czwartek, 18 lipca 2019

Newsroom

Dlaczego obligacje rynków wschodzących to o jeden most za daleko?

Althea Spinozzi, Saxo Bank | 17 stycznia 2019
Wydaje się, że łagodniejsza retoryka Rezerwy Federalnej wystarczyła do ożywienia rynku po zakończonym niedawno koszmarnym grudniu, a także przekonała inwestorów, że wyceny aktywów będą miały wsparcie przez cały rok.

Nawet widmo światowej recesji nie odstraszyło inwestorów – świadomie wybierają wyższe ryzyko w przekonaniu, że to najlepszy moment na zakup tańszych aktywów.

Preferowana kategoria? Rynki wschodzące.

Obligacje rynków wschodzących w 2018 r. odnotowywały wyraźnie słabe wyniki. Do końca grudnia 2018 r. rentowności tych obligacji osiągnęły dziewięcioletnie maksimum, skłaniając inwestorów do ponownego przemyślenia sprawy i zaangażowania się w tym zmiennym, choć potencjalnie bardzo rentownym obszarze.

Jedno jest pewne: w tym momencie nic nie wspiera rajdu na rynkach wschodzących poza łagodnym wystąpieniem prezesa Powella z 4 stycznia. Gdyby Fed tak bardzo nie złagodziła retoryki na początku stycznia, wyprzedaż na rynku akcji najprawdopodobniej zyskałaby na sile, zniechęcając inwestorów do ryzyka. Jednak w sytuacji, gdy Fed najwyraźniej znalazła się w narożniku byków, wielu graczy jest gotowych podjąć większe ryzyko.

Rentowność obligacji na rynkach wschodzących

Źródło: Bloomberg.

Nastroje te widać już na rynku w postaci emisji obligacji rynków wschodzących, jednak jesteśmy przekonani, że trend ten wywrze jeszcze większą presję na nadmiernie lewarowany system, który lada chwila może się załamać.

Obligacje rynków wschodzących emitowały w tym roku jako pierwsze Filipiny. Uzyskały w ten sposób 1,5 mld USD w zamian za dziesięcioletnie papiery dłużne oferujące rentowność na poziomie 3,782 proc., tj. o 110 punktów bazowych wyższą niż amerykańskie obligacje skarbowe. Wycena pierwotna obligacji wynosiła 130 punktów bazowych powyżej obligacji amerykańskich, a zatem inwestorzy wykazali się o 20 punktów bazowych większym entuzjazmem, niż przewidywano.

Wyraźnie pokazuje to zaufanie inwestorów do banków centralnych. Z jednej strony, na poprawę nastrojów wpłynęło złagodzenie retoryki Fed; z drugiej strony, po odczycie filipińskiego CPI wykazującym niższe oczekiwania inflacyjne inwestorzy najwyraźniej uznali, że biorąc pod uwagę spowolnienie światowej gospodarki, lokalny bank centralny jeszcze przez jakiś czas nie podwyższy stóp procentowych, na czym skorzystają obligacje.

Tak wyraźny dowód na uzależnienie rynku od wsparcia banku centralnego w sytuacji, gdy prognozy ekonomiczno-polityczne gospodarek wschodzących są nadal niepewne, jest bardzo niepokojący.

Filipiny nie były jedynym emitentem obligacji w pierwszych tygodniach stycznia. Również Arabia Saudyjska i Turcja wykorzystały pozytywne nastroje wywołane przez Fed i wyemitowały własne dłużne papiery wartościowe.

Pomimo ostrożności wobec Arabii Saudyjskiej po zabójstwie dziennikarza Dżamala Chaszukdżiego, Rijad wprowadził na rynek dziesięcio- i trzydziestojednoletnie obligacje o wartości 7,5 mld USD. Popyt na obligacje wyniósł 27,5 mld USD, a w efekcie cena wzrosła w porównaniu z pierwotnymi szacunkami.

Zmagająca się z problemami Turcja również rozpoczęła 2019 r. emisją obligacji denominowanych w dolarach o najdłuższym od niemal roku terminie wykupu - wartych 2 mld USD dziesięcioletnich papierów dłużnych z terminem w kwietniu 2029 r. Podobnie jak w przypadku Arabii Saudyjskiej, duży popyt wśród inwestorów spowodował, że pierwotna oferta publiczna na poziomie 7,875 proc. zeszła do pierwotnej rentowności w wysokości 7,68 proc.

Kraje te ustanowiły niebezpieczny precedens dla pozostałych gospodarek wschodzących skłonnych do przetestowania rynku. W miarę stabilizacji rynku akcji i wstrzymania procesu zaostrzania polityki Fed, kolejne gospodarki wschodzące nabierają ochoty na udział w rynku - krążą już pogłoski o planowanej przez Wybrzeże Kości Słoniowej sprzedaży euroobligacji o wartości 1 mld USD.

Może to oznaczać tylko jedno: rynki wschodzące zwiększają lewarowanie i w coraz większym stopniu narażone są na wahania kursów twardych walut, takich jak euro czy dolar amerykański.

Założenie, że złagodzenie retoryki Fed rozwiąże problem spowolnienia gospodarczego, nadmiernie lewarowanego systemu finansowego i niepewności politycznej, wydaje się w tym momencie największą szansą na zysk – i inwestorzy masowo rzucili się, by ją wykorzystać. Naszym zdaniem jednak łagodniejszy Fed to powód do obaw, nie do radości. Jeszcze w ubiegłym roku Fed podtrzymywał pozytywną prognozę dla gospodarki, podwyższając stopy procentowe w przekonaniu, że istniały podstawy do zakładania dalszej stabilizacji. Obecnie, gdy bank centralny zmienił podejście, inwestorzy powinni grać na zniżkę, nie na zwyżkę, w szczególności w sytuacji, gdy jasne jest, że w przypadku recesji jedynie Stany Zjednoczone będą dysponować odpowiednimi narzędziami do stymulowania gospodarki.

Nie oznacza to bynajmniej, że inwestorzy powinni porzucić obligacje rynków wschodzących i zwrócić się w stronę bezpieczniejszych aktywów. W istocie historia uczy nas, że okazje pojawiają się nawet w okresach trudności. Jednak masowy pęd do zapewnienia sobie małej cząstki dodatkowej rentowności nie ma najmniejszego sensu. Ważne jest racjonalne podejmowanie decyzji inwestycyjnych i pełna świadomość ryzyka.

Pogoń za rentownością obligacji opisanych powyżej jest irracjonalna. Po pierwsze, mówimy o obligacjach skarbowych. Mimo iż tego rodzaju papiery uznawane są za bezpieczniejsze od obligacji korporacyjnych, należy pamiętać, że w sytuacji, gdy spółki stają się niewypłacalne, ponieważ nie są już w stanie kontynuować działalności, w większości przypadków bankructwa suwerennych krajów spowodowane są faktem, iż państwa te nie chcą spłacać inwestorów z przyczyn politycznych. W dzisiejszych czasach, kiedy rośnie niepewność polityczna, a populiści stoją u sterów wielu światowych rządów, uważam, że istnieją podstawy do tego, aby zachować szczególną ostrożność.

Erdogan i Duterte nie wyglądają mi na przywódców, którzy poprowadzą swoje kraje w kierunku preferowanym przez międzynarodowych inwestorów. W przypadku jakichkolwiek problemów gospodarczych najprawdopodobniej nie zawahają się przed podjęciem niekonwencjonalnych działań – co zresztą już pokazali.

Nie uważam, by 3,782 proc. zysku wypłacone mi przez rząd Filipin po upływie 10 lat (US718286CG02), odpowiadające przewadze 110 punktów bazowych nad amerykańskimi obligacjami skarbowymi, dostatecznie wynagrodziło mi poniesione ryzyko.

W tym momencie preferuję amerykańskie obligacje korporacyjne, które bez problemu oferują przewagę 100 punktów bazowych nad obligacjami skarbowymi w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym. W ubiegłym tygodniu omawialiśmy obligacje Forda, z ratingiem BBB- i rentownością wynoszącą około 5 proc. przy dwuletnim terminie wykupu, co odpowiada przewadze o 200 punktów bazowych w stosunku do obligacji skarbowych.

To samo dotyczy krajów, którymi obecnie rządzą populiści, takich jak Meksyk czy Brazylia. Wydaje się na przykład, że rynki finansowe dość pozytywnie zareagowały na Bolsonaro i AMLO; Bolsonaro najwyraźniej szykuje od dawna oczekiwaną reformę emerytalną, natomiast AMLO raduje serca inwestorów, obniżając podatki od dochodów z IPO, aby pobudzić system finansowy. Wszystko ładnie, pięknie… ale czy jesteśmy gotowi na inwestycję w dziewięcioletnie denominowane w dolarach obligacje meksykańskie (US91087BAE02), których rentowność ledwo przekracza 4 proc.? Pamiętajmy, że podczas kampanii wyborczej AMLO zapowiadał uniezależnienie energetyczne Meksyku w sposób sprzeczny z długoterminowymi celami Stanów Zjednoczonych. Moim zdaniem rentowność rzędu 4 proc. nie wystarczy, by zrównoważyć tak wysokie ryzyko polityczne.

To samo można powiedzieć o Brazylii. Bolsonaro słynie ze skrajnie prawicowych, rasistowskich i wychwalających dyktaturę wypowiedzi. Czy rentowność na poziomie 4,8 proc. w odniesieniu do dziewięcioletnich denominowanych w dolarach obligacji brazylijskich (US105756BZ27) jest adekwatna do związanego z tym ryzyka politycznego? Naszym zdaniem nie jest.

Pomimo przeszacowania aktywów rynków wschodzących w 2018 r., pozostały one drogie. Bezmyślne podążanie za rynkami wschodzącymi w sytuacji, gdy znacznie bliżej mamy niezliczone inne opcje wydaje się narażaniem na niepotrzebne ryzyko.

Więcej wiadomości kategorii Komentarze

  • Podsumowanie tygodnia: Racjonalność inwestorów

    12 lipca 2019
    Hossa na rynkach obligacji skarbowych została przedłużona niejako na koszt oczekiwanych decyzji Fed i ECB. Choć spadek rentowności np. włoskich obligacji w do 1,6-1,7 proc. może dziwić, w istocie jest tylko konsekwencją „interwencji werbalnych”.
    czytaj więcej
  • Raport miesięczny DM NWAI (czerwiec 2019)

    11 lipca 2019
    W czerwcu przeprowadzono aż szesnaście nowych emisji o łącznej wartości 3,06 mld zł. Rekordowa wartość i liczba emisji może być związana ze zmianą przepisów, które weszły w życie 1 lipca. Z uwagi na niepewność z tym związaną, emitenci starali się zamknąć emisje przed tą datą.
    czytaj więcej
  • Raport miesięczny DM NWAI (grudzień 2018)

    17 stycznia 2019
    W grudniu wszystkie analizowane współczynniki dotyczące obrotów na rynku Catalyst pogorszyły się. Całkowite obroty wyniosły 138,31 mln zł, czyli znacznie mniej niż w ostatnich miesiącach. Wartość ta jest o 23 proc. niższa od średniej z ostatnich 12 miesięcy i aż o 43 proc. niższa w porównaniu do obrotów sprzed roku.
    czytaj więcej
  • Podsumowanie tygodnia: Dobre strony finansowania bankowego

    11 stycznia 2019
    Zwrot emitentów obligacji w stronę banków jest korzystny dla obligatariuszy, bo zmniejsza ryzyko ich inwestycji. Natomiast w średnim terminie ogranicza też możliwość zarabiania na obejmowaniu nowych emisji.
    czytaj więcej

Emisje