czwartek, 18 lipca 2019

Newsroom

Czy nadal warto inwestować na rynku włoskich obligacji? - komentarz Saxo Banku

Althea Spinozzi, Saxo Bank | 07 lutego 2019
Doniesienia z Włoch regularnie trafiają na pierwsze strony gazet. Wiele z nich wskazuje na to, że kraj ten popadł w techniczną recesję, inne natomiast sugerują, że trwa walka polityczna pomiędzy partiami wchodzącymi w skład koalicji rządzącej – Ruchem Pięciu Gwiazd i Ligą Północną.

Mimo iż te doniesienia mogą zaniepokoić inwestorów, którzy sprzedadzą włoskie aktywa, to wydaje się jednak, że jak dotąd rynki trzymają się mocno pomimo faktu, iż siedzą na tykającej bombie, która wcześniej czy później eksploduje.

Nie da się zaprzeczyć, że w drugim półroczu 2018 r. gospodarka Włoch wkroczyła w techniczną recesję, w IV kwartale spadając o 0,2 proc., w porównaniu z 0,1 proc. w III kwartale. Najnowsze dane nie są pozytywne, a odczyt PMI z tego tygodnia poniżej 50 wskazuje, że spowolnienie jest realne i może potrwać dłużej, niż przewidywano.

Nie odstrasza ono jednak inwestorów i mimo iż włoskie obligacje skarbowe od początku roku utrzymują się na niezmienionym poziomie, indeks FTSE MIB wzrósł o 7,7 proc. w ujęciu rok do dnia, co wskazuje, że inwestorzy w dalszym ciągu korzystają z korzystnej wyceny włoskich aktywów w porównaniu z ich europejskimi odpowiednikami, mimo iż recesja już się rozpoczęła.

Rentowność dziesięcioletnich BTP w ciągu ostatnich czterech miesięcy znacznie wzrosła. W październiku ubiegłego roku osiągnęła czteroletnie maksimum na poziomie około 3,68 proc., natomiast do końca stycznia spadła do 2,58 proc. Oznacza to, że w ciągu zaledwie czterech miesięcy nastąpił spadek o ponad 100 punktów bazowych, a ponieważ oczywiste jest, że gospodarka nie jest w dobrym stanie, można przyjąć, że rajd ten wynikał głównie z przekonania rynku, iż konflikt na linii Rzym-Bruksela został rozstrzygnięty.

Czy aby na pewno?

Porozumienie w sprawie budżetu pomiędzy UE a Włochami spowodowało, że przewaga negocjacyjna znalazła się po stronie Rzymu. Innymi słowy, Włochy wygrały: podczas gdy UE chciała, by deficyt przewidziany na 2019 r. był poniżej 2 proc., włoskim politykom udało się dojść do kompromisu w postaci 2,04 proc., czyli do poziomu powyżej zakładanej przez Unię wartości. W Rzymie odczytano to jako zwycięstwo i retoryka obydwu partii w odniesieniu do UE nie złagodniała – na czele tematów spornych są nadal kwestie imigracyjne.

Ponadto równowaga polityczna pomiędzy koalicjantami jest niemożliwa do utrzymania, a Włosi coraz bardziej przychylają się do pomysłu wcześniejszych wyborów, aby wybrać jedną partię, która sprawowałaby władzę pod przewodnictwem jednego lidera i wytyczałaby jednoznaczny kierunek polityczny.

Wszystkie powyższe zagadnienia w połączeniu z recesją techniczną stanowią bardzo wysokie ryzyko dla inwestorów, co ostatecznie przełoży się na spadek rentowności BTP. Można powiedzieć, że w ubiegłym tygodniu rozpoczęła się już umiarkowana wyprzedaż, w wyniku której rentowności dziesięcioletnich BTP poszły w górę o 20 punktów bazowych do obecnego poziomu 2,8 proc.

Uważamy, że w przypadku wcześniejszych wyborów rentowności dziesięcioletnich BTP najprawdopodobniej sięgną 4 proc., ponieważ w sondażach prowadzi eurosceptyk Matteo Salvini, co wskazuje na możliwą eskalację konfliktu pomiędzy Włochami a UE.

Jednak prawdziwą okazją są krótkoterminowe włoskie obligacje skarbowe (z terminem wykupu do trzech lat), ponieważ ich rentowności mogą spaść szybciej, niż papierów długoterminowych, jak że ryzyko wcześniejszych wyborów postrzegane będzie jako ryzyko krótkoterminowe. Może to umożliwić inwestorom skorzystanie z wyższych rentowności, które po wyborach najprawdopodobniej się ustabilizują.

Saxo_wykres_1_070219

Źródło: Bloomberg.

Nie wszystkie informacje na temat Włoch są negatywne: mimo wysokiego ryzyka polityczno-gospodarczego, wydaje się, że niektóre sektory są w lepszej kondycji, niż wcześniej. Jednym z nich jest sektor finansowy, czego dowodzą m.in. wyższe niż przewidywano wyniki banku Intesa za IV kwartał – dochód netto przekroczył 3,0 proc.

Oznacza to, że nie wszystko źle się dzieje w państwie włoskim. Wybrane spółki mogą odnotować dobre wyniki w ramach zróżnicowanego portfela, mimo iż niepewność polityczna i ryzyko recesji są nadal wysokie.

Intesa to drugi co do wielkości bank we Włoszech z ratingiem BBB według agencji S&P i Fitch oraz Baa1 według agencji Moody’s. Emituje wiele obligacji denominowanych zarówno w USD, jak i w EUR. Szczególnie interesujące są obligacje dolarowe ze względu na wysokie rentowności. Dla ilustracji, obligacje uprzywilejowane z kuponem wynoszącym 3,125 proc. i terminem wykupu w lipcu 2022 r. (US46115HAZ01) w październiku ubiegłego roku generowały niemal 90 centów od dolara, oferując inwestorom rentowność na poziomie 6 proc. przy wynoszącym zaledwie 3½ roku terminie wykupu. Obligacje te poszły w górę i obecnie ich rentowność wynosi 5 proc., jednak w porównaniu z wieloma obligacjami o ratingu inwestycyjnym i o wysokiej rentowności, nadal oferują solidną przewagę względem obligacji skarbowych (250 punktów bazowych).

Nie da się wykluczyć, że wartość tych obligacji może ponownie spaść, jeżeli recesja się pogłębi, a rząd w dalszym ciągu będzie niestabilny. Dla inwestorów oznacza to jednak solidną rentowność generowaną przez spółkę w dobrej kondycji do przetrwania trudniejszych czasów.

Warto jednak podkreślić, że sytuacja ta nie dotyczy wszystkich włoskich banków: wiele małych i średnich banków jest pod presją ze względu na znaczną liczbę zaległych kredytów i nieefektywnych operacji, należy zatem rozsądnie dokonywać wyboru.

Pomijając banki, inwestorzy preferujący jakość i rentowności w USD na włoskim rynku powinni wziąć pod uwagę obligacje ENI, włoskiej spółki naftowo-gazowej, z kuponem wynoszącym 4 proc. i terminem wykupu we wrześniu 2023 r. (XS1826630425), oferujące rentowność na poziomie prawie 4 proc.

Mimo iż rentowności obligacji europejskich pozostają na stosunkowo niskim poziomie w porównaniu z papierami denominowanymi w dolarach, włoski dług nadal oferuje solidną przewagę nad niemieckimi obligacjami skarbowymi. Jeżeli przyjrzymy się obligacjom Intesa San Paolo z kuponem wynoszącym 1,125 proc. i terminem wykupu w marcu 2022 r. (XS1197351577), czyli z terminem zbliżonym do terminu wykupu wspomnianego powyżej, możemy zauważyć, że oferują one rentowność w wysokości 1,3 proc., czyli około 180 punktów bazowych więcej, niż niemieckie obligacje skarbowe, jednak zaledwie 10 punktów bazowych więcej, niż włoskie obligacje skarbowe.

Biorąc jednak pod uwagę wcześniejsze rozważania, zmienność może mieć większy negatywny wpływ na włoskie obligacje skarbowe niż na włoskie obligacje korporacyjne, w szczególności w odniesieniu do obligacji wysokojakościowych.

Jeżeli inwestorzy chcą szukać okazji w tym obszarze, korzystne rentowności można znaleźć wśród obligacji o wysokiej rentowności. Obligacje Telecom Italia z kuponem wynoszącym 3,25 proc. i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1169832810) oferują rentowność w wysokości 2,7 proc., czyli 120 punktów bazowych powyżej krzywej dochodowości włoskich obligacji skarbowych, natomiast dla pasjonatów motoryzacji słynna spółka Pirelli ma obligacje bez ratingu z kuponem wynoszącym 1,375 proc. i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1757843146), oferujące rentowność w wysokości 2 proc.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

  • Podsumowanie tygodnia: Racjonalność inwestorów

    12 lipca 2019
    Hossa na rynkach obligacji skarbowych została przedłużona niejako na koszt oczekiwanych decyzji Fed i ECB. Choć spadek rentowności np. włoskich obligacji w do 1,6-1,7 proc. może dziwić, w istocie jest tylko konsekwencją „interwencji werbalnych”.
    czytaj więcej
  • Raport miesięczny DM NWAI (czerwiec 2019)

    11 lipca 2019
    W czerwcu przeprowadzono aż szesnaście nowych emisji o łącznej wartości 3,06 mld zł. Rekordowa wartość i liczba emisji może być związana ze zmianą przepisów, które weszły w życie 1 lipca. Z uwagi na niepewność z tym związaną, emitenci starali się zamknąć emisje przed tą datą.
    czytaj więcej
  • Raport miesięczny DM NWAI (styczeń 2019)

    06 lutego 2019
    Po poprzednim słabym miesiącu pod względem obrotów, w styczniu na rynku Catalyst nastąpiła znaczna poprawa. Całkowite obroty wyniosły 240,65 mln zł, czyli prawie 74 proc. więcej niż w grudniu. Wartość ta jest też o 30 proc. wyższa od średniej z ostatnich 12 miesięcy i aż o 40 proc. wyższa w porównaniu do obrotów sprzed roku.
    czytaj więcej
  • Podsumowanie tygodnia: Niepokojąca suma zdarzeń

    25 stycznia 2019
    W ubiegłym roku OFE ograniczyły zaangażowanie w obligacje korporacyjne o 1,5 mld zł. Dodajmy do tego umorzenia w funduszach obligacji korporacyjnych (prawie 4 mld zł w 10 ostatnich miesięcy) i rekordową wartość wykupów w 2019 r.
    czytaj więcej

Emisje