Newsroom

Dla rynków było to wyjątkowo burzliwe lato. Peso argentyńskie poszło ostro w dół, tracąc na wartości 50 proc. w ujęciu rok do dnia; duży spadek odnotowała też lira turecka, która straciła na wartości 38 proc. względem dolara. W efekcie nastąpiła gwałtowna wyprzedaż obligacji skarbowych tych państw. Na pozór sytuacja się ponownie stabilizuje, jednak realia są niepokojące. Inwestorów odstrasza niepewność polityczna w Turcji, natomiast w Argentynie wynosząca 57,1 mld USD linia kredytowa otwarta przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy może nie wystarczyć do wyciągnięcia kraju z politycznego i gospodarczego dołka.

Równocześnie rosną napięcia w Europie na linii Włochy – UE w związku z włoskim budżetem na 2019 r. Słychać opinie, że burzliwy dialog pomiędzy Komisją Europejską a Rzymem dotyczy nie tyle rozmiaru deficytu, co głębszego niezadowolenia, które może doprowadzić do tego, że Włochy podejmą wyjątkowe środki wobec UE, w tym być może przeprowadzą referendum w sprawie opuszczenia Wspólnoty.

Natomiast w Stanach Zjednoczonych prezes Fed Jerome Powell niezmiennie wykazuje nadmierną pewność siebie, w dalszym ciągu dążąc do usztywnienia gospodarki. Mimo iż amerykańskie stopy procentowe idą w górę, spready obligacji korporacyjnych pozostają niewielkie, przez co wielu analityków zadaje sobie pytanie, czy nie mamy do czynienia z kolejną bańką spekulacyjną.

Zaczyna uwidaczniać się kruchość rynku finansowego i związane z tym sprzeczności, a mimo iż spready obligacji w czwartym kwartale znajdą się pod znaczną presją, naszym zdaniem wyprzedaż nie nastąpi do czasu spowolnienia amerykańskiej gospodarki i stopniowego przejścia w recesję. Powinno to zapewnić inwestorom sporo czasu na analizę ryzyka i zajęcie odpowiednich pozycji w oczekiwaniu na możliwe pogorszenie koniunktury w latach 2019-2020. Obecnie rynek nadal oferuje okazje, w szczególności na krótkim końcu krzywej, a inwestorzy mogą wykorzystać epizody zmienności, aby uzyskać solidne aktywa w lepszej cenie.

Rynki wschodzące: Festiwal zadłużenia musi się zakończyć

Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. do dziś rynki wschodzące wykorzystują niskie stopy procentowe i pozbawionych zysków inwestorów, aby emitować coraz więcej długu denominowanego w twardej walucie, przede wszystkim w dolarach amerykańskich.

Niestety, gdy USD pozostaje mocny, a Fed nadal podwyższa stopy procentowe, rynki wschodzące stąpają po kruchym lodzie, a równowagę mogą zachwiać dwa kluczowe czynniki: płatności odsetkowe, które stają się coraz bardziej skomplikowane w miarę jak lokalne waluty szybko tracą na wartości względem dolara, oraz refinansowanie istniejącego długu, które staje się coraz bardziej kosztowne ze względu na wzrost amerykańskich stóp procentowych i szczególnie negatywnie wpływa na takie kraje jak Argentyna, w których przeważają obligacje o krótkim terminie wykupu.

Fala zmienności, która latem uderzyła w Argentynę i Turcję, to dopiero początek. Mimo iż przyczyny wyprzedaży w tych krajach były różne (w pierwszym przypadku był to kryzys walutowy, w drugim – polityczny spór ze Stanami Zjednoczonymi), skutek był identyczny: gwałtowne pozbywanie się lokalnej waluty oraz obligacji skarbowych i korporacyjnych. Sugeruje to, że bez względu na punkt wywierania presji (polityka lub gospodarka), rynki wschodzące osiągnęły szczyt prosperity i obecnie mają do dyspozycji wyłącznie jeden kierunek: w dół.

Wspomniane zjawiska były wystarczająco niepokojące, jednak najbardziej alarmujący jest fakt, iż mimo lekkiego odbicia lokalnych walut (choć w ujęciu ogólnym pozostały słabe, co odzwierciedla niestabilne warunki ekonomiczne w tych krajach), obligacje skarbowe w twardej walucie poszły mocno w górę. Oznacza to, że inwestorzy są nadal przeświadczeni, że epizody zmienności, takie jak te odnotowane latem tego roku, to pojedyncze przypadki wiążące się z okazjami do kupna, i kolejny raz pokładają wiarę w bankach centralnych, które od lat windują ceny aktywów za pośrednictwem swoich olbrzymich bilansów.

Naszym zdaniem błędem jest jednak zakładanie, że przeważająca w ostatnich latach niska zmienność będzie trwać bez końca, a przykłady Argentyny i Turcji wskazują, że możemy zbliżać się do końcówki cyklu koniunkturalnego, w której można się spodziewać wzrostu zmienności na rynkach wschodzących.

Sytuację dodatkowo pogarsza wojna handlowa, ponieważ zwrot w kierunku działań antyglobalizacyjnych może mieć poważne konsekwencje dla wzrostu gospodarczego na rynkach wschodzących.

Z tych powodów przyjmujemy ostrożną postawę wobec rynków wschodzących do końca tego roku.

Kolor pomarańczowy CDX EM (rynki wschodzące); kolor zielony CDX HY (wysokie rentowności); kolor niebieski CDX IG (rating inwestycyjny); zmiana w proc. w porównaniu z początkiem roku

Źródło: Bloomberg.

EBC wdraża „usztywnienie w wersji light” w warunkach kryzysu politycznego

Po latach luzowania ilościowego, prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi jest wreszcie gotowy do stopniowego usztywniania gospodarki w przekonaniu, że w strefie euro panuje ożywienie i wsparcie EBC nie jest już konieczne. Mimo iż pod względem ekonomicznym sytuacja jest lepsza niż wcześniej, rośnie ryzyko polityczne, a jego źródłem jest ta sama strategia, która umożliwiła UE wyjście z kryzysu: zaciskanie pasa.

Populizm w Europie objawia się coraz większym sprzeciwem wobec reguł oszczędnościowych nałożonych przez Komisję Europejską i jest to największym zagrożeniem dla strefy euro od czasu światowego kryzysu finansowego z 2008 r.

Naszym zdaniem w czwartym kwartale ryzyko dla europejskich obligacji skarbowych wzrośnie w związku z żądaniami kierowanymi do Komisji Europejskiej przez włoski rząd, które wiązać się będą nie tylko z dyskusją w sprawie budżetu na 2019 r., ale potencjalnie również z eskalacją napięć, ponieważ Włochy wyraźnie dają do zrozumienia, że nie są skłonne przestrzegać zasad określonych w Brukseli.

Jak na ironię, właśnie teraz, gdy kraje peryferyjne potrzebują wsparcia EBC, Draghi redukuje bilans banku centralnego o połowę, przez co wyceny europejskich obligacji skarbowych stają się coraz bardziej dynamiczne. Nawet w przypadku, gdyby udało się dojść do porozumienia w sprawie włoskiego budżetu na 2019 r., włoskie obligacje skarbowe w dalszym ciągu pozostaną zmienne, ponieważ napięcia polityczne na linii Rzym – UE będą nadal wysokie.

Ponadto jeżeli pod koniec października agencja Moody’s obniży rating tych obligacji, wzrost spreadu pomiędzy rentownościami włoskich i niemieckich obligacji skarbowych może doprowadzić do większej wyprzedaży włoskich obligacji korporacyjnych oraz obligacji państw peryferyjnych, przede wszystkim greckich i hiszpańskich.

Mimo iż włoski rząd będzie miał twardy orzech do zgryzienia, jesteśmy przekonani, że „Italexit” nie wchodzi w grę. Włoska gospodarka jest w znacznym stopniu zależna od gospodarki strefy euro, a wspólna waluta komplikuje ewentualne plany wyjścia z UE. W efekcie trudno byłoby to przeprowadzić bez utraty większej części elektoratu, który znalazłby się w gorszej sytuacji, niż w przypadku pozostania w Unii.

Dlatego wyprzedaż w państwach peryferyjnych w perspektywie krótkoterminowej stanowi ryzyko, ale w perspektywie długoterminowej stanowi okazję. Obszar ten może zaoferować interesujące okazje dla pozbawionych rentowności inwestorów w miarę spadku wartości wysokojakościowych obligacji.

Kolor szary program skupu aktywów przez EBC w ujęciu miesięcznym; kolor niebieski bilans EBC; kolor pomarańczowy włoskie dziesięcioletnie obligacje benchmarkowe BTP

Źródło: Bloomberg.

Amerykańskie obligacje o wysokiej rentowności: Najwyższy czas pozbyć się inwestycji o dłuższych terminach wykupu

Jak widać na wykresie 1, spready amerykańskich obligacji o wysokiej rentowności wzrosły najmniej w porównaniu z papierami o ratingu inwestycyjnym oraz, naturalnie, z obligacjami rynków wschodzących, dzięki czemu obligacje śmieciowe odnotowały najlepszy wynik od początku roku na rynku inwestycji o stałym dochodzie.

Może to wynikać z zaufania inwestorów do gospodarki oraz z faktu, iż emisja obligacji o wysokiej rentowności jest na najniższym poziomie od 2010 r. Nie jest to jednak wystarczający powód, by inwestować w ryzykowne aktywa w okresie wzrostu stóp procentowych, kiedy nie jest jeszcze jasne, jak długo utrzyma się moc amerykańskiej gospodarki, zanim nastąpi recesja. Podobnie jak w przypadku rynków wschodzących widzimy, że największym ryzykiem dla słabszych obligacji korporacyjnych jest w tym momencie refinansowanie długu.

Mimo iż jesteśmy przekonani, że ryzyko to nie zmaterializuje się natychmiast, uważamy, że najwyższy czas, by inwestorzy przemyśleli swoją ekspozycję na obligacje śmieciowe.

W obszarze obligacji o wysokiej rentowności obecne wskaźniki niewypłacalności nadal wynoszą mniej niż 3 proc. i prognoza ta nie powinna ulec zmianie w tym roku ani w pierwszym półroczu 2019 r., a zatem w perspektywie krótkoterminowej obligacje korporacyjne tego rodzaju będą nadal atrakcyjne. Jednak zupełnie inna sytuacja dotyczy obligacji o dłuższych terminach wykupu. Mimo iż do końca 2018 r. wzrost gospodarczy będzie solidny dzięki polityce Trumpa, należy się spodziewać, że w pewnym momencie w przyszłym roku dojdziemy do ściany, ponieważ rosnąca inflacja zmusi Rezerwę Federalną do szybszych podwyżek stóp procentowych, co doprowadzi do spowolnienia amerykańskiej gospodarki.

Nasza opinia na temat obligacji o dłuższych terminach wykupu i niższym ratingu jest negatywna i uważamy, że czwarty kwartał to idealna okazja do zmniejszenia ekspozycji na te instrumenty, ponieważ na wyceny wpływać będzie obecny impet gospodarczy, natomiast już na początku przyszłego roku powinna nastąpić korekta w tym obszarze (i wzrost prawdopodobieństwa niewypłacalności w dalszej części 2019 r.), jak wskazała agencja Moody’s w jednym z ostatnich raportów.

Bloomberg Barclays – średni spread amerykańskich korporacyjnych obligacji o wysokiej rentowności skorygowany o opcje

Źródło: Bloomberg.

Podsumowanie

Przewidujemy, że rynek obligacji w nadchodzącym kwartale pozostanie zmienny. Mimo iż otoczenie ekonomiczne i nastroje na rynku są nadal korzystne, można się spodziewać odbicia po licznych epizodach zmienności. Nie oznacza to jednak okazji do otwarcia nowych ryzykownych pozycji. W miarę jak gospodarka przechodzi do końcowych etapów cyklu koniunkturalnego, okresy zmienności staną się normą do momentu wystąpienia większej wyprzedaży. Dlatego uważamy, że to idealny moment na monetyzację bardziej ryzykownych pozycji i przemyślenie obecnej alokacji aktywów.

W dłuższej perspektywie nasza opinia na temat obligacji rynków wschodzących i amerykańskich obligacji śmieciowych jest negatywna, ponieważ biorąc pod uwagę aprecjację dolara, usztywnianie gospodarki i stopniowe hamowanie wzrostu, można się spodziewać, że słabsze rynki wschodzące znajdą się w pułapce płynności.

W perspektywie krótkoterminowej negatywnie zapatrujemy się także na obligacje skarbowe państw peryferyjnych UE, które również znajdą się pod presją w miarę wzrostu niepewności politycznej i ekonomicznej w Europie. Katalizatorem potencjalnej wyprzedaży w tym obszarze będą Włochy, ponieważ napięcia na linii Rzym - Bruksela osiągnęły rekordowe poziomy. W perspektywie długoterminowej jednak nasza opinia na temat wybranych banków i spółek peryferyjnych, których przeszacowania i transakcje są tańsze, niż w przypadku ich europejskich odpowiedników ze względu na bieżącą niestabilność polityczną, jest pozytywna.

Podsumowując, jesteśmy przekonani, że czwarty kwartał to idealny moment, by inwestorzy przemyśleli, czy ich strategie są możliwe do realizacji w perspektywie średnioterminowej, a w efekcie podjęli działania ułatwiające im przetrwanie końcówki cyklu koniunkturalnego stopniowo przechodzącego w recesję.