Newsroom

Największe gospodarki, jak na razie, wydają się wyjątkowo odporne na szokową terapię antyinflacyjną banków centralnych. W USA Fed podniósł w lutym stopy do poziomu 4,5 proc.-4,75 proc., stopa depozytowa ECB powędrowała do poziomu 2,5 proc. i prawdopodobnie w marcu osiągnie poziom 3 proc. Publikowane wskaźniki makroekonomiczne, szczególnie w strefie euro, zaczynają pozytywnie zaskakiwać, efektem czego pojawiają się rewizje w górę prognoz wzrostu gospodarczego w tym roku.

Rynki pracy po obu stronach Atlantyku pozostają bardzo mocne. Zapowiadanej od kwartałów recesji jak na razie nie widać. Niestety, lutowe dane o inflacji w największych rozwiniętych gospodarkach ostudziły nieco oczekiwania na szybką normalizację dynamik cen. Prawdopodobieństwo bardziej „lepkiej” inflacji wyraźnie się zwiększyło, a banki centralne raz po raz potwierdzają swoją nieugiętą wolę sprowadzenia jej z powrotem pod kontrolę. Efekty tego mogliśmy zaobserwować w lutym na globalnych rynkach obligacji i stopy procentowej. Scenariusz pivotu w polityce monetarnej zniknął z tegorocznego horyzontu, a rynki pieniężne wyceniają coraz wyższe poziomy stóp terminalnych, zarówno w USA jak i w strefie euro.

Po wcześniejszych spadkach, rentowności na rynkach bazowych ponownie zaczęły piąć się ku górze, a skala inwersji zaczyna mocno niepokoić inwestorów (w przeszłości jeden z najbardziej niezawodnych predyktorów recesji). W tym kontekście zastanawia relatywnie niewielki zasięg ubiegło miesięcznej korekty na rynkach ryzykownych aktywów, a przede wszystkim rynkach akcji. Czyżby te również były odporne na jeszcze większą skalę zacieśniania monetarnego, a tym samym na rosnące szanse wystąpienia recesji i wyższego ryzyka niestabilności systemu finansowego?

Wyraźne spowolnienie w Polsce

Publikacje krajowych wskaźników makroekonomicznych w lutym nie były z pewnością miłą lekturą dla lokalnych optymistów. Wstępny odczyt PKB w czwartym kwartale ub. roku pokazał wyraźne spowolnienie dynamiki wzrostu gospodarczego do 2 proc. w ujęciu rocznym, jednak odsezonowane dane kwartalne nie pozostawiają wątpliwości. 2.4 proc. spadek kw/kw, to najgorszy wynik od czasu II kw. 2020 roku, więc wybuchu pandemii (i nieznacznie wyższy niż 2,3 proc. spadek w II kw. ubiegłego roku). Rzut oka na kontrybucję pokazuje już negatywny wkład konsumpcji do wzrostu pomimo wzrostu liczby mieszkańców – uchodźców z Ukrainy oraz szeregu kosztownych transferów fiskalnych czy działań osłonowych w reakcji na kryzys energetyczny. Dynamikę PKB wspierał natomiast eksport netto, zapasy oraz zaskakująco solidne jak na otoczenie gospodarce inwestycje.

Słabnąca sprzedaż detaliczna

Po słabych danych z grudnia (0,2 proc. r/r) również w styczniu sprzedaż detaliczna zaskoczyła negatywnie, pokazując w cenach stałych ujemną dynamikę w ujęciu rocznym (-0,3 proc.). Co interesujące, za słabszymi danymi stała sprzedaż dóbr nietrwałych, przede wszystkim żywności oraz paliw (prawdopodobnie ze względu na łagodną zimę). Pozostałe kategorie nie przyniosły większych niespodzianek, chociaż w danych odsezonowanych można dopatrzyć się całkiem solidnego odbicia w kategorii dóbr trwałych (meble, elektronika). Nie zmienia to jednak faktu, że wysoka inflacja bardzo wyraźnie wgryza się w budżety gospodarstw domowych, pomimo korzystnej sytuacji na rynku pracy czy szerokiego wsparcia ze strony polityki fiskalnej i w najbliższym czasie trudno będzie liczyć na istotną zmianę tego trendu.

Pozytywne impulsy, a więc silny wzrost płacy minimalnej, szczodra indeksacja emerytur czy zwroty nadpłaconych podatków PIT, wskutek zmian przepisów w trakcie ubiegłego roku nie zmienią istotnie obrazu konsumpcji. Co więcej, impuls związany z napływem uchodźców i wojną w Ukrainie z punktu widzenia dynamiki będzie wygasał. Pozostaje liczyć na to, że kondycja rynku pracy nie ulegnie szybko istotnemu pogorszeniu, a inflacja mocno przyhamuje (tutaj nie jesteśmy optymistami), co mogłoby poprawić realną siłę nabywczą gospodarstw domowych.

Spadek popytu na pracę i dobre dane o produkcji przemysłowej

Czy rynek pracy pozostanie mocny w perspektywie najbliższych miesięcy? Dane ze stycznia w zakresie zatrudnienia nie napawają optymizmem. Silny spadek dynamiki zatrudnienia do poziomu 1,1 proc. r/r związany był głównie z noworoczną rewizją próby ankietowanych przedsiębiorstw. Biorąc na to poprawkę i tak dane o zatrudnieniu w styczniu, w porównaniu z identycznym okresem w latach ubiegłych okazały się rozczarowujące. Również z pewnym dystansem należałoby spojrzeć na solidną na pierwszy rzut oka dynamikę wynagrodzeń (+13,5 proc. w ujęciu rocznym). Zapracowała na to w pewnym stopniu wysoka podwyżka płacy minimalnej, co oczywiście w niektórych branżach (przede wszystkim w usługach) podbiło wyraźnie dynamiki płac. Wydaje się zatem, że kolejne miesiące przy widocznym już spadku popytu na pracę powinny przynieść również spadek wzrostu wynagrodzeń, chociaż ze względu na strukturalne problemy rynku pracy pozostanie on zapewne dość wysoki.

Ciekawą kwestią pozostają natomiast poprawiające się nastroje konsumentów, zarówno te bieżące jak i przyszłe. Wydaje się jednak, że wynika to bardziej z korekty ogromnego pesymizmu, na co wpływ miały obawy związane z kryzysem energetycznym i kosztami energii w sezonie grzewczym. Stąd zatem widać wyraźną poprawę w zakresie oceny bieżącej i przyszłej kondycji finansowej gospodarstw domowych, jednocześnie jednak chęci do dokonywania istotnych zakupów pozostają niskie, a obawy o kondycję rynku pracy relatywnie wysokie.

Słabiej od oczekiwań wypadły również dane o produkcji przemysłowej (2,6 proc. r/r) i to pomimo solidnego wkładu ze strony górnictwa i produkcji energii. Za gorszy odczyt odpowiadało przetwórstwo przemysłowe, głównie produkcja odzieży oraz dóbr spożywczych. Pozornie dane o produkcji przemysłowej kontrastują z poprawiającymi się odczytami wskaźnika PMI, niemniej jednak warto zwrócić uwagę na fakt, że aktywność w przemyśle, patrząc na dane odsezonowane, pozostaje wciąż relatywnie wysoka. Nieco wolniejszy od oczekiwań spadek zanotowały ceny produkcji sprzedanej (PPI), których dynamika wyniosła 18,5 proc. w ujęciu rocznym. Pozytywnym zaskoczeniem były natomiast dane o produkcji budowlano-montażowej (+2,4 proc. r/r), czemu najprawdopodobniej sprzyjał wyjątkowo ciepły styczeń.

Szczyt inflacji w lutym

Styczniowe dane o inflacji nieco zaskoczyły w dół. W ujęciu rocznym ceny wzrosły o 17,2 proc. wobec 16,6 proc. w grudniu. Rynkowy konsensus oczekiwał odczytu na poziomie 17,6 proc. W ujęciu miesięcznym wzrost cen wyniósł 2,4 proc., za odpowiadały głównie takie kategorie jak mieszkanie (6 proc. m/m, w tym nośniki energii 10,4 proc. m/m) oraz żywność (1,9 proc. m/m). Dane sugerują dalszy wzrost inflacji bazowej w kierunku 12 proc. W dalszym ciągu uważamy, że szczyt rocznych dynamik inflacji prawdopodobnie przypadnie w lutym br. a następnie rozpocznie się ich spadek. Wpływ na to będą miały zarówno efekty statystyczne jak i widoczne również globalnie tendencje dezinflacyjne, przede wszystkim w segmencie dóbr oraz cen energii.

Lutowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej zgodnie z oczekiwaniami nie przyniosło zmian ani stóp procentowych ani płynących z gremium komunikatów. Większość członków RPP uznaje obecny poziom stóp za odpowiedni i służący powrotowi inflacji do celu, a długi okres dezinflacji będzie tolerowany z uwagi na potencjalne koszty ekonomiczne i społeczne, jakie wiązałyby się z większą restrykcyjnością polityki monetarnej. Chociaż formalnie zakończenie cyklu nie zostało ogłoszone, a zdaniem prezesa NBP A. Glapińskiego wszystkie opcje pozostają na stole to tak jak wskazywaliśmy w poprzednich opracowaniach poprzeczka dla wzrostu stóp procentowych zawieszona jest bardzo wysoko. Jednocześnie jednak nie jesteśmy przekonani do optymistycznego scenariusza szybkiego spadku inflacji, dzięki czemu, jak wskazywał A. Glapiński, RPP mogłaby zacząć obniżać stopy procentowe końcem br. Prawdopodobnie zatem w najbliższym czasie RPP pozostanie wciąż skoncentrowana na napływających danych z gospodarki, szczególnie dotyczących inflacji. Na posiedzeniu w marcu zostanie przedstawiona również nowa projekcja inflacji NBP, która powinna pokazać nieznacznie lepsze jej perspektywy (niższy „punkt startowy” w lutym do spadku dynamiki cen) oraz wzrostu gospodarczego w Polsce.

Pesymizm na rynku stopy procentowej i obligacji skarbowych

Rynek stopy procentowej najwyraźniej zaczyna z coraz większym pesymizmem oceniać szanse na łagodzenie polityki monetarnej jeszcze w tym roku. Być może wynika to bardziej z sytuacji na rynkach zagranicznych, o czym pisaliśmy we wstępie, a więc z przesunięcia oczekiwań na pivot banków centralnych na początek przyszłego roku. Tak czy inaczej, kontrakty na stopę procentową na koniec lutego wskazywały na scenariusz jednej obniżki końcówką br. oraz pięciu 25 p.b. obniżek stóp w 2024 roku.

Przez sporą część miesiąca wydarzenia z rynków bazowych miały decydujący wpływ na poziom rentowności polskich papierów skarbowych. W skali miesiąca rentowność obligacji 2-letnich wrosły o 25 p.b. do poziomu 6,30 proc., natomiast rentowności benchmarkowych 5-cio i 10-cio latek o 50 p.b. (odpowiednio 6,5 proc. i 6,55 proc.). Pomimo tego, oraz negatywnych informacji, dotyczących środków z KPO (uchwalonymi zmiany w przepisach ustawy o Sadzie Najwyższym zajmie się Trybunał Konstytucyjny) czy negatywnej dla krajowych banków opinii rzecznika TSUE wciąż widać było niezaspokojony popyt na krajowe papiery. Obie regularne aukcje Ministerstwa Finansów zakończyły się powodzeniem przy solidnym popycie ze strony inwestorów. Nabywców znalazły również papiery oferowane przez BGK, które również, patrząc na zgłaszany popyt, cieszyły się sporym zainteresowaniem. Pozytywną informacją dla lokalnego rynku było również przeprowadzenie emisji obligacji Skarbu Państwa (10-cio i 20-to letnich), nominowanych w euro o wartości 3,5 mld zł (wskaźnik bid to cover 3x). Po dwóch miesiącach wzrostów cen względna stabilizacja zapanowala na rynku obligacji zmiennokuponowych. Spready asset swap w skali miesiąca również praktycznie pozostały w miejscu.

Obligacje korporacyjne lepsze niż szeroki rynek

Pozytywne trendy, mimo niesprzyjającej sytuacji na rynkach ryzykownych aktywów, kontynuowały papiery korporacyjne krajowych emitentów, gdzie można było zaobserwować dalsze zawężanie się spreadów kredytowych. Widoczna również była wzmożona aktywność na rynku pierwotnym, a zgłaszany przez inwestorów popyt niejednokrotnie wymuszał dokonywanie redukcji zapisów. Dodatkowo, w styczniu mieliśmy do czynienia z pierwszymi od dłuższego czasu napływami aktywów do krajowych funduszy dłużnych, co prawdopodobnie również było kontynuowane w lutym.