środa, 19 września 2018

Newsroom

Kryzys na rynkach wschodzących, Stany Zjednoczone w zawieszeniu – komentarz Saxo Banku

Althea Spinozzi, Saxo Bank | 06 września 2018
Dla wielu osób to pierwszy tydzień powrotu do pracy po wakacyjnym relaksie. W związku z tym uważam, że naszym obowiązkiem jest jasno podkreślić sytuację na rynku: to początek od dawna oczekiwanego załamania spowodowanego przez ten sam pieniądz, który tak bardzo pomógł gospodarkom starego i nowego świata w czasie kryzysu w latach 2007-2008.

Jedyna różnica polega na tym, że nie mówi się o żadnych „złoczyńcach” (takich jak Lehman Brothers). Zamiast tego mamy grupę „porządnych ludzi”, których dobre intencje doprowadziły do potencjalnie groźnej sytuacji.

Pomoc bez wyraźnej ścieżki ożywienia

Od czasu kryzysu finansowego i kryzysu wśród europejskich państw peryferyjnych w 2013 r., Rezerwa Federalna i Europejski Bank Centralny zasiliły system olbrzymią ilością pieniędzy, aby uniknąć efektu domina w kontekście niewypłacalności, co ostatecznie spowodowałoby odcięcie małych i średnich przedsiębiorstw oraz co słabszych korporacji od rynków finansowych.

W pewnym sensie strategia ta była skuteczna, ponieważ umożliwiła ożywienie gospodarcze; liczba przypadków niewypłacalności osiągnęła historyczne minima, a tuż po tym, jak inflacja zaczęła rosnąć, banki centralne rozpoczęły podwyżki stóp procentowych i rozmowy w sprawie zakończenia luzowania ilościowego. Koniec luzowania ilościowego oznacza jednak, że banki centralne muszą ograniczyć ilość tych samych pieniędzy, które dotychczas wspierały wyceny akcji i obligacji. Banki mogą mieć jedynie nadzieję, że rynek nie zauważy tego procesu; w istocie nie jesteśmy w stanie tak po prostu przywrócić okoliczności sprzed kryzysu i wycofanie tych pieniędzy pozostawi na rynku olbrzymią lukę, przez co stanie się bardziej wrażliwy na zmienność.

Mimo iż to dopiero początek tego planu redukcji bilansu (rys. 1), można już dostrzec oznaki zagrożenia na rynkach wschodzących. Jeżeli jest to początek kryzysu, czy Fed posiada wystarczającą amunicję do złagodzenia tej sytuacji?

Federal Reserve Balance Sheet

Źródło: Saxo Bank.

Pierwsze sygnały efektów ubocznych wzrostu zadłużenia

Łatwy pieniądz spowodował, że inwestorzy skłonni byli podejmować większe ryzyko, a spółki i rządy – emitować nowe obligacje. Teraz, gdy stopy procentowe rosną, spółki narażone są na ryzyko refinansowania; przez całe lata był to najmniejszy z ich problemów. Wyraźnie widać, że nadmierne lewarowanie stało się prawdziwą plagą zarówno na poziomie krajowym, jak i za granicą, i przyczyniło się do utworzenia bańki spekulacyjnej na rynkach akcji i obligacji.

Pierwszą ofiarą tej sytuacji stały się rynki wschodzące. Jest już oczywiste, że rynki wschodzące są na skraju załamania, a jeżeli inwestorzy mieli jeszcze jakiekolwiek wątpliwości, rozwiał je prezydent Argentyny Mauricio Macri, publikując filmik na YouTube (dlaczego nie bardziej oficjalnymi kanałami?), w którym potwierdzał wobec całego świata, że sytuacja w jego kraju stała się krytyczna. Peso argentyńskie straciło wobec dolara 50 proc. w ujęciu rok do dnia. Po podwyżce stóp do 60 proc. przez bank centralny i po ponownym opodatkowaniu eksportowanych produktów rolnych można się spodziewać zaostrzenia sytuacji w miarę pogarszania się nastrojów wśród polityków i społeczeństwa. 

Macri cieszy się mocnym poparciem lobby rolniczego, które bez wątpienia nie będzie zachwycone wdrożonymi środkami awaryjnymi, co zwiększa prawdopodobieństwo rozruchów politycznych. Podobnie wygląda sytuacja w Turcji, z wyjątkiem jednego ważnego elementu: Erdogan walczy z kryzysem tureckiej waluty, współdziałając z Rosją i Iranem – dużymi graczami w tym regionie, jednak bynajmniej nie sprzymierzeńcami Zachodu. W tym tygodniu Erdogan, Putin i Rouhani spotkają się w Teheranie, aby omówić sytuację w Syrii, jednak możemy być pewni, że jednym z tematów będą również sankcje i możliwości współpracy na rzecz przeciwdziałania „karnym” dążeniom Waszyngtonu.

W Stanach Zjednoczonych sytuacja nie wygląda lepiej

Inwestorzy nie mogą nawet czuć się bezpieczni we własnym kraju. Amerykańska krzywa dochodowości jest najbardziej płaska od 11 lat, co wskazuje na możliwe odwrócenie, ponieważ prezes Fed Jerome Powell zapowiada, że w tym roku jeszcze dwukrotnie podwyższy stopy procentowe, a w przyszłym roku dokona tego cztery razy. Ponadto prezydent Trump dąży do eskalacji wojny handlowej, której ostateczne skutki dla rynków światowych są jeszcze nieznane.

Analizując amerykański obszar obligacji widzimy, że podaż obligacji śmieciowych w tym roku drastycznie zmalała. Nie tylko przyrost tych obligacji w sierpniu był najniższy od 2015 r., ale także w ujęciu rok do dnia emisja spadła o 27 proc. w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku. Wynika to oczywiście przede wszystkim z faktu, iż stopy procentowe rosną, ale być może także ze zmiany apetytu inwestorów. Spready korporacyjnych obligacji o wysokiej rentowności w bieżącym roku wzrosły znacznie mniej niż spready obligacji rynków wschodzących i obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym. Sugeruje to nie tylko, że inwestorzy dostrzegli większą wartość w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym, ale także, że emitentów obligacji o wysokiej rentowności może czekać przeszacowanie w miarę usztywniania polityki przez Fed.

Spready obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności, obligacji rynków wschodzących i obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym

Źródło: Saxo Bank.

Uważam, że w tym momencie inwestorzy powinni zadać sobie pytanie, czego naprawdę chcą. Czy wolą inwestować na krótkim końcu krzywej, co mniejszy ich podatność na zmienność końca cyklu (a tym samym sprawi, że będą później w stanie inwestować w lepsze okazje)? Czy też są przekonani, że luzowanie ilościowe nigdy się nie zakończy, a długi koniec krzywej będzie nadal spadał ze względu na wojnę handlową/niepewność polityczną? 

Termin wykupu to zaledwie jeden z problemów, z którymi mierzą się inwestorzy. Najważniejszą kwestią jest w tym momencie selekcja ryzyka, a biorąc pod uwagę dotychczasowy rozwój wydarzeń, rozsądnie jest zachować ostrożność w stosunku do obligacji rynków wschodzących i o wysokiej rentowności, równocześnie wypatrując potencjalnych okazji w obszarze amerykańskich obligacji o ratingu inwestycyjnym.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

  • Podsumowanie tygodnia: Susza na rynku pierwotnym

    14 września 2018
    Mimo ważnych prospektów emisyjnych, od trzech miesięcy żaden z emitentów nie zdecydował się na przeprowadzenie publicznej emisji obligacji. Takiej posuchy nie obserwowaliśmy od sześciu lat.
    czytaj więcej
  • Cisza przed burzą – komentarz Saxo Banku

    13 września 2018
    Ten tydzień może być kluczowy dla rynków wschodzących, ponieważ Międzynarodowy Fundusz Walutowy może zadecydować o przyznaniu dofinansowania państwom latynoamerykańskich, natomiast inwestorzy mają nadzieję, że turecki bank centralny zapowie bardziej kompleksową reakcję na obecny kryzys.
    czytaj więcej
  • Podsumowanie tygodnia: Wprowadzeni w błąd

    31 sierpnia 2018
    Problem z funduszem rekompensat dla inwestorów, którzy stracą na obligacjach polega na tym, że jest utopijną próbą uregulowania fragmentu rzeczywistości, w której wszyscy żyjemy i stale jesteśmy – intencjonalnie lub w dobrej wierze – wprowadzani w błąd.
    czytaj więcej
  • Dlaczego Włochy to główny czynnik ryzyka dla Europy? – komentarz Saxo Banku

    31 sierpnia 2018
    W ubiegłym tygodniu nadeszła wiadomość, że kilka państw spoza Unii Europejskiej jest gotowa wesprzeć program populistycznego rządu w Rzymie poprzez zakup włoskich obligacji skarbowych. W związku z tym narzucają się pewne pytania dotyczące sytuacji Włoch w UE.
    czytaj więcej

Emisje