środa, 17 lipca 2019

Newsroom

Dlaczego hossa włoskich obligacji już się kończy? – komentarz Saxo Banku

Althea Spinozzi, Saxo Bank | 13 czerwca 2019
Na rynku obligacji powróciła pogoń za rentownością, ponieważ inwestorzy liczą na złagodzenie polityki przez światowe banki centralne. Należy jednak uważać na mocną hossę włoskich obligacji skarbowych: konflikt na linii Rzym-Bruksela najprawdopodobniej ponownie się nasili w drugiej połowie tego roku.

Ubiegłotygodniowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego wyraźnie wykazało, że odejście od luzowania ilościowego nie rozpocznie się, dopóki gospodarka się nie ustabilizuje. EBC zakomunikował również, że pozostaje otwarty na możliwość dalszego luzowania ilościowego w przypadku dalszego poważnego pogorszenia warunków makroekonomicznych. Wiadomość ta spowodowała hossę na rynku obligacji strefy euro, przede wszystkim papierów o długich terminach wykupu. Krzywa dochodowości w strefie euro uległa spłaszczeniu w miarę spadku rentowności obligacji długoterminowych.

Jak gdyby kłopotów w strefie euro było mało, rosną obawy dotyczące chińsko-amerykańskiej wojny handlowej, przez co wielu inwestorów uważa, że po zmianie kierunku gospodarki amerykańskiej Rezerwa Federalna nie będzie miała innej możliwości niż złagodzenie polityki, aby uniknąć znacznej przeceny akcji.

W tym momencie rynek uwzględnia w wycenach trzy cięcia stóp Fed nawet od przyszłego miesiąca. Oczekiwania rynku przyczyniły się do mocnej hossy obligacji skarbowych i korporacyjnych, czy jednak istnieje powód do optymizmu co do dalszego obniżania wycen tych walorów?

Prawda jest taka, że obecna hossa nie wydaje się uwzględniać żadnych innych okoliczności niż oczekiwania dotyczące polityki banków centralnych. To niebezpieczne podejście, ponieważ rynki mogą równie szybko się załamać, jeżeli oczekiwania te się nie spełnią lub jeżeli dojdą do głosu inne czynniki, które skomplikują sytuację.

Przykład? Włochy.

Saxo_wykres1_130619

Źródło: Bloomberg.

Jak widać na wykresie powyżej, od początku miesiąca do dziś rentowność dziesięcioletnich BTP spadła o 32 punktów bazowych. Rentowność ta osiągnęła 2,34 proc. – najniższy poziom od końca maja 2018 r., zanim wybory nie doprowadziły do nieoczekiwanego wzrostu. Mimo iż hossa włoskich obligacji skarbowych wydaje się sugerować, że sytuacja w tym kraju powoli stabilizuje się pod względem politycznym i gospodarczym, w rzeczywistości fakty wyglądają odwrotnie.

W ubiegłym tygodniu Komisja Europejska rozpoczęła śledztwo w sprawie rzekomego naruszenia przez Rzym warunków ekonomicznych uzgodnionych jesienią ubiegłego roku. Włochy nie tylko nie osiągnęły wartości docelowych długu publicznego i wydatków, ale również według szacunków Komisji deficyt tego państwa do 2020 r. wzrośnie do poziomu 3,5 proc. Dług publiczny Włoch w 2018 r. osiągnął poziom 132,2 proc. PKB i przewiduje się, że w tym roku wzrośnie do 135 proc. Wzrost PKB Włoch również zahamował niemal do zera, nie pozostawiając jakichkolwiek nadziei na szybkie ożywienie.

Tymczasem populistyczny rząd w Rzymie nadal zapowiada, że podtrzyma plany dotyczące wydatków. Szczery do bólu lider Ligi wyraźnie dał do zrozumienia, że jakiekolwiek wzmianki na temat oszczędności nie będą mile widziane i w dalszym ciągu postrzega wydatki jako preferowane narzędzie stymulacji wzrostu gospodarczego. Ponadto w ubiegłym tygodniu włoski parlament przegłosował projekt zawierający informacje na temat planów rządu dotyczących wprowadzenia „mini-BOTów”, nowego rodzaju bonów skarbowych, które rząd będzie mógł wykorzystywać do spłaty długu wobec przedsiębiorstw komercyjnych, a obywatele – do płatności podatków.

Wiele osób uznało to za metodę wprowadzenia równoległej waluty państwowej, która może zagrozić euro. Mimo iż projekt ten nie jest wiążący i ma niewielką wagę ustawodawczą, dla inwestorów jest to wystarczające do odgadnięcia rzeczywistych zamiarów Rzymu i przyjęcia bardziej ostrożnej postawy wobec obecnych wycen obligacji skarbowych.

Największe ryzyko związane z włoskimi obligacjami skarbowymi i korporacyjnymi dotyczy obecnie następujących kwestii:

Nałożenie sankcji przez Komisję Europejską

Mimo iż ich nałożenie może nastąpić dopiero za wiele miesięcy, z opublikowanego w ubiegłym tygodniu raportu Komisji Europejskiej wyraźnie wynika, że Włochy kwalifikują się już do podjęcia działań dyscyplinarnych. W przypadku nałożenia sankcji Włochy mogą być zmuszone do wniesienia nieoprocentowanego depozytu w wysokości 0,2 proc. PKB, stanowiącego gwarancję podjęcia działań naprawczych.

Wyższe koszty zaciągania kredytów niwelują skutki rozluźnienia fiskalnego

Nawet jeżeli Włochy uzyskają zgodę na rozluźnienie polityki fiskalnej, niekoniecznie doprowadzi to do pożądanego tempa wzrostu ze względu na stopniowy wzrost kosztów zaciągania kredytów.

Możliwe obniżenie ratingów

W ubiegłym tygodniu agencja Moody’s bardzo jasno wyraziła się na temat możliwości spadku zaufania inwestorów w związku z wprowadzeniem mini-BOT-ów. Agencja ratingowa pesymistycznie podeszła również do prognozowanego wzrostu gospodarczego Włoch zauważając, że oba te zjawiska są niekorzystne dla akcji kredytowej w tym kraju.

Polityka banków centralnych może się okazać nie tak łagodna, jak oczekiwano

Nawet jeżeli spełni oczekiwania rynku, może nie wystarczyć do wsparcia wycen obligacji w kontekście problemów natury polityczno-gospodarczej.

Wszystkie te czynniki powodują, że naszym zdaniem hossa włoskich obligacji skarbowych zaszła za daleko w zbyt szybkim tempie i BTP podlegają ryzyku istotnej korekty. Kluczowe znaczenie ma jednak czas i przewidujemy, że zmienność na rynku włoskich obligacji skarbowych wzrośnie pod koniec sierpnia ze względu na fakt, iż głównym tematem rozmów w Brukseli stanie się budżet Włoch na 2020 r.

Rentowność dziesięcioletnich BTP może wzrosnąć w okolice 3,6 proc., czyli poziomu odnotowanego ostatnio w ubiegłym roku; będzie to wówczas okazja do kupna. Uważamy jednak, że włoskie obligacje skarbowe zasługują na więcej uwagi w perspektywie krótkoterminowej, ponieważ mogą to być jedne z pierwszych aktywów, które pójdą w dół po ujawnieniu się ograniczeń ekonomicznych. Rynek może zacząć się obawiać, że spłata długu krótkoterminowego stanowi większe ryzyko niż dług długoterminowy.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

  • Podsumowanie tygodnia: Racjonalność inwestorów

    12 lipca 2019
    Hossa na rynkach obligacji skarbowych została przedłużona niejako na koszt oczekiwanych decyzji Fed i ECB. Choć spadek rentowności np. włoskich obligacji w do 1,6-1,7 proc. może dziwić, w istocie jest tylko konsekwencją „interwencji werbalnych”.
    czytaj więcej
  • Raport miesięczny DM NWAI (czerwiec 2019)

    11 lipca 2019
    W czerwcu przeprowadzono aż szesnaście nowych emisji o łącznej wartości 3,06 mld zł. Rekordowa wartość i liczba emisji może być związana ze zmianą przepisów, które weszły w życie 1 lipca. Z uwagi na niepewność z tym związaną, emitenci starali się zamknąć emisje przed tą datą.
    czytaj więcej
  • Podsumowanie tygodnia: Płynność ma znaczenie

    07 czerwca 2019
    KDPW zapewnia, że jest w stanie rejestrować emisje niepubliczne w jeden dzień od daty emisji. Zakłady Mięsne Henryk Kania straciły zaufanie banków. Będą publiczne emisje PKO BH?
    czytaj więcej
  • Zgromadzenia obligatariuszy nie dla mediów

    03 czerwca 2019
    Zakłady Mięsne Henryk Kania to kolejna po Brasterze spółka z płynnościowymi problemami, która zdecydowała się przeprowadzić kluczowe zgromadzenie obligatariuszy za zamkniętymi drzwiami.
    czytaj więcej

Emisje