenariusza podobnie jak w przypadku obligacji BPS0720 wydaje się w tym momencie mało prawdopodobna, tzn. bank prawdopodobnie skorzysta w przyszłości z opcji przedterminowego wykupu. Natomiast przy obliczeniach rentowności w okresie do wykupu zostało założone, że wykup nastąpi dopiero w listopadzie 2022 r. Ponadto podobnie jak w przypadku obliczeń dla pozostałych obligacji przyjęto założenie, że oprocentowanie bieżące tych obligacji nie zmieni się. Takie założenie jest oczywiście pewnym uproszczeniem, gdyż stawka WIBOR 6M obecnie znajduje się w trendzie spadkowym i w kolejnym okresie odsetkowym (o ile nie zmieni się aktualny poziom stawki WIBOR 6M) oprocentowanie obniży się o blisko 0,5 pp. do 7,78 proc. Biorąc pod uwagę, że w przyszłości marża odsetkowa zostanie podwyższona to rentowność w okresie do wykupu przewyższa rentowność bieżącą pomimo, że cena brutto jest powyżej nominału. Podobnie jest w przypadku innej obligacji tego emitenta, BPS0720. Natomiast inna sytuacja jest na serii BPS0718, która nie ma opcji przedterminowego wykupu i podwyższonej marży w przyszłości. Stąd YTM tych obligacji wynosi tylko 8,11 proc.

   Pomimo lekkiej przeceny obligacji BPS0720 nie widać na rynku zwiększonego zainteresowania tymi obligacjami, co wynika z wysokiej atrakcyjności obligacji BPS1122. Seria ta (BPS1122) mając na uwadze kryterium płynności i rentowności w okresie do wykupu jest szczególnie atrakcyjna, gdyż z jednej strony obroty na tych obligacjach odbywają się dość regularnie i są wysokie, a z drugiej strony marża odsetkowa w pierwszych latach wynosi 375 pb., a w ostatnich 5 latach będzie systematycznie podwyższana co roku po 30 pb.

   Obligacje skarbowe

   Inwestorzy krajowi coraz mniej chętni

   Na obligacjach skarbowych widoczna jest kontynuacja trendu wzrostowego cen papierów ze stałym kuponem, czemu sprzyjała decyzja RPP o obniżce stóp. W przekroju miesiąca najsilniej rosły ceny obligacji DS1021 (do 116 proc.). Natomiast lekko przecenione zostały obligacje ze zmiennym oprocentowaniem. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na to, że to inwestorzy zagraniczni są zorientowani przede wszystkim na obligacje ze stałym oprocentowaniem. Można przypuszczać, że to właśnie za ich sprawą nie następuje większa korekta. Na rynku Catalyst inwestorzy krajowi nie są zbyt chętni do zakupu obligacji po tak wysokich cenach, co widać w zmniejszonej aktywności w grudniu na tych papierach.

   Na pierwszym tegorocznym przetargu obligacji skarbowych resort nie uzyskał tak dobrych cen jak na rynku wtórnym (prawdopodobnie nie dopisali inwestorzy zagraniczni). Przyczyniło to się do chwilowej korekty o ograniczonym zasięgu.

   W styczniu resort oprócz przetargu obligacji z dłuższym terminem zapadalności i stałym kuponem zaoferuje także obligacje zerokuponowe (OK0715) i pięcioletnie ze stałym oprocentowaniem, czyli te grupy papierów w które chętnie inwestują inwestorzy zagraniczni.

   Pod koniec stycznia (25) nastąpi wykup obligacji OK0113 i wypłata odsetek od obligacji zmiennokuponowych (WZ0115, WZ0117, WZ0118 i WZ0121). Łącznie resort przekaże inwestorom blisko 12,5 mld PLN. O ile w przypadku serii OK0113 zaangażowanie funduszy emerytalnych czy firm ubezpieczeniowych jest niskie, to w przypadku obligacji ze zmiennym oprocentowaniem ich obecność jest bardziej widoczna. Można przypuszczać, że OFE i TU zdecydują się na reinwestowanie odsetek, a w związku z tym, że w styczniu nie jest planowany przetarg obligacji o podobnej charakterystyce to środki te mogą trafić na rynek wtórny wspierając ceny.

   Zasygnalizowanie przez RPP, że przestrzeń do dalszych redukcji stóp procentowych wyczerpuje się, może wspierać obligacje ze zmiennym oprocentowaniem.