Newsroom

   Decyzja Rady wspiera zyski inwestorów

   Rada Polityki Pieniężnej w maju podwyższyła stopy procentowe, co znalazło swoje odzwierciedlenie we wzroście stawki WIBOR, na której oparte jest oprocentowanie większości obligacji notowanych na rynku Catalyst. Oznacza to, że przychody odsetkowe z inwestycji (dla obligacji opartych na stawce WIBOR) w nowym okresie odsetkowym będą jeszcze wyższe niż dotychczasowe. Pomimo tej informacji zainteresowanie obligacjami notowanymi na rynku Catalyst nie wzrosło, a nawet zmniejszyło się (patrząc na wartość obrotów i ilość zawieranych transakcji).

   W środowisku rosnących stóp procentowych nastąpiła przecena części obligacji ze stałym oprocentowaniem, co nie jest zaskoczeniem. W warunkach niepewności wśród inwestorów, widocznej także na rynku akcji stosunkowo większym zainteresowaniem cieszyły się obligacje skarbowe (w ujęciu względnym, czyli porównując strukturę obrotów). W tym segmencie rynku obroty ustabilizowały się na stosunkowo niskim poziomie biorąc pod uwagę dane historyczne. Jednocześnie w dalszym ciągu, w statystykach liczby zawieranych transakcji dominują obligacje korporacyjne, co może sugerować, że za stosunkowo duże obroty na obligacjach skarbowych odpowiadają inwestorzy instytucjonalni, gdyż zawierane są transakcje o większej wartości.

   Do najbardziej płynnych obligacji spółdzielczych należały papiery o większej wartości emisji, które z reguły są wyżej oprocentowane. Zarówno seria SBK1020, jak i PBS0720 mają oprocentowanie oparte na stawce WIBOR 6M powiększonej o marżę 400 pb., czyli najwyższej spośród obligacji spółdzielczych. Jednocześnie obie te serie mają stosunkowo wysoką cenę rynkową, którą dodatkowo powiększają narosłe odsetki (szczególnie dotyczy to obligacji PBS0720, których czwarty okres odsetkowy dobiega końca 2 lipca br.). W efekcie nabywanie tych papierów na krótki termin jest nieopłacalne. Można zatem przypuszczać, że obligacje te zostały kupione z myślą o długoterminowej inwestycji. Handel na obligacjach, które wchodziły w nowy okres odsetkowy był niewielki, cena tych obligacji z reguły zmniejszyła się, co w warunkach niskich narosłych odsetek było dobrą okazją inwestycyjną. 

 

   Coraz wyższe przychody odsetkowe

  Grupa najbardziej atrakcyjnych obligacji spółdzielczych pod względem wysokości oprocentowanie nie zmieniła się i są to obligacje PBS0720, SBK1020 i BPS0720. W nowy okres odsetkowy weszły 3 serie papierów i wszystkie mają wyższe oprocentowanie niż w poprzednim okresie odsetkowym. Tym samym ich posiadacze będą mieli jeszcze wyższe niż w poprzednim okresie odsetkowym przychody (odsetkowe). Na stosunkowo niewielki wzrost zysków mogą liczyć obligatariusze serii BSL0521, gdyż oprocentowanie tych papierów wzrosło o 3 pb. do 8,17 proc. Dwie pozostałe serie, które weszły w nowy okres odsetkowy (OKB0520 i WBS0521) aktualnie mają wyższe oprocentowanie niż poprzednio o 16 pb. (do odpowiednio 8,12 proc. i 8,32 proc.).

 

Najpłynniejsze obligacje spółdzielcze
Nazwa obligacji	Płynność
BSW0721	4,88%
SBK1020	3,31%
PBS0720	2,57%

 

Najatrakcyjniejsze oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym
Nazwa obligacji	Wysokość oprocentowania
PBS0720	8,99%
SBK1020	8,97%
BPS0720	8,50%

   WIBOR wzrósł po decyzji RPP

  Na początku maja nastąpił wzrost stawki WIBOR 6M, który miał swój związek z decyzją RPP ws. stóp procentowych. Zauważalne jest jednak, że skala wzrostu kosztu pieniądza sześciomiesięcznego na rynku międzybankowym (WIBOR 6M) jest niższa niż wzrost stóp procentowych NBP (25 pb.) o 10 pb. Na koszt pieniądza na rynku międzybankowym nie wpływają tylko decyzje Rady, ale może to sugerować, że przynajmniej częściowo podwyżka została już wcześniej wliczona w cenę kosztu pieniądza.

 

   Co dalej ze stawką WIBOR 6M?

   Kontrakty FRA PLN 6x12 wzrosły tylko przejściowo i według stanu na koniec maja wskazują na to, że stawka WIBOR 6M może w przyszłości lekko obniżyć się. Koszt pieniądza na rynku międzybankowym na taki termin jest w pewnym stopniu nierynkowy, gdyż obecnie banki nie pożyczają sobie pieniędzy na taki termin. Z tego względu określanie tego rynkiem i przyrównywanie tych parametrów może być nieco mylne.

 

   Ożywienie strony podażowej i niskie obroty

  Pod koniec maja wolumen zleceń sprzedaży na obligacjach spółdzielczych zwiększył się, przez co zarysowała się silna przewaga (dwukrotna) zleceń sprzedaży nad kupnem. Pomimo tego w przypadku większości obligacji trudno oczekiwać głębszej bądź trwałej przeceny, gdyż większość zleceń będzie realizowana po cenie wyższej niż rynkowa. W związku z tym czynnik ten nie będzie negatywnie wpływał na ceny. Wyjątkiem może być obligacja serii SBR0725. Wyodrębnienie tej obligacji wynika z tego, że na niej jest stosunkowo wysoka przewaga zleceń sprzedaży nad zleceniami kupna. Ponadto część obligatariuszy oferuje te papiery poniżej ceny rynkowej. Jednocześnie wolumen tych zleceń jest dość duży, tzn. przewyższający średniomiesięczne obroty z tego roku. W związku z tym przejściowo można spodziewać się spadku cen tej serii obligacji. Ponadto poniżej ceny rynkowej oferowane są także obligacje SBR0325 i MBS0720, ale w ich przypadku dotyczy to małej liczby obligacji, a wolumen zleceń sprzedaży i kupna jest zbliżony do siebie, co może sugerować, że rynek jest bliski poziomowi krótkoterminowej równowagi.

  Seria SBR0725, czyli ta, na której widoczna jest duża przewaga zleceń sprzedaży nad kupnem, w ostatnich miesiącach ma niską płynność. Tym samym zanim zlecenie sprzedaży zostanie zrealizowane może minąć kilka tygodni. Inna sytuacja jest na obligacjach BPS0718, na której przewaga zleceń sprzedaży jest jeszcze większa, ale comiesięczne obroty są na znacznie wyższym poziomie. Ponadto przewaga tych zleceń nie narasta. Z tego względu nadwyżka zleceń sprzedaży (na BPS0718) z atrakcyjną cenie (zbliżoną do ceny nominalnej) powinna zostać szybko zniwelowana.

  Powracając do obligacji SBR0325 i SBR0725 to widoczne jest, że zlecenie sprzedaży na tych obligacjach zostało złożone prawie w jednym czasie. Zatem można przypuszczać, że składał je ten sam inwestor. W tym kontekście warto zauważyć, że obligacje Spółdzielczego Banku Rozwoju w Szepietowie (SBR) mają stosunkowo wysokie oprocentowanie, a ich cena rynkowa wyraźnie przekracza cenę nominalną, więc dotychczasowy inwestor może chcieć zrealizować zyski z inwestycji.

   Generalnie pomimo zwiększonej aktywności inwestorów, którzy chcą sprzedać obligacje spółdzielcze obroty na rynku Catalyst były niskie. Wynika to częściowo z niskiego popytu, a częściowo z ceny, po których mają być realizowane zlecenia (często wyraźnie powyżej ceny rynkowej).

 

Wartość obrotów w maju 2012 r.
Transakcje	Wartość obrotu
Sesyjne	5,28 mln PLN
Pakietowe	2,07 mln PLN
Łącznie	7,35 mln PLN

   Aktywność inwestorów na rynku obligacji korporacyjnych w maju zmniejszyła się. Miesięczne obroty wyniosły 33,2 mln PLN i były niższe niż miesiąc wcześniej o 3,5 mln PLN, a jednocześnie wyższe niż przed rokiem o 20 mln PLN. Wysokie obroty dotyczyły obligacji spółek związanych z branżą deweloperską, w tym zwłaszcza Ganta.

   Jakość rynku pozostaje wysoka, choć istnieje ryzyko, że w czerwcu zostanie ona nieco pogorszona w związku z możliwym nieterminowym wykupem długu przez Budostal 5. Na koniec czerwca spółce, która jest obecnie w stanie upadłości układowej, zapadają obligacje o wartości 1,7 mln PLN. Natomiast w połowie maja spółka przedstawiła swoje propozycje restrukturyzacji zobowiązań. Wierzyciele cywilnoprawni (czyli m.in. obligatariusze) zgodnie z propozycją mieliby stracić opóźnione odsetki, zaś należności miałyby zostać przekonwertowane na akcje spółki, które zostałyby wprowadzone na New Connect. Natomiast ci wierzyciele cywilnoprawni, których wierzytelności nie przekraczają kwoty 5 tys. PLN mogliby otrzymać całość zadłużenia w dwóch ratach kwartalnych, których pierwsza miałaby nastąpić pół roku po uprawomocnieniu układu. 

   Na koniec I kw. zobowiązania spółki wyniosły 107,2 mln PLN przy ujemnych kapitałach własnych (w wyniku strat z lat ubiegłych). Spółka ma niski stan gotówki, a przychody netto ze sprzedaży gwałtownie spadły w ujęciu rocznym (odzwierciedlenie zmniejszenia skali działalności widocznej również przez pryzmat zwiększonych kosztów wynagrodzeń związanych ze zwolnieniami grupowymi). W tym momencie trudno jest przesądzić czy uda się przeprowadzić konwersję długu, gdyż spółka oprócz problemów płynnościowych ponosi stratę na podstawowej działalności, co w warunkach dekoniunktury w branży w której funkcjonuje nie stwarza dużych nadziei na poprawę wyników w najbliższej przyszłości. Ponadto konwersja zobowiązań na akcje miałaby nastąpić przy kursie 0,40 PLN wobec obecnej ceny rynkowej 0,14 PLN, co z punktu widzenia potencjalnego przyszłego akcjonariusza jest niekorzystne. Z drugiej strony majątku do zaspokojenia obligatariuszy również jest niewiele, gdyż wartość aktywów wynosi 53,0 mln PLN, co mniej więcej w połowie pokrywa wielkość zobowiązań spółki. Należy jednak pamiętać, że w pierwszej kolejności spłacani będą wierzyciele publicznoprawni (Urząd Skarbowy, ZUS, itp.). Sytuacja obligatariuszy opisowo można określić jako „między młotem, a kowadłem”. W maju nie dokonano żadnej transakcji na obligacjach Budostalu 5, które obecnie „handlowane” są od 3,0 do 40,1% poniżej nominału. Widać zatem, że trudno jest wyjść z tej inwestycji z niewielką stratą, choć łatwiejsze wydaje się to dla drobnego inwestora. 

   W „czarnym scenariuszu” zakładającym, że propozycje restrukturyzacji zobowiązań nie zostanie zaakceptowana i jednocześnie nie będzie środków na wykupienie obligacji, jakość rynku Catalylst pozostanie wysoka pomimo ewentualnego pierwszego defaultu w 2012 r.

 

Najpłynniejsze obligacje korporacyjne
Nazwa obligacji	Płynność
GNT0313	20,94%
BBI0215	14,76%
GND0513	12,80%

   W tym roku zostało przeprowadzonych 14 wykupów serii obligacji o łącznej wartości nominalnej 547,2 mln PLN wobec zapadających w czerwcu obligacji Budostalu 5 (BL50612) o wartości 1,7 mln PLN. Tym samym możliwe jest, że w skutek ewentualnego defaultu tego emitenta, jakość rynku rozumiana jako relacja nieterminowego wykupu obligacji w relacji do wykupowanych obligacji, wyniesie 0,31%. Na tle historycznych danych z amerykańskiego rynku obligacji korporacyjnych jest to niski poziom, który pozytywnie świadczy o jakości notowanych obligacji.

 

   Na rynku Catalyst dostępne są obligacje kilkunastu deweloperów. Publikacja wyników kwartalnych może być dobrą okazją do ich porównania. Należy jednak zaznaczyć, że różna jest skala działalności tych deweloperów, ich zakres działalności, a także zakres raportowanych danych. Odniesienie się do zróżnicowanej skali działalności jest nieprzypadkowe, gdyż branża deweloperska ma charakter projektowy, czyli wyniki są prezentowane po zakończeniu projektu. Oznacza to, że mniejsi deweloperzy rzadziej raportują zwiększone przychody, które są charakterystyczne dla okresu po ukończeniu budowy etapu inwestycji. W skutek tego potencjalna liczba mieszkań, która może „przejść” przez wynik jest bardzo mocno zmienna.

   Wyniki za I kw. br. spółki Ronson (niskie przychody) nie odpowiadają skali jego działalności, co przy względnej stabilizacji bazy kosztowej (rozumianej jako koszty sprzedaży i ogólnego zarządu) przełożyło się na poniesienie straty na poziomie operacyjnym i wyniku netto. Na drugim biegunie jest Gant, którego skala działalności jest duża oraz wartość odnotowanych w I kw. przychodów jest historycznie wysoka jak na tę spółkę, co ma związek z rozpoznaniami przychodów ze sprzedaży mieszkań wybudowanych pod koniec ub. r. Na wynikach tego emitenta do tej pory ciążą drogo zakupione grunty, przez co marża na poziomie brutto ze sprzedaży jest niska, zaś odnotowany zysk netto jest wynikiem dokonanych przeszacowań, co obniża jakość wypracowanego wyniku.

   Zbliżony poziom przychodów (w ujęciu kwartalnym) odnotował Robyg i Marvipol. Jednakże druga z wymienionych spółek oprócz działalności deweloperskiej zajmuje się także sprzedażą aut i posiada sieć myjni samochodowych. W I kw. Grupa Marvipol większość przychodów generowała w segmencie związanym ze sprzedażą aut, który charakteryzuje się niższą rentownością niż deweloperska część biznesu. Natomiast udział przychodów z działalności podstawowej (deweloperskiej) wyniosły ok. 19 proc., czyli był niski. Grupa zaraportowała zysk, który przy niskiej bazie z poprzedniego roku przełożył się na silny wzrost w relacji rocznej. Pod tym względem podobna była sytuacja w Robygu. Jednak ten deweloper uzyskuje wyższą rentowność na każdym poziomie rachunku zysków i strat. Ponadto będzie w najbliższych kwartałach rozpoznawał przychody ze sprzedaży dużej liczby mieszkań. Natomiast Marvipol prawdopodobnie będzie mógł zaprezentować skokowo lepsze wyniki dopiero w IV kw. br.

   Innym giełdowym deweloperem obecnym także na rynku Catalyst jest Wikana, która również ma zdywersyfikowane źródła przychodów i oprócz działalności deweloperskiej zajmuje się także handlem detalicznym obuwia i odnawialnymi źródłami energii. Podstawowy segment działalności (deweloperstwo) generuje największe przychody i zyski, które są pomniejszane przez wyniki w pozostałych obszarach funkcjonowania grupy.

   Skala działalności deweloperów, którzy nie są notowani na rynku akcji GPW jest mniejsza. Jednocześnie ich marże ze sprzedaży brutto były z reguły niższe. Należy przy tym ponownie zaznaczyć, że wpływ na to przynajmniej częściowo ma charakter działalności deweloperskiej (projektowy), który w przypadku firm o mniejszej skali działalności nie pozwala na cokwartalne oddawanie etapów inwestycji. W skutek tego strona przychodowa jest bardziej zmienna, zaś koszty systematycznie są ponoszone. Z tego względu np. zaraportowana strata Religa Development nie musi oznaczać potencjalnych trudności w przyszłości w wykupie obligacji.

   Wskaźniki zadłużenia ogółem deweloperów znajdują się z reguły poniżej poziomu 55%, czyli są pod kontrolą. Przy czym należy podkreślić, że pozycja zobowiązań jest powiększana o zaliczki otrzymane od klientów, które do momentu przekazania mieszkania (klientowi) są zobowiązaniem dla dewelopera. Z tego względu istotna jest także sama struktura zobowiązań. Ponadto na uwagę zwraca także wysoki poziom pokrycia zobowiązań kapitałem własnym, który w przypadku większości deweloperów umożliwia dalsze poszukiwanie finansowania zewnętrznego. Generalnie wyniki przedstawicieli tej branży w I kw. były mocno zróżnicowane. Większość deweloperów raportowała niskie przychody, które nie odpowiadają skali ich działalności, co częściowo wynika z naturalnego cyklu deweloperskiego (projekty rozpoczynane są wiosną, a kończone jesienią kolejnego roku). W takich warunkach zysk netto był często zbliżony do zera bądź w wysokości kilku milionów złotych. Największy zysk zaraportował Gant, ale jakość osiągniętego wyniku była niska. W przypadku tego dewelopera istotne jest jednak wychodzenie z drogich gruntów i spłata zobowiązań odsetkowych.

 

Wykupy obligacji korporacyjnych w czerwcu 2012 r.
Nazwa obligacji	Wartość (w mln PLN)	Bieżące oprocentowanie
BL50612	1,7	13,15%
GND0612	25,0	10,49%
GNT0612	25,0	8,99%
SUMA	51,7	-

 

Nazwa	Przychody I kw. 2012	Zysk netto I kw. 2012	Zobowiązania / aktywa	Zobowiązania / kapitał wł.
Gant	198,4	12,2	0,51	1,05
GC Investment	12,7	3,2	-	2,44
Ghelamco	-	-	-	-
LC Corp	25,7	7,0	0,30	0,44
Mak Dom	9,1	1,9	0,38	1,12
Marvipol	84,2	2,0	0,74	2,84
Murapol	-	-	-	-
Rank Progress	6,6	-25,2	0,48	0,91
Religa Development	3,1	-0,0	-	-
Robyg	85,6	7,7	0,54	1,18
Ronson	7,3	-1,1	0,47	0,87
Scan Development	-	-	-	-
Trust	-	-	-	-
Warimpex	13,9	0,3	0,82	-
Wikana	18,0	-1,7	0,59	1,44
Włodarzewska	-	-	-	-

   Bardzo niska płynność

 

 Czternaście transakcji o niskiej średniej wartości w maju to krótki opis statystyki handlu obligacji komunalnymi. W efekcie płynność większości serii obligacji w przybliżeniu wynosi „zero”. Oprocentowanie tych obligacji jest niskie, co przy dość wysokich cenach rynkowych części obligacji dodatkowo zniechęca potencjalnych inwestorów od zakupu tych papierów.

 

Najpłynniejsze obligacje komunalne
Nazwa obligacji	Płynność
TCZ0817	0,35%
WAW1019	0,00%
WAW0318	0,00%

   Niska podaż obligacji w czerwcu

 Na rynku Catalyst utrzymują się tendencje wyprzedawania obligacji skarbowych ze stałym oprocentowaniem, co jest wynikiem oczekiwań inwestorów w zakresie kształtowania polityki pieniężnej. Bardziej stabilne cenowo są obligacje ze zmiennym oprocentowaniem, które w dalszym ciągu często są notowane poniżej nominału. Porównując rentowność bieżącą obligacji ze stałym i zmiennym oprocentowaniem o podobnym terminie zapadalności w dalszym ciągu widoczna jest różnica na korzyść obligacji ze stałym oprocentowaniem. Natomiast obserwowane spadki cen przyczyniają się do poprawy atrakcyjności tych papierów.

   Decyzja RPP o podwyższeniu stóp procentowych była oczekiwana przez większość uczestników rynku, ale nie było zgodności co do momentu, w którym miałaby nastąpić (decyzja). Protokół po posiedzeniu Rady zawiera m.in. informacje o tym, że w najbliższym okresie można oczekiwać ponownego wzrostu inflacji w skutek podwyżki cen gazu i przejściowego wzrostu cen niektórych usług (w związku z piłkarskimi ME). Tym samym istnieje prawdopodobieństwo, że ponownie odstęp czasowy pomiędzy lokalnymi „górkami inflacyjnymi” wyniesie 4 lata. Jeżeli taki scenariusz miałby zostać zrealizowany to można się spodziewać dalszego spadku cen obligacji skarbowych. Z punktu widzenia inwestora ukierunkowanego na papiery uchodzące za bezpieczne może być to dobry moment na stosunkowo tani ich zakup.

   Zdaniem części członków RPP wydłuża się okres, po którym inflacja powróci do celu. Nieprzerwanie od początku 2011 r. roczne tempo wzrostu cen konsumenckich przewyższa górne ograniczenie od celu inflacyjnego (3,5 proc.). Rada ponadto zaakcentowała, że musi działać wyprzedzająco ze względu na mechanizm transmisji impulsów monetarnych, który wymusza przewidywanie tego co może się dziać w średnim horyzoncie oddziaływania instrumentów polityki pieniężnej, czyli 6-8 kwartałów. Natomiast w takim horyzoncie Rada ocenia, że można oczekiwać przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Argumentując podwyżkę stóp procentowych podano, że ma ona charakter dostosowawczy do aktualnej i przewidywanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce oraz ma na celu zapewnienie dodatniego poziomu realnych stóp procentowych.

   W maju zostały przeprowadzone dwa przetargi obligacji, na których sprzedano wszystkie wystawione w ofercie papiery o łącznej wartości 8,3 mld PLN. Na dotychczasowych przetargach przeprowadzonych w II kw. sprzedano łącznie obligacje o wartości 17,3 mld PLN wobec planowanej łącznej wartości emisji obligacji o wartości nieprzekraczającej 20 mld PLN (w II kw.). Patrząc przez pryzmat tych planów stopień realizacji planu jest wysoki, co uzasadnia przeprowadzenie tylko jednego przetargu obligacji skarbowych w czerwcu.

 

Podaż obligacji skarbowych na przetargach w czerwcu
Nazwa obligacji	Planowana podaż
PS0417	2,0-4,0 mld PLN