Może najlepszą ilustracją zagadnienia będzie grudniowa emisja obligacji Kruka. Nigdy dotąd Kruk nie proponował inwestorom sześcioletnich papierów, zresztą poza gminami i bankami mało kto w Polsce uzyskał wśród inwestorów dość zaufania, by oferować aż tak długi termin zapadalności. Seria ta (w praktyce dwie, znane dziś na Catalyst jako KRU1220 i KR31220) otrzymała także najniższy w historii emisji Kruka kupon – 3,35 pkt proc. ponad WIBOR3M. Dość powiedzieć, że z niewiele niższą marżą siedmioletnie obligacje (podporządkowane) oferował rok wcześniej Getin Noble Bank.
Paradoks tej sytuacji polega na tym, że seria o najdłuższym terminie do wykupu, uzyskała najniższe oprocentowanie, a po wprowadzeniu jej do obrotu na Catalyst, bardzo szybko notowana jest z jedną z najniższych rentowności. Przy obecnych cenach, efektywna marża spadła do 2,75 pkt proc. ponad WIBOR3M (patrz tabelka).
Kup i daj zarobić
Tymczasem zgodnie z logiką rynku, serie obligacji – jeśli nie różnią się innymi warunkami, np. zabezpieczeniami lub kowenantami czy opcjami przedterminowego wykupu – o najdłuższym terminie wykupu powinny mieć rentowność wyższą od tych, o krótszym terminie, ponieważ wraz z wydłużaniem okresu do wykupu, rośnie także ryzyko po stronie inwestorów (im dłuższy okres, tym większa niepewność). Rynek zresztą nie ma problemu ze zrozumieniem tego mechanizmu – w lutym Best oferował jednocześnie obligacje czteroletnie z marżą 3,3 pkt proc. i pięcioletnie z marżą 3,5 pkt proc. ponad WIBOR3M. Tylko dlaczego w tym samym czasie seria BST0418, która wygasa na blisko rok wcześniej i która emitowana była z marżą 3,8 pkt proc. ponad WIBOR3M, notowana jest z wyższą rentownością?
Best nie jest tutaj żadnym wyjątkiem. Raczej ilustracją zjawiska, które możemy obserwować na Catalyst i na rynku pierwotnym. Inwestorzy na rynku wtórnym mogą uzyskać wyższe rentowności kupując obligacje o bliższym terminie wykupu, a więc też o mniejszym ryzyku, niż biorąc udział w zapisach na nowe emisje.
W tabeli obok zestawiłem emisje kilku emitentów, przeprowadzone w ostatnich tygodniach i zestawiłem je ze starszymi seriami, które są notowane na Catalyst. W każdym przypadku osiągane przez emitentów marże były niższe w przypadku nowych emisji i w każdym przypadku przełożyło się to na wycenę obligacji na rynku wtórnym. Działa tu mechanizm znany choćby z rynku obligacji skarbowych – rentowności obligacji na rynku wtórnym i na pierwotnym, dążą do zrównania, ale większy wpływ na ceny na rynek pierwotny, bo to on jest aktualnym probierzem kondycji emitenta obligacji. W efekcie, jeśli emitent oferuje obligacje o niższym oprocentowaniu (marży), niż we wcześniejszych ofertach, starsze serie drożeją i w ten sposób rynek wyrównuje rentowności (wzrost cen oznacza spadek rentowności).
Dzięki temu mechanizmowi inwestorzy na Catalyst mogą zarabiać podwójnie, o ile tylko przewidzą, że dany emitent „ma prawo” zaryzykować zmniejszenie marży w kolejnej emisji. Raz zarabiają na wyższym oprocentowaniu, drugi – na wzroście notowań obligacji, oczywiście o ile zdecydują się je sprzedać.
Nie jest aż tak łatwo
Jak wiadomo, teoria zgadza się z praktyką tylko w teorii. Nie inaczej jest na Catalyst. Jak widać w przedstawionej tabeli, tylko obligacje Kruka wyceniane są na poziomie, który usprawiedliwiony jest rentownością obligacji najnowszej serii papierów windykatora. Jeśli pamiętać, że Kruk sam wycenia różnicę między cztero- i pięcioletnią obligacją na 30 bps marży (tak było w końcówce 2013 r., gdy spółka emitowała jednocześnie cztero- i pięcioletnie papiery), seria zapadająca w 2017 r. powinna być notowana nawet z wyższą premią niż wskazuje na to wycena rynkowa. Chyba, że…
Nie – to nie jest argument przemawiający za nieefektywnością rynku. Inwestorzy z pewnością lepiej liczą swoje pieniądze niż dziennikarz, który o nich pisze. W każdym razie, ci, którzy są na rynku już od jakiegoś czasu i mieli okazję obserwowania różnych mechanizmów kształtujących ceny. Weterani Catalyst mogą przypuszczać, że to nie Catalyst wycenia starsze serie zbyt nisko, ale że raczej niektórzy emitenci obligacji cenią się zbyt wysoko. Ghelamco uplasowało wprawdzie w grudniu obligacje z marżą na poziomie 3,5 pkt proc. (o całe 0,8 pkt proc. mniej niż jeszcze we wrześniu i o 1,25 pkt proc. mniej niż w sierpniu), ale zapisy wydłużano aż trzykrotnie, a kampania reklamowa pochłonęła 1,15 mln zł. Dla porównania październikowa emisja publiczna Echa (także na 50 mln zł) rozeszła się w jeden dzień, a za całą reklamę wystarczył komunikat bieżący.
Nie w każdym zatem przypadku rynek wtórny podążył za rentownościami oferowanymi na rynku pierwotnym. W efekcie obligacje starszych serii wciąż można kupić poniżej ich teoretycznej wartości (Best, Capital Park i Ghelamco), lub patrząc inaczej – z wyższą rentownością.
Z kolei przykłady Robyga i Ronsona, idą w odwrotnym kierunku – to na rynku wtórnym rentowność jest niższa niż na pierwotnym, nawet mimo różnicy w marżach. Można uznać, że to jest właśnie naturalny stan rynku. Zakup obligacji na rynku pierwotnym związany jest wszak z pewnym wysiłkiem. Zwłaszcza w przypadku ofert prywatnych, które wymagają droższych biletów wstępu, a obejmowane są głównie przez inwestorów profesjonalnych. Ceny na rynku wtórnym akceptowane przez inwestorów detalicznych (głównie oni dbają o płynność rynku) wyceniają więc z premią papiery tych emitentów, do których dostęp jest poważnie utrudniony na rynku pierwotnym, co należy dodatkowo brać pod uwagę porównując obydwa rynki.
| Emitent | kod serii | oprocentowanie | wycena na Catalyst | Rentowność (w proc.) | cena przy której realna marża starszej serii zrównuje się z młodszą | cena przy której rentowność starszej serii zrównuje się z rentownością młodszej |
| Best | BST0418 | WIBOR3M+3,8 | 100,51 | 5,5 | 101,42 | 101,27 |
| K3 | WIBOR3M+3,3 | brak notowań | ||||
| Capital Park | CAP0617 | WIBOR6M+5,5 | 101 | 6,9 | 102,58 | 102,08 |
| CAP1217 | WIBOR6M+4,3 | |||||
| Ghelamco Invest | GHJ0718 | WIBOR6M+4,5 | 100,3 | 6,2 | 102,04 | 102,7 |
| GHE0619 | WIBOR6M+3,5 | 99,7 | 5,45 | |||
| Kruk | KRU1217 | WIBOR3M+4,0 | 103,83 | 4,4 | 103,29 | 103,2 |
| KR31220 | WIBOR3M+3,35 | 103,3 | 4,6 | |||
| Robyg | ROB0218 | WIBOR6M+4,0 | 104,45 | 4,2 | 103,42 | 102,8 |
| Seria M | WIBOR6M+2,8 | brak notowań | ||||
| Ronson | RON0616 | WIBOR6M+4,55 | 103,5 | 3,6 | 100,54 | 100,4 |
| Seria I | WIBOR6M+4,0 | brak notowań | ||||
| źródło: Obligacje.pl; gpwcatalyst.pl; notowania z 18 lutego | ||||||
INFORMACJE O PRZETWARZANIU TWOICH DANYCH OSOBOWYCH
Administratorem Twoich danych osobowych przekazywanych podczas rejestracji w serwisie Obligacje.pl, jest: Obligacje.pl sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie, ul. Złota 59, 00-120 Warszawa, KRS nr 0000394325.
Możesz skontaktować się z nami za pośrednictwem poczty elektronicznej (bok@obligacje.pl) lub telefonicznie (022 110-03-67). Kontakt telefoniczny dostępny jest od poniedziałku do piątku, w godzinach od 10:00 do 16:00.
Cele i podstawa przetwarzania Twoich danych osobowych
Twoje dane osobowe gromadzimy jednorazowo, wyłącznie gdy zakładasz konto i/lub dokonujesz zakupu Usług Płatnych w serwisie Obligacje.pl.
Twoje podstawowe dane osobowe
Gdy zakładasz konto w serwisie Obligacje.pl, gromadzimy jedynie te dane osobowe, które są niezbędne dla prawidłowego świadczenia przez nas usług i wykonania umowy, czyli:
Twoje dane, o których mowa powyżej, przetwarzamy wyłącznie po to, abyśmy mogli wywiązać się z zawartej z Tobą umowy o świadczenie usług, gdy korzystasz z serwisu Obligacje.pl.
Dane osobowe przetwarzane w celu dostarczania Ci informacji o wskazanych przez Ciebie emitentach oraz obligacjach
Jeżeli na swoim koncie wskażesz listę emitentów oraz obligacji, które chcesz obserwować będziemy na Twój adres e-mail przesyłać powiadomienia wraz z aktywnym linkiem dotyczące zmiany notowań wskazanych obligacji, ważnych dat z nimi związanych oraz nowych informacji w serwisie Obligacje.pl o wskazanym emitencie. Te dane przetwarzamy po to, abyśmy mogli wywiązać się z zawartej z Tobą umowy o świadczenie usług, gdy korzystasz z serwisu Obligacje.pl i decydujesz się na korzystanie z takich usług.
Jeśli będziesz chciał zrezygnować z otrzymywania powiadomień, w każdej chwili możesz anulować subskrypcję, wycofując odpowiednie zgody w panelu konfiguracyjnym Twojego konta. Jeśli wolisz, swoje żądanie możesz przesłać nam pocztą elektroniczną lub też zgłosić je telefonicznie.
Dane osobowe przetwarzane w celu dostarczania Ci informacji o aktualnych ofertach
Jeśli wyraziłeś na to zgodę, zaznaczając odpowiednie pole w formularzu rejestracyjnym lub panelu konfiguracyjnym Twojego konta, od czasu do czasu będziemy na Twój adres e-mail przesyłać informacje o aktualnych publicznych emisjach papierów wartościowych, a także informacje o nowościach w serwisie Obligacje.pl.
Także i taką zgodę możesz cofnąć w każdym czasie, korzystając z odpowiedniej opcji w panelu konfiguracji konta. Jeśli wolisz, swoje żądanie możesz przesłać nam pocztą elektroniczną lub też zgłosić je telefonicznie. Wycofanie zgody nie wpływa na zgodność z prawem przetwarzania, którego dokonaliśmy na podstawie Twojej zgody przed jej wycofaniem.
Wyrażenie przez Ciebie zgody na przetwarzanie danych osobowych w tym zakresie jest dobrowolne i nie stanowi warunku założenia konta w serwisie.
Jak długo przechowujemy Twoje dane osobowe?
Twoje dane przetwarzamy tylko tak długo, jak to niezbędne – co oznacza, że usuniemy je, gdy zlikwidujesz swoje konto w serwisie Obligacje.pl bądź w inny sposób rozwiążesz z nami umowę o dostęp do serwisu.
Kto ma dostęp do Twoich danych osobowych?
Do Twoich danych osobowych mamy dostęp wyłącznie my, w tym nasi upoważnieni pracownicy.
Dane te mogą być ponadto przetwarzanie przez naszych współpracowników, którzy świadczą usługi na naszą rzecz, w szczególności w zakresie obsługi księgowej, obsługi IT lub hostingu.
Jeżeli korzystasz z płatności elektronicznych lub kartą płatniczą, możemy udostępniać Twoje dane w zakresie niezbędnym do dokonania płatności firmom obsługującym płatności w serwisie.
Jeżeli wyraziłeś na to zgodę i korzystasz z konta bezpłatnego, niektóre Twoje dane możemy udostępniać naszym partnerom, którymi są współpracujące z nami domy i biura maklerskie, a także krajowe podmioty przeprowadzające prywatne emisje obligacji.
Twoje prawa
W związku z przetwarzaniem Twoich danych osobowych przez serwis Obligacje.pl przysługują Ci różnorodne prawa, o których chcielibyśmy poinformować poniżej.
Wszelkie żądania związane z Twoimi prawami możesz zgłosić nam za pośrednictwem poczty elektronicznej (bok@obligacje.pl) lub poczty tradycyjnej (na adres wskazany powyżej).
Chcemy prawidłowo zabezpieczyć Twoje dane, dlatego też przed wykonaniem Twoich poleceń zastrzegamy sobie możliwość zadania Ci dodatkowych pytań, aby potwierdzić Twoją tożsamość.
Masz prawo dostępu do Twoich danych osobowych
Przysługuje Ci prawo dostępu do treści Twoich danych osobowych, a także prawo do uzyskania potwierdzenia, czy dane te są przetwarzane.
Ponadto w każdej chwili możesz zwrócić się do nas o następujące informacje:
Przysługuje Ci również prawo uzyskania kopii Twoich danych osobowych. Pierwszą taką kopię wydamy Ci bezpłatnie.
Masz prawo żądania sprostowania Twoich danych osobowych
Dbamy o to, by Twoje dane były poprawne i kompletne. Jeśli mimo tego stwierdzisz, że tak nie jest – powiedz nam o tym. W każdym momencie przysługuje Ci prawo sprostowania lub uzupełnienia danych.
Masz prawo żądania ograniczenia przetwarzania Twoich danych osobowych
W pewnych przypadkach możesz żądać, by przetwarzanie Twoich danych osobowych zostało przez nas ograniczone wyłącznie do ich posiadania:
Masz prawo żądania usunięcia Twoich danych osobowych
W pewnych przypadkach możesz żądać, by zgromadzone przez nas Twoje dane osobowe zostały usunięte. Prawo to przysługuje Ci, gdy:
Masz prawo wnieść sprzeciw wobec przetwarzania Twoich danych osobowych
Przysługuje Ci prawo wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania Twoich danych osobowych. Sprzeciw ten będzie uzasadniony, jeśli jego podstawą będą przyczyny związane z Twoją szczególną sytuacją.
Możesz również wnieść sprzeciw, jeśli Twoje dane osobowe wykorzystywane były przez nas dla celów marketingu bezpośredniego.
Masz prawo przenosić Twoje dane osobowe
Masz prawo żądać, by Twoje dane osobowe podane przy rejestracji w serwisie zostały Ci przez nas wydane w ustrukturyzowanym, nadającym się do odczytu maszynowego i powszechnie używanym formacie.
Możesz przesłać te dane innemu administratorowi bez jakichkolwiek przeszkód z naszej strony.
Możesz również zwrócić się do nas o przekazanie Twoich danych wprost innemu administratorowi – wykonamy to, o ile tylko będzie to technicznie możliwe.
Prawo wniesienia skargi do organu nadzorczego
Dokładamy najwyższych starań, by zapewnić najpełniejszą ochronę Twoich danych osobowych zgodnie z przepisami obowiązującego prawa.
Jeśli mimo to uznasz, że przetwarzamy Twoje dane osobowe niezgodnie z prawem, przysługuje Ci prawo wniesienia skargi do organu nadzorczego.
W przypadku Polski organem nadzorczym jest Prezes Urzędu Ochrony Danych Osobowych.
Możesz jednak wnieść skargę również do organu nadzorczego państwa członkowskiego Unii Europejskiej, które jest miejscem Twego zwykłego pobytu, miejscem pracy lub miejscem popełnienia domniemanego naruszenia prawa.
Nie profilujemy
Twoje dane osobowe przetwarzamy w sposób zautomatyzowany. Nie stosujemy jednak profilowania.
Kontakt z nami
Jeśli jakiekolwiek informacje przedstawione powyżej wydają Ci się niejasne, chętnie udzielimy dodatkowych wyjaśnień. Wszelkie pytania związane z polityką prywatności prosimy kierować pocztą elektroniczną (bok@obligacje.pl) lub pocztą tradycyjną (na adres wskazany powyżej).
Zaloguj się