sobota, 22 września 2018

Newsroom

Tygodniowy przegląd rynku obligacji: Możliwe odwrócenie amerykańskiej krzywej dochodowości

Althea Spinozzi, Saxo Bank | 14 czerwca 2018
Po tygodniu spędzonym na niecierpliwym oczekiwaniu na efekty działań Trumpa na szczycie G7 i rozmowach z Koreą Północną wyraźnie widać, że najpoważniejszym ryzykiem recesji największej gospodarki świata zaledwie 10 lat po kryzysie finansowym jest sam Trump.

Może to wydawać się dziwne, szczególnie w kontekście ewidentnego ożywienia w Stanach Zjednoczonych, w tym niskiego bezrobocia i stabilnego poziomu zarobków/wzrostu gospodarczego. Jak już jednak wspomnieliśmy na początku II kwartału oznaki stresu w środowisku kredytowym w dalszym ciągu będą się nasilać na całym świecie, przez co rynki finansowe nie będą miały wielkiego pola manewru w odniesieniu do wyceny zmienności spowodowanej czynnikami zewnętrznymi, w szczególności ryzykiem politycznym.

Proces spłaszczania się amerykańskiej krzywej dochodowości to najbardziej niepokojący sygnał możliwej recesji. W tym momencie różnica pomiędzy rentownościami dwu- i dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynosi 41 punktów, co stanowi najniższą wartość od 11 lat. Biorąc pod uwagę prognozy, że Rezerwa Federalna podniesie stopy procentowe jeszcze dwukrotnie w ciągu tego roku (+50 punktów bazowych) i czterokrotnie w przyszłym roku (+100 punktów bazowych), począwszy od wczorajszego posiedzenia FOMC, natomiast rentowność obligacji dziesięcioletnich w dalszym ciągu jest niewielka ze względu na ryzyko polityczne, wzrasta prawdopodobieństwo inwersji.

Rentowność 2- i 10-letnich obligacji skarbowych USA

Rentowność 2- i 10-letnich obligacji skarbowych USA

Źródło: Saxi Bank.

Od czasu kryzysu finansowego w 2008 r. obserwujemy proces „bessowego” spłaszczania się krzywej (tzw. bear flattener), a uwzględniając obecne informacje trudno sobie wyobrazić, że sytuacja ta ulegnie jakiekolwiek zmianie w najbliższej przyszłości. Podczas gdy krajowi i zagraniczni inwestorzy ulokowali znaczny kapitał na dłuższym końcu krzywej, agresywna polityka Fed powoduje, że krótkoterminowe stopy procentowe rosną szybciej, niż ich długoterminowe odpowiedniki.

Stawia to pod znakiem zapytania przyjętą przez Fed politykę, ponieważ neutralna krótkoterminowa stopa procentowa (tj. taka, która nie wpływa ani pozytywnie, ani negatywnie na wzrost gospodarczy) szacowana jest obecnie na 2,5-3 proc., co oznacza, że w przypadku, gdyby Fed kontynuowała planowane działania, do końca tego roku zbliżylibyśmy się do dolnej granicy tego przedziału, a wówczas dalsze podwyżki stóp mogłyby stać się realnym problemem dla i tak już przegrzanej gospodarki.

Aby Fed mogła dalej realizować swoją politykę, rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych powinna plasować się zdecydowanie powyżej 3 proc. Mimo iż na początku tego roku założenie to wydawało się możliwe do osiągnięcia, obecnie można dostrzec osłabienie nadmiernie lewarowanych rynków wschodzących oraz wzrost ryzyka politycznego związany z podejściem administracji Trumpa do handlu. Możliwe zatem, że rentowności dziesięcioletnich obligacji w dalszym ciągu będą wynosić około 3 proc. i nie wzrosną na tyle, by zrównoważyć przyszłe podwyżki stóp.

Należy zatem zdać sobie sprawę z tego, że o ile Fed nie zmieni swojej retoryki lub też, co jest znacznie mniej prawdopodobne, o ile prezydent Stanów Zjednoczonych nie przyjmie odmiennego podejścia do polityki zagranicznej, możliwość odwrócenia amerykańskiej krzywej dochodowości jest bardzo duża.

Wojna handlowa i niepewność

Po szczycie G7 w Kanadzie wyraźnie widać, że prezydent Trump nie zawaha się przed pogorszeniem relacji ze swoimi partnerami handlowymi, nie jest też świadom implikacji swoich działań na krajową gospodarkę. Wydaje się, że motywacją Trumpa są nacjonalistyczne idee ukierunkowane na wspieranie producentów, ale nieuwzględniające konsumentów, którzy ucierpieliby na wzroście cen spowodowanym nałożeniem ceł odwetowych na strategiczne pod względem politycznym sektory.

Takie stanowisko jest głównym źródłem niepewności na rynku, ponieważ trudno jest przewidzieć przyszły obrót wydarzeń. Mimo iż gospodarka się rozgrzewa i w dalszym ciągu istnieją okazje do wykorzystania w perspektywie krótkoterminowej, podejmowanie długoterminowych decyzji inwestycyjnych staje się coraz trudniejsze. Dlatego też inwestorzy długoterminowi, w tym zakłady ubezpieczeń na życie, zachowują ostrożność i lokują środki w bezpiecznych inwestycjach, takich jak obligacje skarbowe, przez co dłuższy koniec amerykańskiej krzywej dochodowości ma nadal ograniczony potencjał wzrostu.

Korea Północna: nie należy jeszcze ogłaszać zwycięstwa

Rozmowy z Koreą Północną właściwie mogły się wcale nie odbyć. Po zamieszaniu na szczycie G7, Trump potrzebował sukcesu, a w efekcie podpisał dokument, który nie daje żadnej realnej gwarancji zmiany status quo. Rozbrojenie nuklearne jest wspomniane, ale bez określenia jakichkolwiek terminów ani nawet szczegółowej definicji tego sformułowania, co oznacza, że obydwaj przywódcy mogą rozumieć postanowienia w różny sposób, co może w przyszłości doprowadzić do nieporozumień i napięć.

Jeżeli pojawią się negatywne doniesienia medialne na ten temat, można zakładać, że rentowności długoterminowych obligacji skarbowych spadną jeszcze bardziej.

Jeszcze większe bessowe spłaszczenie w najbliższym czasie

Rentowności dwuletnich obligacji skarbowych będą dalej rosnąć, w szczególności w przypadku, gdyby Fed wykazała retoryczną pewność siebie i kontynuowała politykę podwyższania stóp w bieżącym i w przyszłym roku. Na wykresie poniżej widać, że rentowności dwuletnich obligacji skarbowych przekroczyły już górną spadkową linię trendu, i mimo iż rentowności najprawdopodobniej w dalszym ciągu będą rosnąć do oporu na poziomie 3,1 proc., można się spodziewać formacji „filiżanki z uszkiem”, która przetestowałaby dolną linię trendu.

Rentowność dwuletnich obligacji skarbowych USA

Rentowność dwuletnich obligacji skarbowych USA

Źródło: Saxo Bank.

Podczas gdy na krótszym końcu krzywej rentowności będą rosnąć, rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych w perspektywie krótkoterminowej będą spadać. Na wykresie poniżej przedstawiono obecny dziesięcioletni kontrakt terminowy na amerykańskie obligacje skarbowe (ZNC1); można zauważyć, że istnieje potencjał wzrostu cen kontraktów terminowych na te obligacje.

Rentowności zatem najprawdopodobniej spadną, jednak raczej nie przekroczą wsparcia na poziomie 2,75 proc., odnotowanego kilka tygodni temu.

Dlatego w perspektywie krótkoterminowej najlepsze rezultaty mogą przynieść strategie oparte na procesie spłaszczania się krzywej dochodowości.

Dziesięcioletni kontrakt terminowy na amerykańskie obligacje skarbowe (ZNC1)

Dziesięcioletni kontrakt terminowy na amerykańskie obligacje skarbowe (ZNC1)

Źródło: Saxo Bank.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

Emisje