Newsroom

Sprzedaż detaliczna

Na pierwszy plan wysuwają się słabe dane o sprzedaży detalicznej, której dynamika spowolniła do 0,2 proc. w ujęciu rocznym, a więc mocno poniżej oczekiwań ekonomistów (1,4 proc. r/r). Mimo poprawy popytu w niektórych kategoriach jak paliwa (efekt niższych cen opału) farmaceutyki (wcześniejszy sezon grypowy) czy samochody (normalizacja podaży) pozostała część kategorii (łącznie z żywnością) pokazała już istotnie gorsze dynamiki. Dynamika sprzedaży dóbr trwałych ponownie zwolniła do -7,3 proc. r/r, a dóbr nietrwałych do 1,9 proc.

- Dane te, biorąc również pod uwagę napływ uchodźców z Ukrainy w ubiegłym roku, pokazują silny wpływ spadku realnych dochodów konsumentów, który to trend powinien być kontynuowany w kolejnych kwartałach. Oznacza to prawdopodobnie ujemne dynamiki sprzedaży detalicznej w cenach stałych już w I kwartale br. – mówi Tomasz Wronka, Zarządzający Portfelami Funduszy, Michael / Ström Dom Maklerski.

Jednocześnie zauważalnie poprawiły się nastroje konsumentów, chociaż wciąż pozostają na bardzo niskich poziomach. Mniej pesymistyczne nastroje to prawdopodobnie efekt nadmiernych obaw o ceny energii i opału przed sezonem grzewczym oraz widocznego w ostatnich miesiącach spowolnienia tempa wzrostu inflacji. Trudno obecnie wskazać na trwałość poprawy nastrojów w obliczu oczekiwanego skokowego wzrostu cen od początku bieżącego roku.

Rynek pracy

Negatywnym zaskoczeniem okazały się dane z rynku pracy. Co prawda przeciętne zatrudnienie w ujęciu rocznym wzrosło o 2,2 proc. jednak towarzyszył mu spadek etatów w grudniu o 2,8 tysiąca, do czego głównie przyczyniły się redukcje w sektorze przetwórstwa przemysłowego (-8,6 tys. etatów). Zaskakująco niski okazał się za to wzrost wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw (10,3 proc. r/r), chociaż trudno tutaj wysuwać daleko idące wnioski ze względu na efekty przesunięć wypłat premii i dodatków inflacyjnych w energetyce i górnictwie czy efekty bazy statystycznej. Niemniej jednak w kilku branżach (np. zakwaterowanie i gastronomia czy informacja i komunikacja) zahamowanie trendu wzrostowego płac jest dość widoczne.

- Perspektywy rynku pracy pozostają jednak nad wyraz dobre, biorąc pod uwagę niekorzystne otoczenie makroekonomiczne. Presja płacowa, mimo sygnalizowanego już spadku popytu na pracę ze strony przedsiębiorstw prawdopodobnie się utrzyma, co sugeruje nieco niższe, ale wciąż wysokie dynamiki wzrostu wynagrodzeń w przyszłym roku – wskazuje Tomasz Wronka.

Jednocześnie spadek poziomu zatrudnienia nie powinien być głęboki, zważywszy na strukturalne problemy z podażą na rynku pracy. Należy również pamiętać o podwyżce płacy minimalnej o 16 proc. od stycznia br., co również może mieć przełożenie w najbliższych miesiącach na kształtowanie siatki płac w przedsiębiorstwach.

Dane o produkcji sprzedanej

Dane o produkcji sprzedanej przemysłu również na pierwszy rzut oka wyglądały słabo. Roczna dynamika tego wskaźnika spadła do poziomu 1 proc. wobec oczekiwanych 1,7 proc. Ponownie jednak zaważyły na tym sektory górniczy oraz wytwarzania energii.

Najbardziej interesujący z punktu oceny koniunktury w przemyśle segment przetwórstwa pozostawał wciąż w nienajgorszej kondycji. Produkcja dóbr konsumpcyjnych nietrwałych wzrosła do 8,9 proc. r/r, dóbr trwałych spadła o 7,9 proc. r/r, a dóbr pośrednich zmalała do 2,5 proc. r/r.

- Dynamika produkcji dóbr inwestycyjnych spowolniła do 10,7 proc. wobec 13,8 proc. dynamiki rocznej w listopadzie. Biorąc pod uwagę poprawę w zakresie miękkich danych ankietowych oraz lepsze perspektywy eksportu, dalszy spadek koniunktury w przemyśle może być wolniejszy niż wcześniej oczekiwaliśmy – zaznacza Bartosz Wałecki, analityk, Michael / Ström Dom Maklerski.

Z kolei dane z sektora budownictwa mocno rozczarowały. Produkcja budowlano-montażowa obniżyła się o 0,8 proc. r/r, mocno poniżej prognoz rynkowych, zakładających wzrost o 2,8 proc. r/r (4 proc. r/r w listopadzie).

- Szczególnie mocno dotknięty pozostaje segment budownictwa mieszkaniowego. Liczba rozpoczętych projektów mieszkaniowych spadła o 43 proc. w ujęciu rocznym. W tym okresie wydano również o blisko 40 proc. mniej pozwoleń na budowę – podkreśla Bartosz Wałecki.

Jednocześnie negatywnie zaskoczyły ceny produkcji sprzedanej przemysłu których spadek był wyraźnie niższy od prognoz (20,4 proc. r/r wobec 21,1 proc. r/r w listopadzie i przy konsensusie na poziomie 19,4 proc. r/r). Za wolniejszym spadkiem inflacji producenckiej odpowiadały wyższe ceny w sektorze wytwarzania energii i górnictwie przy niższym od oczekiwań spadku cen w przetwórstwie przemysłowym.

Inflacja

Dane o grudniowej inflacji pokazały dalszy spadek rocznej dynamiki do poziomu 16,6 proc. (wobec 17,5 proc. w listopadzie) czemu towarzyszył spadek cen dóbr (17,6 proc. r/r vs 18,8 proc. w listopadzie) oraz wzrost cen usług (13,4 proc. vs 13,2 proc.).

Za kolejny spadek dynamiki inflacji odpowiadały głównie ceny nośników energii (-3,4 proc. m/m) oraz paliw (-1,6 proc. m/m). Wolniej rosły również ceny żywności (1,4 proc. m/m). Z kolei inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności i energii) wzrosła do poziomu 11,5 proc. Podsumowując grudniowe dane nie zmieniają istotnie perspektyw inflacji w Polsce.

Szczyt rocznych dynamik inflacji prawdopodobnie przypadnie w lutym br. a następnie rozpocznie się ich spadek. Wpływ na to będą miały zarówno efekty statystyczne jak i widoczne również globalnie tendencje dezinflacyjne, przede wszystkim w segmencie dóbr. Jednocześnie sporym ryzykiem pozostają ceny surowców energetycznych, które mogą spowalniać proces spadku cen, szczególnie przy utrzymywaniu hojnej polityki fiskalnej i wciąż silnym rynku pracy. Mimo obecnych spadków cen gazu, ropy czy paliw (w czym pomaga m.in. wyjątkowo ciepła zima) kolejne miesiące nie muszą oznaczać utrzymania podobnych tendencji. W szczególności może to dotyczyć cen gazu ziemnego czy paliw wskutek mocno ograniczonych dostaw (nawet wobec ubiegłego roku) z Rosji.

Stopa procentowa

Na pierwszym posiedzeniu w tym roku Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z oczekiwaniami nie zmieniła stóp procentowych. Stopa referencyjna NBP pozostaje zatem nadal na poziomie 6,75 proc. Trudno doszukać się szukać istotnych zmian w komunikacie Rady po decyzji, a konferencja prezesa A. Glapińskiego również nie wniosła nic szczególnego w ocenie perspektyw polityki monetarnej. Większość członków RPP (z A. Glapińskim) uważa obecny poziom stóp procentowych za właściwy. Jednocześnie, po wzroście inflacji w I kwartale br. oczekiwany jest szybki spadek inflacji do jednocyfrowego poziomu na koniec roku, na co wpływ będą mieć dotychczasowe działania RPP, zacieśnianie polityki monetarnej przez największe banki centralne, spadek cen surowców czy wreszcie globalne ochłodzenie koniunktury. Jednocześnie, cykl podwyżek stóp procentowych nie został oficjalnie zakończony.

- Dalsze działania RPP będą zależeć od tempa spadku inflacji, co nie wyklucza możliwości obniżek stóp procentowych końcem br. W naszej opinii, pomimo „zawieszenia” cyklu podwyżek stóp procentowych praktycznie można uznać go za zakończony – mówi Tomasz Wronka. - Tak, jak wskazywaliśmy w poprzednich opracowaniach poprzeczka do kontynuacji podwyżek zawieszona została bardzo wysoko. Jednocześnie jednak formalne ogłoszenie zakończenia cyklu może nastąpić dopiero w II kwartale, kiedy znane będą odczyty inflacji uwzględniające efekty noworocznej zmiany cenników, taryf energetycznych oraz podatku przepisów podatkowych w ramach istniejącej tzw. Tarczy Antyinflacyjnej Pozostajemy również sceptycznie nastawieni co do scenariusza rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych w tym roku. Zakładamy wolniejszy powrót inflacji w kierunku celu, na co wpływ będą miały procykliczne działania fiskalnie, utrzymanie się wysokich dynamik płac (co spowolni spadek inflacji bazowej), „przeniesienie” wysokich cen energii na przyszły rok (efekt obecnego zamrożenia taryf) oraz oczekiwana poprawa koniunktury w II połowie lub końcem br. – dodaje.

Styczeń na rynku stóp procentowych przyniósł mocny powiew optymizmu. Widoczny w ostatnich odczytach wskaźników inflacji w największych globalnych gospodarkach spadek rocznych dynamik przyczynił się do wzrostu rynkowych oczekiwań na szybszą normalizację cen konsumentów, a tym samym, na łagodzenie polityki monetarnej przez najważniejsze banki centralne już końcem br. W efekcie powyższego rynki dyskontowały niższe stopy procentowe, szczególnie średnio i długoterminowe.

Jednocześnie wyraźnej zmianie uległo nastawienie inwestorów do ryzyka, efektem czego obserwowaliśmy solidne wzrosty cen na światowych rynkach akcji i spadek spreadów kredytowych dla papierów korporacyjnych. Osłabienie dolara wzmacniało ten efekt na rynkach wschodzących, które (zarówno akcje jak i obligacje w walutach twardych i lokalnych) cieszyły się sporym zainteresowaniem inwestorów. Również w Polsce temat rozpoczęcia cyklu obniżek stóp przez RPP zagościł na dobre, szczególnie po większym od oczekiwań spadku inflacji w grudniu. Przekonanie o sile dezinflacji spowodowało wyraźny wzrost oczekiwań na rozpoczęcie obniżek stóp procentowych w ostatnim kwartale br. W efekcie tego krzywa stóp procentowych dla kontraktów IRS wyraźnie obniżyła się przy jednoczesnym wzroście różnicy w stopach 2 i 10-cio letnich do ponad -100 bps.

Rynek obligacji

Rynek obligacji nie tylko podążał za rynkiem stóp procentowych ale również „dorzucił” dalszy spadek premii asset swap, głównie na krótkim oraz średnim odcinku krzywej . Sprzyjały temu również lokalne czynniki. W styczniu zapadało ok 24 mld złotych obligacji serii PS0123 oraz następowała wypłata odsetek, przede wszystkim od papierów zmiennokuponowych.

Nic więc dziwnego, że tak spory napływ środków na rynek odbił się na popycie na rynku wtórnym. W ubiegłym miesiącu Ministerstwo Finansów przeprowadziło jeden regularny przetarg obligacji (sprzedano papiery o wartości 8,5 mld przy popycie ponad 12,3 mld złotych) oraz jedną aukcję zamiany. Ogromnym zainteresowaniem cieszył się również przetarg papierów BGK (270 mln zł przy ponad 5 mld popycie).

Ponadto inwestorzy skupili się na postępach w zakresie odblokowania środków unijnych w ramach Krajowego Programu Odbudowy. Ostatecznie stałokuponowe papiery 2-letnie zakończyły styczeń z rentownością na poziomie 6,5 proc. wobec 6,72 proc. na koniec ubiegłego roku. Jeszcze większe (ponad 80 bps.) spadki rentowności obserwowaliśmy na papierach 5-cio i 10-cio letnich, których rentowności na koniec miesiąca spadły do 6,03 proc.

Indeks Treasury Bond Spot Poland, będący benchmarkiem dla stałokuponowych obligacji skarbowych, zakończył styczeń ponad 3,5 proc. wzrostem. Solidne stopy zwrotu, podobnie jak w grudniu pokazały również obligacje zmiennokuponowe, gdzie marże dyskontowe spadły w styczniu o ponad 30 bps. na całej krzywej.

Nic więc dziwnego, że pozytywne nastroje, wynikające ze spadku rentowności i premii za ryzyko udzieliły się również inwestującym na rynku obligacji przedsiębiorstw. Średnia stopa zwrotu funduszy papierów dłużnych korporacyjnych wyniosła w styczniu +2,02 proc. i zainteresowanie tym segmentem rynku oraz większą aktywność można było zaobserwować nie tylko na rynku wtórnym poprzez obniżanie się spreadów kredytowych, ale również poprzez wzmożoną jak na standard ostatnich miesięcy aktywność na rynku pierwotnym.

Tak, jak wskazywaliśmy w poprzednich miesiącach, uważamy, że zaawansowane i silnie zdyskontowane cykle podwyżek stóp procentowych, zarówno w Polsce jak i na rynkach bazowych, spowolnienie gospodarcze, oraz widoczne w danych procesy dezinflacyjne powinny sprzyjać inwestującym w instrumenty o stałym dochodzie, takie jak obligacje skarbowe.

Niemniej jednak widzimy również czynniki, które powinny utrzymywać rentowności na historycznie wyższych poziomach niż miało to miejsce w ostatnich latach. Należą do nich m.in. istotny wzrost potrzeb pożyczkowych państwa oraz oczekiwany przez nas wolniejszy od oczekiwań spadek inflacji. Ze względu na to oraz dotychczasowe spadki rentowności nasze bardzo pozytywne nastawienie do krajowych papierów stałokuponowych przesunęło się w bardziej umiarkowane rejony.

Jednocześnie podtrzymujemy naszą opinię, co do podejścia do inwestycji na rynku obligacji korporacyjnych. Wymagające otoczenie makroekonomiczne sugeruje w naszej opinii koncentrację portfela na emitentach o wysokiej wiarygodności kredytowej, które przy obecnym poziomie stóp procentowych i spreadów są w stanie zaoferować atrakcyjne w relacji do ryzyka stopy zwrotu.