środa, 19 września 2018

Newsroom

Ani Powell, ani Trump nie mogą zapobiec odwróceniu krzywej dochodowości – komentarz Saxo Banku

Althea Spinozzi, Saxo Bank | 23 sierpnia 2018
Mimo iż po burzy należałoby spodziewać się nieco słońca – w szczególności w czasach, gdy polityka banków centralnych wspierała dokładne wyceny na całym świecie – uważamy, że tym razem sytuacja jest inna i wyprzedaż w Turcji nie stanowi odosobnionego przypadku, ale jest problemem o charakterze systemowym, który wcześniej czy później rozprzestrzeni się na inne obszary.

Jak zauważył 17 sierpnia główny ekonomista Saxo Banku, Steen Jacobsen, „To nie Turcja, to cykl zadłużenia”. Domek z kart rynków wschodzących zbyt długo i zbyt wysoko się rozrastał w efekcie kumulacji olbrzymich poziomów długu i obecnie, na końcowych etapach cyklu koniunkturalnego, muzyka wreszcie musi zamilknąć.

Jednak zaobserwowana w ostatnich dniach wyprzedaż aktywów rynków wschodzących nie odstrasza inwestorów. Niektórzy z nich w istocie postrzegają ją jako okazję do inwestycji w tureckie i inne niżej oprocentowane obligacje skarbowe, które niedawno uległy znacznemu przeszacowaniu. Mimo iż po burzy należałoby się spodziewać nieco słońca – w szczególności w czasach, gdy polityka banków centralnych wspierała dokładne wyceny na całym świecie – uważamy, że tym razem sytuacja jest inna i wyprzedaż w Turcji nie stanowi odosobnionego przypadku, ale jest problemem o charakterze systemowym, który wcześniej czy później rozprzestrzeni się na inne obszary.

Innymi słowy, inwestujący w rynki wschodzące powinni uważać, ponieważ jeżeli turecka zmienność nie wstrząśnie rynkiem odpowiednio mocno, dokona tego wypowiedź prezesa amerykańskiej Rezerwy Federalnej, Jerome’a Powella, w Jackson Hole!

Od czasu objęcia przez Powella prezesury Fed stało się jasne, że jego stanowisko jest jednoznaczne: Fed skupia się na amerykańskich danych ekonomicznych i tylko na nich. Amerykański bank centralny oddalił nawet niedawno obawy dotyczące oznak napięcia w odniesieniu do spreadów kredytowych, takich jak spłaszczanie się krzywej dochodowości, twierdząc, że tym razem sprawy wyglądają inaczej – tj. nawet jeżeli miałoby nastąpić odwrócenie krzywej, nie wskazywałoby to na nadchodzącą recesję.

Największe ryzyko związane jest z tym, że inwestorzy mogą uznać, że Fed nie działa już niezależnie od administracji Stanów Zjednoczonych.

Mimo iż wydaje się, że nic nie mogłoby skłonić Powella do rezygnacji z dwukrotnej podwyżki stóp procentowych w tym roku i czterokrotnej podwyżki w przyszłym roku, może on nadal wpłynąć na wysoki poziom zmienności na rynkach wschodzących.

Problem w tym, że może to nie wystarczyć i nastąpić zbyt późno.

Przy referencyjnych stopach procentowych na poziomie 2,0 proc., na terytorium Stanów Zjednoczonych napływają już z powrotem znaczne kwoty. Tegoroczna podwyżka tej stopy do 2,5 proc. sprawi, że rynki wschodzące znajdą się w trudnej sytuacji, a także nasili bieżący trend dotyczący sprzedaży bardziej ryzykownych aktywów na rzecz produktów mniej narażonych na ryzyko lokalnej zmienności kursowej. Największe zagrożenia dotyczą refinansowania i, jak zauważył Steen Jakobsen, teraz, gdy lira turecka straciła na wartości 38 proc. w porównaniu z początkiem roku, prawdopodobieństwo bankructwa Turcji w ciągu najbliższych 12 miesięcy znacznie wzrosło.

Bankructwo Turcji nie tylko na nowo zdefiniuje ryzyko na rynkach wschodzących, ale może wręcz doprowadzić do dalszego spłaszczania amerykańskiej krzywej dochodowości, ponieważ inwestorzy zwrócą się ku dłuższemu końcowi tej krzywej.

Większy nacisk na dłuższy koniec krzywej w sytuacji, gdy rentowności krótkoterminowe pozostaną wysokie ze względu na politykę kształtowania stóp procentowych, nieuchronnie doprowadzi do inwersji.

Agresywny program Powella dotyczący podwyższania stóp procentowych nie tylko utrudnia sytuację na rynkach wschodzących, ale również negatywnie wpływa na sytuację w Stanach Zjednoczonych. Według agencji Bloomberg, w tym roku amerykańskie spółki o wysokich rentownościach wyemitowały o 27 proc. mniej obligacji niż w ubiegłym roku w analogicznym okresie, przede wszystkim ze względu na rosnące koszty kredytów. Mniejszy wolumen obligacji o wysokiej rentowności na rynku pierwotnym oznacza, że ich wartość w dalszym ciągu będzie podtrzymywał identyczny popyt na rynku wtórnym, co tłumaczy, dlaczego spread skorygowanych o opcje obligacji o wysokiej rentowności pozostał zasadniczo niezmieniony.

Jeżeli Powell zgodnie z planem będzie podwyższał stopy procentowe do końca 2019 r. do poziomu 4 proc., można się spodziewać, że wiele z tych spółek zostanie wypchniętych z rynku, ponieważ nie będzie ich stać na udzielanie pożyczek.

W normalnych okolicznościach Fed pokładała wiarę we własne zasoby obligacji denominowanych w USD. Jednak obecny scenariusz polityczny negatywnie wpływa na nastroje na rynku obligacji. Omawialiśmy już znaczenie wojny handlowej dla amerykańskich obligacji skarbowych i długu korporacyjnego ogółem, jednak dodatkowym czynnikiem, który może pogorszyć sytuację, jest sygnał od Donalda Trumpa: prezydent nie jest zadowolony z podwyżek stóp.

Największe ryzyko związane jest z tym, że inwestorzy mogą uznać, że Fed nie działa już niezależnie od administracji Stanów Zjednoczonych. Jeżeli do tego dojdzie, całkowicie zmieni to sytuację na rynku.

Jeżeli w Jackson Hole Powell zmieni retorykę i rynki uznają, że robi to ze względu na naciski ze strony Trumpa, inwestorzy będą zmuszeni do odpowiedniej zmiany swoich strategii. W zwykłych warunkach, gdy rządy wywierają presję na banki centralne, następuje zwrot w kierunku ekspansywnej polityki pieniężnej. Oznacza to, że obligacje skarbowe poszłyby w górę, a zatem znalazłyby kupujących, a równocześnie inwestorzy, którzy zbyt długo utrzymywali krótkie pozycje, musieliby je pokryć, wywierając dalszą presję na spadek rentowności.

Niewątpliwie przyspieszyłoby to ewentualne odwrócenie krzywej dochodowości.

W tym momencie jest już pewne, że takie odwrócenie nastąpi. Inwestorzy powinni odpowiednio dostosować swoje pozycje, ponieważ po inwersji krzywej dochodowości możemy nieprędko powrócić na rynek, do którego przyzwyczailiśmy się w ostatniej dekadzie.

Spread między dwu- i 10-letnimi obligacjami USA

Spread między dwu- i 10-letnimi obligacjami USA

Źródło: Saxo Bank.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

Emisje